衍生金融工具公允价值计量与公司业绩

赵艳平　田鑫

【摘 要】 选用证监会行业分类下货币金融服务中的16家上市商业银行2011—2016年的季度数据，共计384个样本，实证分析了衍生金融工具公允价值计量对商业银行当期及未来业绩产生的影响。结果显示，衍生工具公允价值计量仅对企业当期业绩表现出较强的相关性，但提升幅度显著低于其在成熟市场中的表现。对企业未来业绩的影响存在微弱的负面影响，原因与公允价值计量特性和商业银行利用衍生工具的行为与动机有关。据此结论，从完善衍生品市场、丰富衍生品种类、加强对银行业的内外部监管等方面为更好地发挥衍生品公允价值计量的积极影响提出对策建议。

【关键词】 衍生金融工具； 公允价值； 企业业绩； 未来业绩

【中图分类号】 F832.33 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）13-0082-05

一、引言

伴随国际金融市场的开放与发展，外资金融机构带着技术成熟、形式多样的金融衍生品涌入新兴经济体金融市场，金融工具日益多样化、复杂化，成为公司投资理财、规避风险、筹集资金的重要手段。基于完美金融市场假设的经典MM定理[1]认为利用衍生工具对冲风险无法增加企业价值，但是许多以现实金融市场为研究对象的实证分析表明，企业能够利用金融衍生工具达到规避风险、增加企业价值的目的[2]。已有学者对企业使用衍生品的后果进行的研究表明，当银行利用衍生工具使投资组合多元化来规避风险时，会降低企业对风险的厌恶，使其更易于从事风险活动，增加企业面临的额外风险，从而与之前规避的风险产生抵消作用[3]。但是，Clark et al.[4]通过对潜在期权交易流动性、宏观经济因素以及表外衍生品的多步骤研究发现，不论是否使用金融衍生品，对未来绩效均没有显著的影响。

中国金融业的发展在2008年金融危机中受到了巨大影响，而商业银行等金融机构作为衍生品市场的主要参与者，因避险或业务需求广泛使用衍生金融工具受到人们的质疑，许多投资者认为利用衍生工具无法达到套期保值、规避风险的目的，是充满投机的危险行为。但是，尚无文献对中国企业使用金融衍生品的长期影响进行分析，这可能与中国衍生品交易市场起步晚，市场运行和监管体制不健全有关，从而无法为我国企业健康持续的发展提供有效的对策建议。

鉴于此，本文选用证监会行业分类下货币金融服务中的16家上市商业银行作为研究对象。第一，建立面板模型实证分析了衍生金融工具公允价值计量对商业银行当期及未来业绩的影响。第二，中国自2007年引入公允价值对衍生金融工具进行披露后，金融衍生品的名义价值和公允价值在公司的财务报表中予以披露，相关的数据可得性提高。因而，本文采用期末衍生金融资产公允价值表示其规模。第三，本文从长期视角出发，分析银行是否会因前期风险的转移而改变应对风险的行为，检验了衍生工具公允价值计量对银行未来业绩的影响，对上市银行合理利用衍生金融工具，提升企业业绩具有重要意义，同时为企业决策和部门监管提出了对策建议，也为促进衍生品市场健康、稳步发展提供了基础。

二、文献回顾

使用公允价值对金融衍生品进行计量因具备许多优点而被学者们认可。一方面，公允价值所核算的收益价值相关性显著高于历史成本核算下收益的价值相关性，并且对公允价值信息的披露能够为投资者提供决策有用的信息[5]；另一方面，公允价值有助于解释股票价格的变化，比金融衍生品的名义数量更具说服力[6]。另外，也有许多研究分析了运用公允价值对金融衍生品进行计量的弊端，认为公允价值及解除金融市场的管制是金融危机产生的重要原因，当金融危机发生时，会恶化危机所带来的后果[7]；另一些学者认为金融衍生品按照公允价值衡量，将会增加企业的成本和损失，降低信息可靠度，使个体投资者无法根据过去的收益或损失估计未来的收益，对于银行股东而言也会降低金融报表的透明度并产生信息不对称的后果[8]。

当前，越来越多的企业为规避风险而使用金融衍生品交易，虽然基于严格市场假说的MM定理[1]认为对冲风险无法增加企业价值，但许多研究放松了MM理论的假设条件，认为企业一方面可以通过减少预期税收或财务困境成本，增加税盾效应和借债能力、避免投资不足等方式增加企业价值；另一方面可以利用衍生品进行套期保值进而降低企业经营与管理风险，达到增加企业价值的目的[2]。但也有学者的研究持不同观点，认为公司持有金融衍生品及其组合会对企业价值产生负面影响[9]。

国内针对公允价值理论的研究，在较早时期已有学者进行了探索，但是针对衍生品公允價值计量及相关性的研究起步较晚，且结果各异。首先，刘宇等[10]以美国财险上市公司为研究对象的研究表明，由于投资者对上市公司使用衍生品的行为不认可，使该行为提升了企业经营业绩，但未能提升企业价值。段军山等[11]以中国银行业的数据为研究对象得出了相反的结论，认为由于中国衍生品市场发展不成熟，避险成本高，从而产生了不利于业绩的作用，但同时也会降低收入波动性，提升公司价值。第二，斯文[12]的研究结果表明，衍生产品的使用能够规避风险，优化资产结构，从而对企业业绩产生正向的影响。第三，陈炜等[13]认为使用衍生金融产品的负面影响大于正面影响，因而无法提升企业业绩。

三、数据选择与研究设计

（一）样本数据

基于Wind数据库和巨潮资讯网的数据，考虑到样本的时间长度与面板数据的完整性，本文按照以下方法对源数据进行了处理：（1）剔除变量值未予披露的企业；（2）剔除 ST、*ST等有退市风险警示的公司；（3）为了消除异常值的影响，运用Winsorize方法对上下1%的极端值进行了处理。最终，本文选取2011—2016年16家商业银行①的季度数据作为研究对象，共384个样本。

（二）变量定义

根据前述学者对衍生品使用对公司业绩的影响的文献，并结合银行业的特点，本文将选取的变量分为三类：表示公司业绩的变量、表示衍生工具的变量、影响企业业绩的其他变量。具体的变量定义如表1。

1.被解释变量：银行业绩。本文从“权益价值观”的角度出发，选取了具有代表性的每股净收益（EPS）作为衡量商业银行业绩的代理变量，该指标是既能测定上市公司投资价值，也能表示企业获利能力的综合指标。

2.解释变量：衍生工具。由于中国衍生品市场起步较晚且信息披露的不规范，早期针对衍生品的实证研究多采用虚拟变量来表示企业行为，而无法度量影响的规模。自中国2007年开始应用公允价值对衍生工具进行披露后，金融衍生品的名义价值和公允价值在公司的财务报表中予以披露，相关的数据信息可得性提高。Venkatachalam[6]的研究发现，衍生品公允价值数额对股票价格有较好的解释能力。由于银行业的行业与产品特点以及公允价值计量的“顺周期”效应，与其他行业相比，公允价值计量对其产生的影响更加明显。综上，本文用期末衍生金融资产公允价值的自然对数表示其规模。

3.控制变量。为了提升模型的准确性，本文在模型中加入会对企业业绩产生影响的其他的因素。具体包括：（1）企业规模，用期末营业总收入的对数表示。通常银行规模越大、收入越多，表明其融资渠道多样，抗风险能力强，因此预计符号为正。（2）财务杠杆，用资产负债率表示。适度的负债有利于银行发挥债务税盾的作用而使企业价值得以提升，但是过高的负债比例会使银行面临财务困境的可能性增加，由于银行业的特殊性，虽然其负债水平显著高于其他行业，但负债也是构成其收入的主要来源，因而其对银行业绩的影响方向难以确定。（3）投资机会，用资本性支出与资产总额之比表示。银行的价值依赖于公司的成长性和未来的投资机会，该值越高表明银行具有较高的发展空间和成长前景，因而符号为正。（4）行业风险，用不良贷款率来表示。存贷款利差一直是银行的主要收入来源，因而贷款的质量是影响业绩的重要因素，该指标越高，表明商业银行面临更高的违约风险，预计符号为负。（5）治理结构，用第一大股东持股比例表示。大股东权力的集中一方面减少了与管理者的冲突，另一方面也容易降低管理者的主动性。因而该指标对企业业绩的影响呈现较为复杂的关系，符号难以确定。

（三）模型设定

为验证提出的假设，本文借鉴王化成等[14]对上市公司当期以及未来业绩影响的模型设定形式，建立多元回归模型，实证分析金融衍生工具公允价值计量对银行当期及未来业绩的影响。具体方程形式表示如下：

其中，PERFORMANCEi，t和PERFORMANCEi，t+1表示第i家公司第t期和第t+1期的公司业绩；Ln DER表示衍生工具的使用规模；Control为控制变量。模型的估计根据Wald检验和Hausman检验选取的最佳估计形式来确定。

四、实证分析

（一）描述性统计

根据表2，在2011—2016年间，被解释变量EPS的均值为0.839元/股，标准差为0.511，并且公司规模、投资机会、不良贷款率、股权结构等变量也存在较大差别，这是由于所选样本中既包含大型国有银行，也有股份制商业银行，体现出了样本的广泛性，也有助于研究结果的普遍性。衡量衍生工具规模的变量Ln DER标准差达到2.02，显现出不同银行使用衍生工具的规模差异。总体在22.99—26.57间波动体，表明银行机构对使用衍生品的偏好具有一定相似性。财务杠杆的均值在93.75%，样本总体的变动范围在92.59%～94.73%之间，数值均在较大的水平上，这与银行业的高负债特征密切相关。

（二）相关性分析

为了对相关变量间的关系有初步的理解，并确定变量的选择是否存在严重的共线性问题，做Pearson相关系数进行分析，如表3所示。變量间存在显著的相关性，控制变量与解释变量间的相关系数显著小于0.8，即认为变量间不存在严重的多重共线性，变量选择具有合理性。但是，Pearson相关关系数检验，只是变量间的两两关系，要想考察对被解释变量的影响，还需构建多元回归模型进行全面分析。

（三）模型选择及结果分析

如表4回归结果所示，Wald检验均拒绝原假设，表明个体的截距项存在显著差异，此时采用固定效应模型显著优于混合面板回归模型；Hausman检验同样拒绝原假设，表明无法满足“μi，t和Xi，t不相关”的假设，此时随机效应的估计结果是有偏的，而固定效应的估计结果仍然有效；在此基础上进一步运用Wald检验对模型中时间效应显著性进行检验，结果显示模型2和模型3均显示有限制的时间效应，为保持研究的可比性，加入时间虚拟变量对时间的影响进行控制。

从中国商业银行衍生工具使用和当期业绩的关系来看，结果表明：

1.EPS作为企业绩效的代理变量时，衍生工具期末公允价值的相对规模在10%的水平显著。这表明在控制其余经济指标的基础上，衍生工具公允价值的变动会对每股净收益产生3.8%的提升作用，这一结果为衍生工具公允价值计量的有用性提供了依据。

从影响方向上看，该结果与段军山等[11]对中国上市银行利用衍生工具，以及Allayannis et al.[15]针对美国非金融公司样本，Carter et al.[16]以航空公司套期保值企业为样本的研究结果一致。这表明：尽管所选样本的行业、市场化程度、宏观经济背景不同，但是在统计意义上对业绩积极的影响均已被证实，表明银行通过利用衍生工具，能够降低股票价格的波动性，合理规避风险，也有利于为银行增加债务发挥税盾效应，使银行价值得以提升。

从提升幅度来看，本文的研究表明衍生工具公允价值对每股净收益有3.8%的提升作用，与段军山等[11]同样针对商业银行的研究中对EPS产生5.61%的溢价较为接近。但是显著小于刘宇等[10]对美国财险公司研究结果16.11%～30.58%的提升效应，以及Allayannis et al.[15]9.9%～18.9%和Carter[16]12%～16%的积极作用。这可能是由于，一方面中国衍生品市场的发达程度与美国金融市场相比仍有差距，金融创新带来价值提高的同时伴随着较高的风险，从而产生了抵消作用；另一方面，由于金融危机后，投资者增加了对衍生品的高风险、高收益特性的认识，从而采取了更加审慎的态度。

控制变量结果分析：（1）银行规模与银行业绩显著正相关，表明规模大的银行，能够更加有效地整合资源，凭借规模优势设立更多网点，开展种类多样的业务，提升银行业绩。（2）资产负债率与银行业绩在1%的显著性水平显著正相关。表明客户存款作为其负债的主要组成部分，也是其收入提升的重要来源。（3）投资机会与银行业绩显著正相关，表明银行有较多的投资机会更易于为投资者们认可，有利于企业成长。（4）不良贷款率与银行业绩显著负相关，表明质量较差的贷款，会增加银行面临的风险，并对银行的经营和获利能力的持续性产生不利影响。（5）第一大股东持股比例与业绩显著负相关，表明了股权集中程度越大对银行业绩产生了不利的影响，这可能是由于股权的高度集中更容易出现“独裁专断”的局面，并且很多银行的第一大股东是国有股，股权结构优化改革的活动难以展开，不利于公司经营效率的提升。当期业绩影响模型的R2大于0.6，表明模型整体拟合效果较好，且变量的系数均显著，表明对企业业绩的解释性较强。

2.为了验证银行使用衍生工具对企业未来业绩的影响，进一步对银行衍生工具期末公允价值和银行未来绩效进行分析，当采用模型2的设计形式时，衍生工具公允价值每变动一个单位，对未来EPS产生了1.2%的负面作用。模型3同样对未来企业业绩产生了并不显著的负向影响。与对本期绩效的影响相比，数值均较小且未表现出显著相关。

两种形式的模型结果均表明衍生工具的使用对公司未来业绩存在不显著的负面影响，可以理解为衍生工具公允价值计量对业绩积极影响的程度在逐渐减弱甚至发生反向变化。这一方面体现出利用公允价值对衍生工具进行计量所体现出的价值相关性只在当期较为显著，另一方面这与银行利用衍生工具的动机与行为密切相关，当银行利用衍生品规避了部分风险时，会倾向于从事更高风险的活动，从而增加贷款供给，并且减少了对借款人的监督，从而增加银行风险，对业绩产生不利影响。

五、结论与建议

本文利用16家上市商业银行2011—2016年季度均衡面板数据，建立了包含时间影响的固定效应模型，考察衍生工具的使用与公司当期及未来业绩之间的关系。主要结论有：第一，运用公允价值计量衍生工具会对当期业绩产生显著的积极影响，为公允价值相关性和衍生金融工具的积极作用提供了实证依据。第二，当考虑对未来业绩的影响时，两种模型设置形式的结果一致，当被解释变量为EPSt+1时，衍生工具对其产生了1.2%的消极相应；当在模型中加入EPSt做解释变量时，对EPSt+1产生了1.7%的负面作用；这一方面体现出利用公允价值对衍生工具进行计量所体现出的价值相关性只在当期较为显著，另一方面体现出利用金融衍生工具对银行的长期影响与其利用衍生工具的动机与行为密切相关。

本文的研究表明利用公允价值计量衍生金融工具对企业规避风险，提升企业业绩有积极的作用。基于此，提出如下三点建议：

第一，不断完善中国金融衍生品市场体系。中国的衍生品市场的发展相较于发达国家而言，仍有待进步，衍生品市场的参与者应继续进行金融创新，完善丰富衍生品的种类，充分发挥衍生金融工具的积极作用，以期为企业规避风险提供多样化的选择，同时促进中国金融市场的发展。

第二，对于银行而言，要完善内部监管和风险预警。一方面，既要树立风险管理意识，避免盲目投资，要定期披露衍生品持仓规模、盈亏情况，并评估利用衍生品规避风险效果，减少额外风险与衍生品规避风险的抵消效应。另一方面，要增强对衍生品市场风险应对能力，提早设立风险识别与应对措施，避免局部风险的扩散与蔓延。

第三，對于监管机构而言，既要对衍生品市场的发展进程和参与者的交易动机及交易行为进行合理监督，发展行业自律模式的监管体制，也要根据交易市场中暴露的风险及时调整风险控制机制和应对措施，避免金融危机的出现。

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