高管股权激励、研发投入强度与企业绩效——以A股上市公司为例

□（云南财经大学 云南昆明650221）

一、引言

在以两权分离为基础的现代企业制度下，市场本身存在的信息不对称引发了作为企业所有者代理人的高管团队与企业股东之间的委托代理问题，问题的根本在于委托人应制定怎样的契约才能使代理人朝着委托人希望的方向工作并达到委托人所期望的目标。基于理性经济人的假设，高管会选择更多的薪酬和闲暇，而这会损害委托人的利益。企业所有者为了减少基于此而产生的代理成本，并进一步缓解委托代理问题，建立了一种薪酬契约机制，该机制把企业的绩效与高管的薪酬紧密地联系起来，并在薪酬契约制度中加入长期 （股权）激励机制，企业所有者希望通过高管持股这样的激励方式最大程度地增加股东财富。薪酬契约会激励高管做出一系列决策，进而影响企业绩效。本文以创新研发决策作为中介变量，旨在分析展示高管股权激励影响企业绩效的内在路径。

2015年后，我国经济发展进入新常态。2016年，国务院总理李克强在政府工作报告中强调 “创新是引领发展的第一动力”。在当今供给侧改革的背景下，企业要以创新驱动提高全要素产出效率，进而实现企业业绩的提升，增强自身的市场竞争力。在企业日常的经营管理与创新决策中，高管团队发挥着至关重要的作用，高管是否会做出研发投资决策，实际上是与企业所有者的利益博弈。给予高管有效的股权激励会促使高管承担相应风险，进而做出有利于增加企业所有者财富的决策。本文以企业创新研发为视角，建立高管股权激励——企业创新研发投入——企业绩效的理论框架，研究创新研发支出在高管股权激励与企业绩效两者之间是否能够起到中介桥梁作用，并分析企业管理者持股影响企业绩效的“黑箱”问题。

二、文献回顾

（一）国外文献回顾

Larker（1983）对高新技术企业实施高管激励的影响效应展开了研究，认为高科技企业的管理人员持有一定数量的股票期权有利于刺激企业的市场表现，高管薪酬激励有利于规避阻碍企业成长的决策。Mehran（1995）分析研究了美国工业企业的数据，研究表明管理者持股比例对企业的绩效存在正向影响，高管持股比例的提高会有效增加企业绩效。Hall和liebman（1998）对管理者薪酬与企业经营业绩两者之间的关系进行了分析，结果显示管理者薪酬的增加会促进公司业绩的增长。Kothari（2005）对三个国家相关公司的数据进行了实证分析，发现高管激励水平较高的现象存在于成长能力较好的企业中，高管激励水平与绩效呈正相关关系。

Jensen（1990）分析证明，创新活动投资金额较大，属于高风险项目，高管为了达到规避风险的效果会设法减少创新研发项目，但是这样的委托代理问题可以通过合理的薪酬契约激励方式予以改善，即通过适当的激励方式缓解企业所有者和管理者之间的利益矛盾，进而促进企业的研发投入。Finkelstein 和 Hambrik（1996）研究分析发现高新技术产业的公司内部管理层需要冒险进行创新科研决策，他们应当获取一定的补偿，即高水平薪酬激励。Himmelberg etc.（1999）认为为促使高管进行更多的技术创新决策，高科技企业更应增加高管薪酬水平。Liddle（2000）研究发现私有企业提高创新投入水平和创新能力的动力更多。Balkin（2000）认为，高管的绩效薪酬与企业的研发活动具有相关性，而高管的固定报酬不影响企业的创新研发。Cheng（2004）以美国福布斯 Top 500企业数据为样本，研究结果表明，企业管理者的薪酬变动与企业创新投入的变动呈显著正相关。Gole和Thakor（2008）则证实了对高管进行薪酬激励会促使他们做出投资风险更高但收益更大的决策，即高管薪酬与研发投入正相关。

Pfleiderer （1994），Chan等以高新技术企业为对象，发现企业的成长性和发展潜能与科技研发投入的强度正相关。Lee和Shim（1995）则发现市场对技术型企业研发资金投入的增长具有积极反应，研发投入的增长率越高，市场对企业的反响越好。Hsieh，Goblet等（2003）对化学和医药类技术型行业的相关数据进行了实证研究，结果表明创新研发投入与固定资产相比具有更高的获利水平，企业持续的主要竞争优势来自于企业的研发活动。

（二）国内文献回顾

刘淑朋（2010）等以上市公司为研究对象，通过实证研究发现高管激励正向影响企业绩效，上市公司应当关注企业的激励机制。徐小萍（2012）收集了三十家企业的年度报告，将研究对象分为两组进行对比研究。在存在高管薪酬激励的样本组中，高管的薪酬水平正向影响企业的当年绩效；同时，存在激励样本组的企业绩效高于不存在激励样本组。袁晓波（2014）在对制造业企业进行相关分析后，也得出一致的结论，印证了徐小萍的观点，即高管的货币薪酬会显著影响企业的绩效。侯剑平、李运鑫（2015）将高管激励分为薪酬激励与股权激励，采用EVA作为衡量绩效指标进行研究，得出高管薪酬激励与企业绩效会互相影响、互相促进 （即两者之间具有内生性）的结论。王建华等（2015）则发现高管的薪酬（短期）激励和股权（长期）激励与创新绩效是一种倒U型关系，并具有显著的边际递减效应。

王燕妮等（2011）以创业板中小科技型企业为研究对象，通过实证研究发现高管显性激励方式与研发强度呈正相关，企业需要充分并合理地利用这种关系，发展企业的创新水平。许敏、王静华（2012）以392家上市公司为研究对象，得出高管持股以及高管薪酬的显性激励与企业的研发费用投入存在正相关关系，同时通过授予公司管理人员一定数量的股票，有助于使利益最大化成为研发活动的最终目标。蒲文燕（2013）认为高管薪酬会正向影响企业的研发强度。巩娜和刘清源（2015）认为增加高管薪酬能够提升管理团队对于风险的接受水平，民营上市公司的高管薪酬与研发支出显著正相关。

陈燕（2015）的研究结果同样证实了从持股以及薪酬两个方面衡量的高管激励正向影响企业绩效的观点。于雪然、胡艳（2015）采用的上市公司样本来源于2009—2012年的创业板，进行实证检验后发现薪酬激励和股权激励对企业的研发投入具有促进作用。此外，肖利平（2016）在其关于企业管理如何影响创新投入的研究中发现，国有企业的高管持股显著影响着企业的研发投入，非国有企业中高管的隐性福利消极影响着企业的研发投入。

逯东等（2012）认为研发支出对创业板高新技术企业价值的提升具有促进作用。张俭、张玲红（2014）对企业的盈利能力和发展能力进行了实证研究，以2009—2011年上市企业数据为样本，研究结果表明企业的研发项目具有滞后效应，未能对企业当年及随后两年的业绩发挥积极影响。许敏（2015）选择创业板企业为研究对象，仅选取了2012年的当期数据，研究结果表明创业板企业的创新支出对企业当期绩效具有正向影响。齐秀辉等（2016）通过实证研究发现，研发投入对不同所有制企业 （即国有企业和非国有企业）的绩效均具有显著的促进作用。张悦、武志勇等（2016）在实证研究高管激励对创新投入及企业绩效的调解作用中发现，企业绩效受到创新研发投入的积极影响，投入越多，绩效越好。但是有关研发支出对开发项目的当期作用是积极的还是消极的尚未形成一致意见，如陆玉梅等（2011）以99家制造业和信息技术产业上市企业为研究样本，得出结论：当年的研发创新支出会抑制企业的经营业绩。

三、理论基础与研究假设

（一）高管股权激励对研发投入强度的影响

Jensen，Meckling（1976）研究发现由于高管不是企业的完全所有人，高管在努力的同时需要负担全部成本，因而只能获取部分收益；当高管花费附加的其他利润时获取全部利益只需负担小部分成本，结果造成高管更倾向于额外消费，不去努力工作，形成了“代理成本”。陈郁（1998）研究发现使高管拥有剩余权益是处理代理问题的一种方法。Chen等（2006）以台湾信息技术行业的数据为样本，分析检验了公司内部管理层持股与R&D支出两者之间的关系，发现股权激励有利于降低代理成本，缓解企业所有者与管理者之间的矛盾，有利于高管积极做出研发创新决策。

本文认为，长期薪酬激励如高管股权激励可以使管理者与企业保持一致的利益目标，激励高管从企业未来远期发展的角度进行决策，合理加大创新力度，通过给予高管一定的股权激励为企业持续进行创新活动提供保障；而短期薪酬激励如现金报酬则能在一定程度上弥补高管进行研发投资时承受的风险，因此管理层会更有动力注重企业未来的长远发展，加大对创新研发项目的投入，使企业经营业绩提高。同时，建立在企业绩效基础上的薪酬激励更容易促使高管人员的经营决策关注企业的长期利益，从而加大研发投入。因此本文提出以下假设：

H1：高管持股比例越高，企业研发投入强度越大。

（二）高管股权激励对企业绩效的影响

根据委托代理理论，作为企业代理人的高管经常会持风险厌恶的态度从而采取规避风险的投资决策，同时也会选择短期的固定（货币）薪酬作为薪酬结构中不可或缺的部分，而不会选择以股权激励的方式发放薪酬。这是因为当企业业绩达到相应目标之后，管理者就可以获取自己的薪酬，而不必在乎企业的长远发展，对于上市公司来说，这也许会导致所有者的利益受到侵害。同时，企业高管人员的人力成本也会不断增加，对于高管人员来说更有可能进行多维度的选择。而管理者持有股份、获取相应的剩余价值索取权则可以较为有效地缓解这一矛盾。当高管人员持有部分股份，并进一步取得企业的长期股权激励后，其为达到分红目的并获得相应的股权薪酬，会更加尽心尽力地工作，提高企业的经营绩效，从而使企业整体价值得到提升。企业价值的提高，又能为实现高管人员的长期薪酬激励提供保障，基于此，高管人员会在接下来的经营期间继续努力提高企业业绩，从而更有利于保障股东的利益。因此本文提出以下假设：

H2：高管持股比例越高，企业绩效越好。

（三）企业研发投入的中介作用

根据熊彼特的创新理论，一方面，企业的发展需要不断创新，只有依靠创新形成别具一格的竞争优势，才能立足于激烈的市场环境之中，而要想取得这样的优势，关键在于进行大量的创新研发活动，不断培育自身的创新研发能力，才能有效提高企业的产出绩效。另一方面，生产技术的革新是企业成长发展的动力，是经济增长的核心驱动。同时，企业创新项目的研发成果也是生产力的来源，有利于其获得额外利润。众多学者的研究都证实，企业的创新绩效离不开企业的研发支出，并且这些科研成果能够保证企业产出的持续性以及竞争力的持久性，提升企业的经营绩效。本文认为，根据上文所述，研发投入是高管股权激励的结果变量，即企业的创新研发投入对高管持股与企业绩效具有一定的中介效应。因此本文提出以下假设：

H3：企业研发投入强度对高管股权激励与企业绩效具有中介作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文依照以下原则，对2013—2015三年间我国A股上市公司的数据样本进行筛选：（1）剔除数据缺失、ST及*ST上市公司；（2）剔除金融类上市公司，因为其业绩衡量指标不同于一般上市公司，不具有可比性。最终得到3 532个样本，数据均来源于Wind数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量。考虑到反映企业全部资产的营运能力和获利能力，选取总资产收益率（ROA）作为被解释变量，反映企业绩效。

2.中介变量。选取研发投入强度（R&D），即研发支出总额占营业收入的百分比作为中介变量。

3.解释变量。选取全部高管持股比例（SHARE），即全部高管总计持有的公司股数占公司年末总股数的百分比作为高管薪酬激励的度量指标。

4.控制变量。企业绩效还受到其他因素的影响，本文选取公司规模（SIZE）、成长能力（GROW）、资产负债率（LEV）、总资产周转率（LIQU）和股权集中度（TOP10）作为控制变量。

各变量的定义及测量方法如表1所示。

（三）模型设计

根据本文提出的假设，建立以下3个回归模型：

模型1检验高管持股比例与企业创新研发投入强度之间的关系。被解释变量为企业研发投入强度（R&D），解释变量为高管股权激励（SHARE）。该模型的控制变量为 SIZE、GROW、LEV、LIQU 和 TOP10。

模型2检验企业高管股权激励对企业绩效的作用。因变量为企业绩效（ROA），自变量为高管股权激励（SHARE），控制变量同模型 1。

模型3检验高管薪酬是否间接通过企业研发投入影响企业绩效，在模型2的基础上加入中介变量（研发投入强度），检验企业研发行为的中介作用。

表1 变量定义与测量方法

表2 变量描述性统计

五、实证分析

（一）描述性统计

通过上页表2列示的主要变量的描述性统计结果可以看出，总资产收益率的均值为6.1315，标准差为6.5879，说明本文选取的样本企业盈利能力差距较大。企业研发投入强度的均值为4.5614，标准差为5.7010，说明不同样本企业对创新研发的投入差距较大。高管持股比例的均值为16.8063，标准差为 21.6579，说明样本企业的高管持股水平存在较大差异。

（二）相关性分析

通过表3的相关性分析可知，研发投入强度与企业绩效在5%的水平上显著正相关，说明增加研发投入可以提升企业当年的经营业绩。高管持股比例与研发投入强度在1%的水平上显著正相关，即增加高管持股比例可以促进高管进行创新决策，增加研发投入。高管持股比例与企业绩效在1%的水平上显著正相关，说明增加高管持股可以提升企业绩效。此外，变量之间的相关系数均小于0.5，各变量相对独立，不存在多重共线性。

（三）回归结果分析

运用STATA软件对上述三个模型进行回归，结果如表4所示。可知，总样本下，模型1表明高管持股比例在1%的水平上与企业研发投入强度（R&D）显著正相关，即增加高管持股会显著提高企业的研发水平，支持了假设H1。模型2表明企业高管股权激励与企业绩效（ROA）正相关且在1%的水平上显著，即增加企业高管薪酬会提高企业业绩，验证了假设H2。综合模型1、2、3，计算出研发投入的中介效应占总效应的比例为0.097×0.054/0.128=4.09%，说明企业研发投入能够解释增加高管持股比例对企业绩效的影响变化的4.09%，验证了企业研发投入强度对高管持股比例与企业绩效的中介作用，此结论支持了假设H3。

表3 主要变量的Person相关系数

（四）稳健性检验

为了进一步检验以上结论的准确性，使用ROE作为衡量企业绩效的替代指标，进行稳健性检验。将ROE放入模型2和模型3中进行回归，结果如表5所示，尽管回归结果存在差异，但变量系数和稳健性检验并未出现明显差异，证实了结果的稳健性。

六、研究结论与局限性

（一）研究结论

鉴于现有文献对高管股权激励影响企业绩效的“黑箱”问题研究得不够充分，本文以2013—2015年度我国沪深A股上市公司为样本，选择创新研发投入强度作为中介变量，实证研究了增加高管持股比例能否通过创新投资对企业绩效产生积极影响。总体来说，高管股权激励对企业绩效产生影响的内在路径是：高管股权激励——创新研发投入——企业绩效，企业的创新研发投入是连接高管股权薪酬和企业绩效的重要桥梁。在供给侧改革背景下，企业的核心竞争力在于创新，而创新总是伴随着风险，是否做出增加企业研发投入的决策实为高管所承担的风险与获得成功后其得到的收益之间的权衡。因此增加高管持股比例，会激励高管对创新项目进行投资，增加研发投入，提高企业绩效，支持了锦标赛理论。以上研究结论可以帮助企业设计更为合理的薪酬制度，进一步完善公司治理结构，提高企业的创新竞争力。

表4 总样本高管薪酬、研发投入与企业绩效

表5 总样本以ROE为绩效指标的回归结果

（二）讨论

本文的创新点在于，采用研发投入强度（R&D）作为中介变量，建立中介模型，实证分析了高管股权激励作用于企业绩效的内在机理。研究的不足之处在于：面板数据只有三年，对于企业研发投入产生收益的周期来说比较短，无法更为准确地实证分析企业的研发投入对企业绩效的作用，未来需对这一问题进行深入探讨。