养老基金投资风险调整收益衡量方法与应用

蔡青姗

【摘要】养老基金投资的目标和范围、投资方式与风险收益偏好、投资途径和工具限制有其自身特色，基于这些特征对经典投资风险调整收益衡量方法进行组合运用，可以探索一套适用于养老保险基金投资绩效评价的理论与方法。用本文的养老保险基金投资绩效评价办法衡量单个养老基金投资管理机构及及养老基金投资组合的风险调整收益的投资绩效，给出最终的评价和对比结果，进一步评价和检验养老基金投资制度和政府监管的有效性，分析养老基金投资业绩的归因。

【关键词】养老基金 风险调整收益 投资管理 投资组合 投资缋效

养老基金属于社会保障基金的一部分，用于以养老为目的，低风险、收益稳健的理财产品，用民众上缴的养老资金作为投资资本，用于支付退休收入，一方面使养老资金不再闲置，另一方面利用其实现收益。目前我国大致完成了层次分明、支柱多元化养老基金体系，大多数养老基金依据相关法律法规，实现市场化的运转经营。我国养老基金规模持续增加，截至2017年末五项基金累积余额达7.6万亿；截至2017年末，由企业及其职工自愿建立的企业年金基金累计金额超1.3万亿元；在确保不影响退休人员退休金支付的前提下，可以将我国的城镇职工基本养老保险金委托给国务院授权的机构进行投资经营，截止2017年，城镇职工基本养老保险基金累计结存43885亿元。除此之外，基本养老保险的个人账户基金也进入市场，但是目前并没有实现个人账户基金个人掌握，而是由全国社保基金理事会作为委托代理方进行投资经营。当前发展迅速的商业养老保险基金经营模式略有差异，主要是决定于投保者的个人意愿，个人根据自身的养老规划，决定是否投资，一般是委托由其投保的商业保险公司作为代理对客户的养老基金负责投资经营。养老是一项长期工程，不能只看短期效益，研究探索一套适用于养老保险基金投资绩效评价的理论与方法十分实用而且意义重大。

一、养老基金投资面临的主要问题

养老基金既然实行市场化运营，就必然要面临和承担市场风险。养老基金是职工老年生活的保障金，退休后的职工可能没有其他来源的收入，因此其承受风险的能力较弱，可谓能够承担赢的后果，缺承担不起输的结局，因此首要满足投资安全，即一定要保本，其次才是增值。如何评价养老基金投资和养老保险基金投资组合的效益和业绩，特别是如何在统一框架下衡量投资组合的绩效；如果养老基金投资业绩良好的，能否正确分析原因呢，是天时作美运气使然，还是应该归功于投资管理能力呢；反之如果出现养老基金投资亏损情况，如何找到根本原因呢，是受限于无效的养老基金投资制度呢，还是受托人及投资管理人工作失败呢，亦或是养老基金承受投资的风险能力超负荷呢；解决这些问题的统一思路就是将风险调整收益基础上作为基础，建立一套科学的投资绩效评价方法，首先能够利用其对与养老基金相关的投资绩效、相应的政府监管政策是否有效、养老基金管理运营机构的投资策略和管理是否合理客观真实地评价，其次可以作为分析养老基金权益所有人权益保护评价的工具，为其做出投资决策提供参考。

二、养老目标基金投资策略

既然养老基金的投资特点就是低风险、收益稳健，那么养老基金的两个主流资产配置策略就是日期策略和风险策略，投资者做出投资决策只需要明确两点，一是自己的年龄和投资的需求，而是自身风险偏好。目前市场上的开放式基金大多数强调收益率，对个人投资而言，如果市场投资经验比较丰富，建议选择高收益型风险基金，当然了这就必须承担稍高的风险。如果没有任何投资经验，或者自己没有时间和精力了解基金项目详情，并管理账户资产，那么稳健的日期基金可作为首选，一目了然地看到长期资产配置的趋势，投入基金后，委托专业的投资管理人去进行日常维护、市场判断和调整操作。当前基金中的基金（FOF）特别火热，这种基金多数属于理财规划类，强调的是目标导向，包括时间目标和风险目标，看重的是未來超过10年20年30年甚至更长时间后的收益，以现在的投入来换未来的一个很长时间短的支出。FOF分散了投资，产品形式的波动性较低，风险收益特征趋于更佳。

三、养老基金投资风险调整收益衡量的理论基础

国内外众多学者研究探索了养老基金投资绩效评价的相关理论。养老基金风险调整收益绩效评价方面用于投资收益和风险的各种模型研究、风险收益绩效的计算和评估方法、业绩核心归因分析的相关理论不断增多，研究的深度也愈来愈广，最早发展起来三种经典的指数（Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数）模型，之后其他形式的模型（信息比率、M2测定等）也被应用到了绩效评价方法中。加上现代投资组合评价的相关理论研究有了一定进展，本次的探索有了充足的理论依据。

国外进行了大量的理论和实例分析，采用的是投资组合理论结合三种（Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数）投资绩效评价指数模型评价方式。自我国养老基金入市以来，也有了多了理论发展，包括对养老基金风险的深入研究、建立风险调整收益评估方法的必要性、借助限制投资工具并选用投资组合预防风险等等方面的理论。总体而言，中国目前应用的养老基金投资绩效评价方法基本上借鉴了国外的理论基础，缺乏理论性，主要是描述性的经验化评价，有待进一步完善。

四、养老基金投资风险调整收益衡量的方法思路

任何实际事物要想抽象出数学模型来肯定需要一些假设，在这里最重要的前提假设就是能够实现对风险收益特征的界定。实现合理界定的第一步是界定其投资目标需求，投资目标体现了养老金的收益预期和承受投资风险的能力。养老基金投资是典型的风险厌恶型投资，这就要求不能以以收益高时间短为目标，要选择市场中具有长期性、安全性特征的项目，其决策的基础是适度的安全性，在此基础上再选择收益合适的投资目标。第二步是界定养老基金的投资范围和投资比例，首先要明确制度规范性、当前的市场大环境及约束条件，结合养老基金的投资发展情况、掌握委托人的投资偏好，圈定合适的相关投资范围，再根据资产配置限制政策等制定出最终决策，针对不同层次的养老基金，国家出台了相关政策明确设定了相应的投资范围和投资比例限。

完成上面的界定工作之后，如何实现量化分析成为关键。因为不同的养老基金的投资目标存在差异，投资范围和层次更是千差万别，其中同一范围层次内的投资比例又有不同限制，所以对其进行绩效评价时，不能直接粗略地用投资收益率来实现。投资的收益和需要承担的风险是相辅相成的，收益高风险必然高，因此必须对投资的收益和风险进行量化分析，在此基础上，才能保证各种投资绩效评价的客观性和可比性，包括不同机构之间的管理绩效，单一基金或组合投资的绩效，只有适合养老基金特点的方法才具有合理性和科学性，本次研究的投资组合收益和风险量化分析方法如下式所示，选择理论分析的养老基金的预期收益和风险方差：

确定了量化风险分析方法之后要确定养老基金投资绩效评价的基本指标。因为收益与风险一息相关，所以在进行绩效评价时需要建立一个统一的基础，对承担的风险的差异，对相应的投资收益进行调整分析。风险调整收益评价体现的就是投资承担相应风险能否获得的与之相适应的回报水平。只有在风险和收益量化分析的基础上计算风险调整收益，得到的投资绩效评价和比较结果才是客观真实的。除了Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数三种指数绩效评价方法之外，结合中国养老基金市场实情，也可以选用信息比率、M2测度等风险调整收益衡量指标用于中国养老基金投资的风险调整收益衡量方法中。

最后基于前面的量化分析和衡量指标，全面系统地分析当前绩效的根本原因，可供讨论的研究方向投资本身具备的资产配置能力、投资人或者委托方是否选择了正确的证券、选择时机是否正确等，投资本身具备的资产配置能力决定了资产的配置的战略和战术资产，可能对绩效的贡献最大，可以作为研究重点。

五、养老基金投资风险调整收益衡量理论的应用价值分析

應用本文研究的养老基金投资风险调整收益衡量方法，对收益与风险进行定量计算，并将计量结果作为量化分析和衡量指标，可以用于考核养老基金投资管理制度是否有效，客观评价相关部门的监管效率。养老基金投资风险调整收益衡量理论可以用于评价和比较养老基金投资管理机构的投资绩效。利用实际得到的数据计算量化的评价指标，可以作为政府部门和养老基金委托人评价、对比、选择、评审投资管理机构提供关键参考数据。一般养老保险基金投资组合涉及到多种类型资产，每一种类型又包含数量众多的产品形式，养老基金投资风险调整收益衡量理论可以根据投资范围和投资限制，对投资组合统一标准，在此基础上对养老保险基金投资组合的投资绩效评价才具有客观性和可比性。养老基金投资风险调整收益衡量理论的最终目的是促进养老基金投资资产配置和投资策略的进一步优化。首先利用风险调整收益绩效评价方法对当前的养老基金投资资产配置和投资策略是否有效作出评价，然后对绩效归因进行分析，为养老基金资产配置和投资策略的调整优化提供科学的依据。