现金流视角下PPP项目财务风险集成评价研究

刘骅，张婕

1.2.南京审计大学，江苏 南京 211815

一、引言

近年来，PPP项目在化解债务危机、推动经济发展方面发挥着重要的作用，国家对PPP项目给予了多方面的扶持。PPP项目是国家推动 “一带一路”运行的重要措施，主要应用于政府基础设施建设，可将社会闲散资金引入项目，不仅可以为政府减负，而且有助于加快PPP项目建设速度，提升运作效率，并为供给侧结构性改革提供可行性路径。2005年，国务院出台了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见（2005）》及《关于鼓励和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见（2005）》，鼓励PPP项目的发展。2017年，国务院总理李克强在政府工作报告中再次提到政府与社会资本合作（PPP模式）；同年7月，国家发改委下发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，要求积极推广PPP融资模式，加大存量资产盘活力度、形成良性投资循环，拓宽基础设施建设资金筹集渠道减轻地方政府债务负担，发挥市场在资源配置中的主导性作用。目前，PPP项目已建立起“五位一体”制度体系，形成了统一的市场，落地了一大批支持转型发展和民生保障项目。但是，在PPP模式快速发展的过程中，产生了风险分配不合理、社会资本融资杠杆倍数过高等问题。对PPP项目而言，财务风险决定整个项目的成败。然而，由于PPP项目涉及资金量大、范围广、参与方众多、风险因素复杂等问题，难以实现项目财务风险的量化管理。为解决这一问题，本文基于现金流视角，通过对某PPP项目财务报表进行分析，设计以融资结构风险、盈利能力风险、清偿能力风险为准则层的财务风险评价指标体系，运用网络层次分析法计算各指标权重，并结合模糊综合评价法，对PPP项目财务风险进行量化计算，为PPP项目投资者提供风险预警，最后提出防控风险的建议与对策，以确保项目的顺利运营。

二、文献综述与问题提出

（一）PPP项目风险概述

PPP项目虽能有效解决政府资金短缺问题，但项目运行中同样存在风险。在风险分类方面，Heravi，Gholamreza 和 Z.Hajihosseini（2012）将PPP项目风险分为九类，即技术风险、建设风险、运营风险、回收风险、金融风险、不可抗力风险、政策/法规风险、环境风险以及项目决策风险。欧阳兮 （2018）认为PPP项目风险分为系统风险与非系统风险，系统风险包括法律风险、金融风险等，而非系统风险包括生产风险、市场风险等。在风险特征方面，李虹、黄丹林（2014）认为PPP项目的财务风险主要表现为：第一，收益不确定，由于项目投资期长，短时间内政府和私人部门都无法收回资金，导致收益存在不确定性；第二，成本超支，包括项目建设期与运营期的成本超支问题；第三，项目融资风险，过度借款会使企业面临巨大财务危机。在风险评价方面，亓霞、柯永建（2009）等对16个失败的PPP项目进行分析，归纳出导致项目失败的13个风险因素。梁冬玲（2014）通过分析相关文献，采用调查问卷方式分析了各因素对项目的影响程度，并建立了PPP项目隐性风险评价模型。

（二）PPP项目风险评价方法

在PPP项目风险评价方法研究领域，Lyons（2004）等运用专家评价法，通过调查问卷等方式为PPP项目风险进行定量分析。周国华、彭波（2009）研究PPP项目管理的风险因素，运用贝叶斯网络方法并结合专家的意见，建立了项目管理风险因素的贝叶斯网络模型。赵磊、屠文娟（2011）构建了集成FAHP/FCE的风险评价模型，借助三角模糊数确定指标排序向量。刘宪宁（2011）等用AHP法对PPP项目进行风险判别，并运用熵权法与灰色关联分析对PPP项目参与者进行科学的风险评估。陈帆、谢洪涛（2013）等结合粗糙集与RBF神经网络，对PPP模式地铁施工项目的安全风险进行评估，提高了评估结果的客观性。李妍、赵蕾（2015）基于德尔菲法进行问卷调查，采用模糊层次分析法，构建了风险评价模型。韩立红（2018）等应用VFM评价体系，对日照市第一生活垃圾焚烧发电厂进行相关指标、权重、评分标准的确定，进而分析PPP模式的优越性。

综上所述，国内外已有文献对PPP项目风险进行了大量定性与定量的分析，但很少有学者从现金流角度对PPP财务风险进行分析。本文在查阅某PPP项目财务报表与实地调研的基础上，构建基于现金流视角下PPP项目财务风险指标体系，将融资结构风险、盈利能力风险、清偿能力风险作为指标体系的准则层，并运用ANP-FCE集成评价法对财务风险进行定量分析。

三、集成评价模型构建

（一）指标体系

现金流是指项目资金的进入与流出，在PPP项目中的融资阶段、经营阶段以及清偿阶段都涉及现金流，因而将该三个阶段设为指标体系的准则层。同时，每个准则层包含不同的网络层，网络层的选择主要考虑数据收集的难易程度与可靠性。具体的指标体系如表1所示。

由表1可知，指标体系由融资结构、盈利能力、清偿能力三部分组成。融资结构风险指标由债务比率、股本结构比例、债务结构比例组成。债务比率主要指PPP项目中债务资金占资本金的比率，它反映出项目在融资时负债的多少；股本结构比率指政府投资占私营部门投资的比率，由政府与企业协商确定；债务结构比例反映了贷款数额占总投资的比例，不同的债务类别会对应不同的治理效果。盈利能力风险指标由经济净现值、经济内部收益率、项目收益率组成。经济净现值是项目净收益折现值，该指标一般大于零；经济内部收益率大于基准收益率；项目收益率主要反映项目的盈利能力，该指标可直接体现项目经营活动现金的流入量。清偿能力风险指标由利息备付率与偿债备付率组成。利息备付率指税息前净利润与当期应付利息的比值，该指标大于1说明项目具有一定的偿债能力；偿债备付率一般大于1。各项指标均通过现金流来反映项目财务风险产生的因素，如果项目财务状况得到改善，那么三维指标体系中至少会有一到两个指标得到改善。

表1 现金流视角下PPP项目财务风险指标体系

（二）网络层次分析法

从表1可以看出，三维指标体系并不是孤立存在的，不同指标层相互影响，同一层次相互依赖，这种现象仅用层次结构是不能处理的，而采用具有评判优先权问题的网络结构更能有效处理该指标体系的关系。网络结构使衍生于各种判断的优先权问题得到改善，并使预测更加准确。ANP可以系统化处理依赖性和反馈性问题，本文将网络层次分析法与模糊综合评价法有机结合，对某PPP项目财务风险进行集成评价。其中，网络层次分析法具体实施步骤如下：

1.构建ANP典型结构。指标体系由目标层、准则层、网络层组成，目标层与准则层的所有准则相互独立，但网络层的每个元素则互相影响，由此建立ANP典型结构。

2.构造判断矩阵。目标元素为A，准则层为 B1，B2，B3，…，Bm，网络层为 C1，C2，C3，…，Cn，Ci中有元素 ei1，ei2，ei3，…，ein。以准则层 Bk（k=1，2，…，m）为准则，以网络层 Ci中的元素为次准则，Ci中元素通过两两比较其对eit的影响，构建判断矩阵。

3.建立超矩阵。按照ANP运算原理，构成的正负反判断矩阵即为超矩阵W。

4.计算加权超矩阵。将超矩阵每一列归一化，得到加权超矩阵。

5.计算极限超矩阵，确定元素权重。对加权超矩阵B自乘进行多次迭代，当加权超矩阵每一行数据趋于稳定时，便得到极限超矩阵，即指标权重。以上过程都可以在Super Decision软件中得到实现。

（三）模糊综合评价法

模糊综合评价法根据隶属度理论将定性转为定量评价，能很好解决难以量化的问题，是一种综合评价方法。模糊综合评价法的具体实施步骤如下：

1. 确定评价指标集 A=（a1，a2， …，an），n为同一层次上因素的个数。

2.利用ANP方法确定指标权重W，W=（w1，w2，w3，…，wn）。

3.确定风险评判等级标准。本文将某PPP项目财务风险分为5个等级，评判集为V={v1，v2，v3，v4，v5}={高，较高，中等，较低，低}， 各等级分别赋值为 E={75，60，45，30，15}。

4.根据评判对象建立模糊判断矩阵R。

其中rnm为第n个元素对风险等级的隶属度。

5.模糊综合风险评价。设B层指标权重值为 WB={WB1，WB2，WB3， …，WBn}，C 层指标权重为 WCi=（WCi1，WCi2，WCi3，…，WCim），其中模糊综合评价是由最低层向上评价，则B层综合评价集为Bi=（WC1，的模糊综合评价集为 A=（WB1，WB2，WB3，…，WBn）*（R1，R2，R3，…，Rn）T，最后将风险评判集带入，该项目财务风险最终得分为F=A*E。

四、实证分析

在2017年7月至2018年4月间，通过跟踪某PPP项目，审查该项目的财务报表并获取相应的财务指标数据，根据表1的指标体系采用ANP方法确定相关指标权重并引入1-9的评分标准，然后采取问卷调查的方式组织该领域10位专家对此PPP项目财务风险指标的重要程度做出评价。

基于现金流视角下的PPP项目财务风险指标体系中有三个准则层：融资结构风险B1、盈利能力风险B2与清偿能力风险B3。针对准则层相互独立的指标，对准则元素下的各子准则元素之间的重要性进行两两比较，采用AHP的方法确定独立指标层的权重，准则层的判断矩阵如表2所示。

表2 现金流视角下某PPP项目财务风险评价准则层判断矩阵

为了充分体现各元素内部之间的关系，本文不仅用判断矩阵进行纵向分析，还利用ANP进行横向分析。例如，在准则层融资结构风险B1中含有三个衡量指标，分别为债务指标C1、股本结构比例C2、债务结构比例C3。它们之间并不独立而是相互依存，元素间相互影响，因而除了要比较三者在融资结构风险指标下的重要性外，还要比较它们相互之间的影响程度。如在股本结构比例准则下比较经济净现值、经济内部收益率、债务结构比例、利息备付率等元素的重要度。其他指标间的依存程度同理确定。

由于评价指标体系中网络层各元素间相互依存，因此，采用ANP对相互影响的元素进行综合分析求得混合权重，整个计算过程运用Super Decision软件完成。将指标体系中指标间相互影响的权重组成的矩阵为ANP超矩阵。由软件算出指标体系的加权超矩阵与极限超矩阵如表3、表4所示。最后整理得各指标的混合权重值 （如表1所示）。

表3 现金流视角下某PPP项目财务风险评价指标体系的加权超矩阵

表4 现金流视角下某PPP项目财务风险评价指标体系的极限超矩阵

现金流视角下的PPP项目财务风险各项指标权重值在表1中已经给出，根据权重值的大小判断出该指标的重要程度，并辨别出影响财务风险的关键指标与一般指标。由表1可以看出，融资结构风险指标权重为0.311，盈利能力风险指标权重为0.493，清偿能力风险指标权重为0.196，表明盈利能力风险的重要性要远超于融资能力指标与清偿能力指标，可将前者归为关键指标，后两者归为一般指标。一般情况下，PPP项目应重点关注盈利能力指标，该指标的优化将直接决定项目的风险状况，而一般指标所占权重较小，是关键指标变化的参照物。

本文在应用ANP求出权重的基础上，结合模糊综合评价法进一步评估基于现金流视角下某PPP项目财务风险，根据前文确定的风险评判等级标准，将PPP项目财务风险划分为高、较高、中等、较低、低五个等级。风险评判集为 V={v1，v2，v3，v4，v5}={高，较高，中等，较低，低}，各等级分别赋值为E={75，60，45，30，15}。 邀请财务风险管理领域的10位专家分别对各元素进行评价，得出网络层的模糊矩阵如下所示：

由 WC1=（0.037，0.131，0.039），WC2=（0.097，0.231 ，0.068），WC3=（0.156，0.240） 得 B1=R1*WC1=（0.107，0.103，0.105，0.090），B2=R2*WC2=（0.161，0.105，0.155，0.172，0.109），B3=R3*WC3=（0.182，0.214，0.095，0.143，0.079）

相应的，目标层的模糊评价矩阵为：

由 WB=（0.311，0.493，0.196）， 则 A=WB*R=（0.15，0.13，0.12，0.15，0.1），F=A*E=30.1。由结果可以看出，30.1处于较低到中等之间，因而该PPP项目的财务风险处于相对较低状态。这一结果也符合该PPP项目的财务报告数据，由财务报告可以看出，该PPP项目盈利能力很好，同时盈利能力在评价指标体系中所占权重最大，因而该项目发生财务风险的可能性很小。同时项目的财务风险状态对投资人起到一定的风险预警作用，使投资人在运作PPP项目时更加有的放矢，合理控制项目的财务风险，以减少项目的损失。

五、结论与政策建议

在查阅财务报表以及实地调研的基础上，通过构建现金流视角下PPP项目财务风险指标体系，运用ANP-FCE集成评价模型对某PPP项目财务风险进行评估。为使实证结果更加精确、客观，本文分别从项目的融资结构、盈利能力、清偿能力三个方面构建财务风险指标体系，通过ANP明确该指标体系中的关键指标和一般指标，使项目管理者在财务风险管理中有所侧重。实证结果显示：某PPP项目整体财务风险相对较低，发生财务危机的可能性很小。其中，盈利能力对项目财务风险影响最大，融资结构次之，清偿能力最小。在盈利能力中经济内部收益率对财务风险影响最大，因而在财务风险管理中应重点关注项目的经济内部收益率与偿债备付率。PPP项目的财务风险虽然不大，但仍有发生财务危机的可能性，因此，提出以下对策建议。

（一）加强项目投资风险控制

第一，在选择PPP项目时，应首先考虑项目的可实施性，要对项目的财务风险进行科学有效的评估，以保证项目顺利进行。第二，加强多元化投资。由于资金的有限性，在投资项目时应将有限的资金投资于不同的行业，以减少投资失败带来的损失。对于风险较高的PPP项目可选择与保险公司合作，保证投资收益。第三，联合性投资。在投资PPP项目时，应尽可能选择与政府合作，特别是一些基础建设项目，投资资金大，收益见效时间长。采用公私合作模式，可使企业与政府形成利益一体化，在项目的实施中与政府实现利益共享、风险共担。这也是PPP项目实施的主要模式。第四，在项目投资前，应通过科学的方式分析各种可能风险，政府应承担政策风险，而其它风险应由政府与投资者共担。

（二）强化项目融资风险控制

第一，加强资金利用率。在项目实施过程中，强化对项目工期的管理，以防不必要的拖延造成资金浪费。在融资结构指标体系中，股本结构比例所占权重最大，因而其对PPP项目财务风险的影响较大。在项目风险管理中应重视对股本结构的管理，合理确定政府投资与私营部门投资的比例，以减少财务危机发生的可能性。在项目运营中，要注重经济内部收益率，加快投入资金的回笼速度，同时优化资本结构，提高资金的利用率。第二，做好项目投入资金的管控工作，合理制定投融资预算。在项目实施过程中，统筹规划项目的借贷款工作，实现资金科学分配，保证资金使用率。

（三）构建财务风险控制体系

建立完善的财务风险控制体系可有效防控危机的出现。第一，应树立正确的风险防范意识，合理评判PPP项目财务风险水平，对影响财务风险指标的内外部环境进行全面评估。第二，建立财务风险管理控制系统，将风险管理与企业内控有机结合，及时为项目财务风险提供预警，以减少项目发生财务风险的可能性。第三，建立强大的内控体系，内控的完善程度将决定项目管理的层次水平，完善的内控体系将是项目正常运行的重要保障，将内控工作落于实处，是建立内控体系的首要前提。

（四）对财务风险进行全过程监控

由于PPP项目财务风险控制难度大，因此，有必要对风险进行全过程监控。风险监控包括监测与控制。风险监测是对PPP项目的各个环节进行监督，对可能发生的风险提出预警，以减少不必要的损失；控制则是对即将发生风险的部分进行改进或者是对已经发生的风险尽可能减少风险带来的损失。全过程监控主要包括输入、监控与输出。输入是由风险管理员对可能发生风险的事件进行评估；监控主要校对发生风险的事项，通过实地检查分析评估以完成监测；输出则是对项目的变更做详细记录，以方便管理层做出决策。