战略型并购目标企业价值评估研究

杨晓杰，赵荣荣

摘 要：战略型并购的动因和理念在于获得协同效应附加价值，协同效应的多少是决定并购成败的关键。如何量化目标企业的协同价值和成长机会是值得深入探讨的课题。文章是在此背景下对战略并购中目标企业的价值评估进行分析研究，将结合乳业行业特点将这种战略型并购价值体现在具体评估上，从而更为准确地评估出目标企业价值。

关键词：战略型并购；价值评估；协同效应

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）05-21-02

一、 目标企业价值评估模型

（一）现有业务价值评估

目标企业现有业务价值主要基于现金流量折现法。前期的运营过程中产生了确定的现金流量，针对这些条件，可以用现金流量折现法来评估。根据企业的特点，可以选用两阶段现金流量折现法来对企业现有资产的价值进行评估：第一阶段是企业处于高速成长期，第二阶段是企业处于稳定增长，向成熟期过渡的时期。其公式为：V1=∑NT=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn+1（WACC-g）（1+WACC）t，其中，V1是现有资产的价值；FCFFt是第t年预期的自由现金流量；WACC是目标企业的资本成本；g是目标企业的稳定增长率。

（二）协同效应价值评估

并购过程中并购企业获得了对目标企业的选择权，大部分的选择权具有实物期权的性质，当并购中出现不确定因素时，并购企业可以灵活地调整经营策略，如扩张期权、放弃期权以及转换期权，从而增加收益或者降低风险、减少损失。这部分价值是难以预测到的，因此称为协同效应。期权的价值可表示为：V2=N（d2）S-XeytN（d2）

（三）目标企业整体价值

目标企业整体价值=目标企业自身现有业务价值+协同效应价值。由于我国对战略并购企业价值理论研究的有限性，协同效应价值很容易被忽略掉或被夸大，这样就导致评估值的偏离。文章通过对B-S期权定价模型的分析，尝试将其应用于协同效应价值的评估。

二、 案例分析

2016年10月21日，乳企老大伊利集团发布公告，拟收购中国圣牧有机奶业有限公司2351128000股股权，每股2.25港元，总计5290038000港元。协议收购完成后，伊利将持有中国圣牧37%的股权，成为其第一大股东。2017年4月21日，伊利企业发布公告称终止收购中国圣牧公司股权。

并购动因分析：有利于伊利公司增强现有有机乳制品业务的竞争力。通过收购，伊利将控股中国领先的有机乳制品企业。2015年度，中国圣牧实现营业总收入31.04亿元，同比增长45.59%；其中有机原料奶营业收入为7.13亿元，有机液态奶营业收入为16.56亿元。通过嫁接公司现有的品牌基础、销售渠道、市场影响力，预计将能产生较好的协同效应，显著提升公司现有有机乳制品业务的竞争力；有利于强化上游奶源供应。中国圣牧拥有的有机牧场位于乌兰布和沙漠，污染少且拥有有利的气候优势，因此奶源质量尤其是有机奶源质量较高。伊利将进一步强化上游奶源供应，保证部分高端产品，尤其是有机乳制品的自有奶源供应，能有效缩短产业价值链，进一步提升公司盈利能力；有利于获得香港上市平台，进行海外融资，扩大海外资本市场知名度。本次收购完成后，伊利公司将通过A股上市平台和香港上市平台的协同发展，将在一定程度上带动公司对接全球资本市场，为全球投资者呈现公司价值，对公司未来的发展具有正向推动作用。

三、 基于战略型并购目标企业中国圣牧价值评估

（一）现有业务价值评估

通过上文分析，文章从主并方伊利企业视角，可以发现中国圣牧企业仍处于成长发展期，可以用构建的评估模型来评估企业的价值，评估基准日为2016年10月21日。

1. 预测期间的确定

在采用现金流量折现法计算发展期的食品制造企业的价值时，预测期一般定为5—10年比较合适，结合中国圣牧企业过去的发展情况以及现在的经营财务状况，确定中国圣牧企业的高速成长期为5年，5年后将进入稳定增长期。

2. 销售收入的预测

选取中国圣牧企业2013—2016年的销售收入作为预测基础，预测期为2017—2021年5年的销售收入，后续期2021年以后。具体预测方法：利用EXCEL软件对2013—2016年的销售收入进行线性拟合预测，得到销售收入和时间的变化函数，以此作为预测依据（见表1）。

3. 现金流量预测

一般可以把销售收入作为财务数据预测的起点，随着销售收入的变化很多财务数据也会随之变化，文章假设以下财务数据和销售收入构成线性关系，分别对其作线性回归分析得出未来的预测值（见表2）。

企业的税前债务资本成本采用央行公布的3-5年中长期贷款基准利率，作为债务资本成本。权资本成本参照资本资产定价模型来计算。其中无风险利率以2016年预测基准年的五年期的国债利率4.42%为参考基准，将无风险利率定为4.42%，β采用国泰君安测算值1.08，市场的平均风险收益率r取2016年食品饮料行业的10家公司净资产收益率，即15.56%。因此得出中国圣牧公司的股权资本成本：Re=rf+β（rm+rf）=16.45%。

所以，WACC=Rd×（1-T）×DE+D+Re×EE+D=10%

4. 价值估算（见表3）

（二）协同效应价值评估

1. 期权分析及假设

采用期权模型估值，要对中国圣牧企业包含的期权进行分析，根据中国圣牧的发展战略——以沙漠全程有机产业生产体系为主以及伊利并购中国圣牧的动因分析，文章认为中国圣牧包含的期权主要是以下几方面：

第一，中国圣牧企业近几年盈利状况良好，自上市以来一直保持在21亿元以上的营业收入，并保持着稳定增长的趋势，从2014年21.32亿元增长到2016年的34.67亿元。收购中国圣牧可令伊利在全民进军有机乳制品行业的过程中减少成本以及管理技术上的困难。可以利用较少的投资成本获得需要运营多年才能形成有机乳业行業有利的市场地位。第二，解决有机乳制品管理团队缺失、管理经验不丰富等情况。圣牧已形成一支经验丰富的管理队伍和技术熟练的劳动力队伍。伊利现正是缺少有机乳制品业管理人才的时候，此次并购伊利将保留中国圣牧的独立运营平台，也将继续保留原有的团队，弥补了其管理上的约束。第三，快速实现伊利乳制品的品牌效应。收购之后伊利将形成有机乳制品板块，作为国内领先的乳制品生产商及战略投资者，在国内同样具有一系列优质资源。圣牧的加入将有效地加强双方的业务平台，通过嫁接公司现有的品牌基础、销售渠道、市场影响力，预计将能产生较好的协同效应，显著提升公司现有有机乳制品业务的竞争力。

2. 用B-S模型计算

中国圣牧企业潜在协同效应价值使用实物期权定价法来评估，实物期权模型表示为：

V2=N（d1）S-XertN（d2）

（1）标的资产的现行价格S。S表示的是中国圣牧当前的价值，在文章中是用现金流量折现法求出具体的企业价值为100.9949亿元，则S的取值为企业价值除以总的股数，也就是100.9949/63.5440=1.5894元/股。

（2）期权执行价格X。期权执行价格X就是投资成本，在本案例中就是伊利企业的并购出价460640.64万元收购中国圣牧2351128000股股权，即X=46.06/23.51=1.9592元/股。

（3）无风险利率r。在这里无风险利率以2016年即预测基准年的五年期的国债利率4.42%为参考基准，将无风险利率定为4.42%。

（4）期权的有效期T，是投资决策可延迟的最长时间。目前国际上对于它的取值还未形成一个统一的标准，一般都把T确定为3—5年，结合文章的案例，把T取值为3年。如果期限定得太短，战略投资的预期效果可能会未完全体现出来，会影响价值的估算。但是如果期限定得太长，由于宏观经济以及市场发展方面都可能会面临不可预期的变化，同样也会影响企业价值的估算。

（5）标的资产收益的波动性σ。σ表示标的资产回报的标准差，在本案例中代表中国圣牧企业价值的波动率，表示了企业价值变化的标准差。圣牧是上市公司，可以采用它的股票价值来近似代替，因此用股票价格的波动率作为σ的取值。经过计算可得σ=32.32%。

（6）期权价值V2。将数据带入公式，得到d1=0.21，d2=-0.35，查正态分布表N（d1）=0.5832，N（d2）=0.6368。伊利并购圣牧主要看重其有机奶源的发展潜力等，属于看涨期权的范畴，得出V2=V[2N（d1）-1]=100.9949 ×[2×0.5832-1]=16.81亿元。

（三）整体价值

根据上述的分析和计算，圣牧的整体价值V=V1+V2=100.9949+16.81=117.8049亿元。但由于主并方伊利公司只是拟收购中国圣牧2351128000 股股权，占中国圣牧全部已发行股份的 37.00%，因此最终的评估价值为117.8049×37%=35.34147亿元。

四、 结果讨论

公告中的收购价格是采用市值法计算得来，对股市价格走势作出预测，用每股价格乘以收购股数，从而得出最终收购价格。由此得出的收购价格是不合理的。按照文章对于基于协同效应的目标企业价值评估思路及方法，此次并购案的收购价值为35.34147亿元，远远小于拟协议收购价46.064亿元。

因此，要根据并购动因划分不同的并购类型，对战略型并购的目标企业进行价值评估时不能仅从过去的企业规模、经营业绩简单考虑，运用传统的资产基础法和市场法进行价值评估，更要考虑潜在的获利机会价值，结合宏观环境、行业发展情况、市场等外部因素。同时将实物期权方法应用到企业并购价值评估中，在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上，对传统的企业并购价值估价方法进行了修正，建立了现金流贴现模型与实物期权B-S模型相结合的评估体系，通过案例分析论证了此方法的可行性。

参考文献：

[1]殷仲民.并购中企业实物期权价值评估的研究[J].中国资产评估，2006，（05）.

[2]刘月华.企业价值评估方法探析[J].商業经济，2011，（06）.

[3]郑文静.战略并购中目标公司价值评估方法研究[J].西南财经大学，2012，（03）.

作者简介：

杨晓杰，东北林业大学副教授，硕士导师；

赵荣荣，女，蒙古族，内蒙古人，东北林业大学资产评估专业硕士研究生。