政府干预和公司治理对企业过度投资的影响——基于超日太阳的案例分析

□（中南财经政法大学会计学院湖北武汉430073）

投资、消费、出口是拉动我国经济增长的三驾马车，在经济发展中发挥着基础和支撑作用。近年来，我国经历了高投资、高增长的快速发展时期，从宏观层面来看，全社会固定资产投资从2006年的109 998 亿元增长到了2016年的606 466 亿元，全社会固定资产投资占GDP 的比值由2006年的50.13%增加到了2016年的81.50%。经济高速增长的同时却出现了多行业重复建设、产能过剩的低效率投资行为，不仅传统的钢铁、水泥等基建行业过度投资导致产能过剩，光伏、风电等新兴行业也面临着同样的问题，造成了社会资源的浪费。研究产能过剩的原因，找出相应的治理机制，对优化产业结构、促进经济发展具有重要意义。

一、理论基础

根据MM理论，在完美的资本市场中，企业可以无成本筹集资金，其投资行为只取决于投资机会。但是完美的资本市场并不存在，在各种因素的影响下企业普遍存在非效率投资问题。Jensen（1986）将过度投资定义为企业将自由现金流投资于净现值为负的项目。Richardson（2006）将企业投资支出分为最优投资支出和过度投资支出，过度投资是指超过维持企业运行所必需的再投资和预计净现值为正的新增投资之外的多余投资。

国内外学者对企业过度投资行为的成因也进行了大量研究。Jensen（1986）基于委托代理理论提出“帝国建设”假说，管理层出于自身利益最大化目标的考虑会倾向于扩大企业规模，导致过度投资。Narayanan（1988）基于信息不对称角度认为内部管理者比外部投资者掌握更多的信息，企业可能发生过度投资行为。Goergen和Renneboog（2001）基于公司治理角度提出投资行为会受到所有权结构的影响，当企业一股独大时，会加大过度投资倾向。李延喜、陈克兢和龙静（2010）基于我国特有的制度环境角度研究发现，政府干预程度与企业过度投资呈正相关关系。

二、超日太阳过度投资案例分析

上海超日太阳能科技股份有限公司是一家成立于2003年的光伏行业高科技民营企业，注册资本为1.976亿元，主营单晶硅、多晶硅太阳能电池组件和太阳能电池产品。公司于2010年11月在深交所中小板挂牌，却在上市后连续三年亏损被ST处理，于2014年5月28日暂停上市。且由于资金链断裂，无法在原定付息日支付公司债券利息8 980万元，成为国内债券市场上的第一家违约公司，在资本市场上掀起轩然大波，打破了公募债券刚性兑付的神话。仅仅三年多的时间，超日太阳就从一家市值百亿元的上市公司深陷债务违约危机导致破产重组，原因有很多，本文从过度投资的角度进行剖析。

（一）无度融资

超日太阳于2010年11月在深交所中小板挂牌，发行普通股6 600万股，首发价为36元/股，募集资金23.76亿元。上市仅几个月后便启动了IPO之后的第二轮融资计划——发行债券，凭借建设海外电站的愿景，通过了向证监会提交的发债申请，发行规模为10亿元的“11超日债”，票面利率为8.98%，为当年新发债券利率第一。除了股权和债券融资，超日太阳还大举向银行借债。自2011年2月起，公司大股东倪开禄、倪娜父女陆续将所持股份抵押，通过信托融资约9.7亿元，除此之外，董事长倪开禄还在私下进行了利率（最高达15%）堪比高利贷的民间非法集资。

股权融资、债券融资、银行借款、信托融资、民间集资，从上市到停牌的三年多时间里，倪开禄和其控制下的超日太阳几乎用遍了所有的模式疯狂融资近70亿元，在光伏行业整体低迷的情况下，超日太阳还能不断获得大额融资，为其疯狂扩张、过度投资提供了巨大的资金支持，同时债务雪球越滚越大，也为其破产重整埋下了伏笔。

（二）过度投资

在2009年，倪开禄就曾备战上市，但是被证监会以扩张计划风险性很高为由否决。2010年成功上市后，在资本市场获得大额融资的同时，超日太阳也开始了疯狂扩张之路，采用十分激进的横向和纵向的扩张模式，进行大规模投资。横向来看，为了扩大市场份额，超日太阳通过其全资子公司香港超日在意大利、卢森堡、美国等多地投资或设立子公司；纵向来看，超日太阳试图打通整个光伏产业链，效仿行业巨头尚德、赛维布局光伏全产业链，实施垂直一体化发展战略，由中游的组件生产，进入上游的硅料和下游的电站领域。不仅如此，大股东倪开禄还在光伏行业之外大肆投资，房地产项目、炼油项目、水处理项目、LED项目，募集资金很快被“挥霍”一空。

表1为超日太阳包括长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产在内的总投资规模数据，可以看出公司在2010年底上市之后，总投资规模急速增长，2010—2013年投资规模年均增长率高达83.31%，远超行业平均水平。打通上下游产业链、拓展海外电站市场以及扩大国内市场份额，倪开禄提出的每一项扩张计划，都需耗费大量资金。尤其是投资电站资金需求较大，建设周期长、回款速度慢，当时欧洲深陷债务危机，银根紧缩，无法从当地银行获得贷款支持，完全依靠企业自有资金，对超日太阳这样资金实力并不雄厚的民营企业来说风险很大。一家企业在全面发展之前要有一个长期准备、积累的过程，进入光伏行业不过几年时间的超日太阳显然步子迈得太大。

（三）财务状况恶化

上市后仅几个月的时间就几乎将所有募集资金耗尽，这显示了超日太阳领导者超前的眼光和过人的胆识，还是盲目扩张，无度投资？我们可以通过分析其上市后的财务状况得出结论，如表2所示。

由表2可知，超日太阳自上市之后财务状况急剧恶化，各项指标一路走低。盈利能力方面，2010年公司的净盈利为2.19亿元，2011—2013年三年的净亏损分别为0.55亿元、16.68亿元和49.30亿元。主要原因是在市场供过于求的情况下，公司仍执着于上市融资扩大产能，致使产品滞销库存积压。同时，欧债危机的影响使欧元汇率下跌，海外大量投资电站的行为使公司的应收账款急速增加，欧盟经济低迷，海外客户还款能力下降。存货跌价损失、汇兑损失、坏账准备的计提使严重依赖海外市场的超日太阳大额亏损。

超日太阳的偿债能力也在逐年恶化，2010年资产负债率为0.313，2012年为0.846，2013年已经资不抵债。公司主要依赖短期筹资方式，流动负债占绝对比重，却把短期资金大量投放于回款周期很长的电站项目，投资回报期和债务偿付期的错配使得公司的短期还款压力巨大，2010年公司的流动比率为3.165，到了2013年却只有0.546。

表1 超日太阳总投资规模 单位:亿元

虽然不断进行融资，但是资金的使用却只支出而不收回，大量投资电站导致超日太阳的应收账款急速增加，2011年应收账款高达22亿元，同比2010年增加了267%，2012年持续增加到了31亿元。公司上市中三年的经营活动现金流量净额和投资活动现金流量净额持续为负，表明公司在经营不利的情况下不断加大投资，且资金只投不收的模式使现金流很快枯竭，成为超日危机的根源。2012年和2013年公司的逾期银行借款分别为3.8亿元、13.25亿元，多家银行因贷款逾期、供应商因贷款清偿事项向超日太阳提起诉讼，公司部分银行账户及资产被冻结，深陷债务危机。

三、过度投资的原因

光伏行业是新兴的能源产业，具有无污染、永不枯竭的特点，在传统资源日益短缺、全球推行低碳经济的背景下，作为国家重点扶持的七大战略新兴产业之一，超日太阳本应有着广阔的发展前景，却在短短十年时间里由盛转衰，在市场竞争中淘汰出局，根本原因在于过度投资导致的资金链断裂。本文认为导致超日太阳过度投资的原因有以下两点：

（一）全行业非理性发展

光伏行业是典型的政策带动发展产业，光伏发电与传统的核发电、燃煤发电方式相比成本较高，欧美各国高额的政府补贴促进了行业的发展，市场需求大幅增加，我国也将其列为国家重点扶持的七大战略性新兴产业之一。我国发展光伏行业的初衷是改变污染环境、破坏生态的粗放型经济增长方式，实现高效率、低能耗的集约型可持续发展方式。地方政府为发展战略性新兴产业，会提供低于市场价格的工业用地、宽松的融资环境、多种税收优惠政策以及电价补贴。据不完全统计，全国共有31个省将光伏产业作为优先扶持发展的新兴产业，100多个城市建设了光伏产业基地。以上种种，都为光伏行业的发展提供了肥沃的土壤，逐利资本蜂拥而至，光伏行业出现了非理性的爆发式发展。

然而我国光伏行业的发展存在先天劣势，首先，主要原材料多晶硅的提纯技术被国外大厂垄断，原材料依靠进口，生产成本较高。其次，国内的光伏市场尚未打开，光伏产品绝大部分出口到欧美地区，消费市场过度依赖国外。光伏产品终端需求市场主要依赖于政府补贴的特殊性质，使行业发展容易受到宏观经济的影响。受2008年美国次贷危机和2011年欧债危机的影响，欧美政府纷纷大幅削减甚至取消光伏补贴，光伏产品市场需求急剧萎缩。随后欧盟对中国的光伏产品发起了“反倾销、反补贴”调查，光伏企业出口遭受重创，而全行业的非理性发展已经导致产能严重过剩，市场供大于求，企业间开始以价格战恶性竞争，利润极速下降，甚至开始亏损。

（二）家族式企业治理结构存在缺陷

超日太阳是由其董事长兼总经理倪开禄一手创办并控制的家族式企业，倪开禄及其女儿倪娜共计持股43.89%，享有公司的绝对控制权。西方主流代理理论认为，家族式企业不存在所有者和经营者之间的代理问题，而且因为目标的一致性而更具凝聚力，但股东和债权人之间，以及大股东和小股东之间的代理冲突会更为严重。在治理机制较为完善的公司中，职业经理人的决策和经营管理行为会受到董事会、监事会的监督和制约。但是在家族金字塔形控股结构下，公司治理机制会失效，股权集中在少数大股东手中，控制人拥有绝对话语权。超日危机的源头就在于控制人倪开禄两职合一、一股独大，过度自信，屡次决策失误。而董事会和监事会形同虚设，决策纠偏机制失效，致使倪开禄的光伏巨轮偏离航道，越错越远，最终沉没。

四、政策和建议

（一）加强政府引导作用

某些地方政府为了追求经济规模的增长，运用土地、财政、税收等优惠政策招商引资，盲目上项目、扩产能，忽视了投资效率、社会经济效率，甚至人为设置破产退出壁垒，动用财政力量不断给一些持续亏损的僵尸企业输血，以保障各自辖区内的投资和就业，导致不能按照市场规律淘汰落后产能。地方政府在加强行业引导的过程中应做到不缺位、不越位，注重成本-效益原则，遵循市场规律，创造有序的市场竞争环境，改变粗放型经济增长的低效率投资模式，优化产业结构，提高投资效率，引导行业健康发展。

（二）完善公司治理结构

公司治理和投资效率之间有着密切的关系，上市公司非理性投资行为的根源在于公司治理机制的不健全，对管理层、大股东缺乏有效的监督，管理层可能会违背股东价值最大化的目标，为了私人利益进行无效率投资，大股东可能凭借其控股权地位侵害中小股东利益。上市公司应建立现代企业制度，完善公司治理结构，董事会、监事会相互独立，共同发挥治理作用。优化股权结构，降低大股东持股比例，防止大股东凌驾于董事会、监事会之上，削弱其监督职能。建议成立公司投资决策委员会，重大决策应由董事会、高层管理人员和一线部门共同参与，避免大股东独断专行，从制度上保证投资决策的科学性和可行性，避免非效率投资行为。

（三）以发展战略为导向，提高投资效率

每一家企业都有与生俱来的扩张欲望，但是扩张和风险是并存的，一个投资决策的失误就可能毁灭一家企业。所以企业在扩张的同时应注重对风险的控制，建立科学的投资决策制度，以发展战略为导向，在选择投资项目时谨慎进行可行性分析，采用各种方法预测资金需求量，精算出各项财务指标，通过比较不同投资项目的优劣做出最有利于企业的选择。确定投资项目之后应制定切实可行的融资计划，确保投资规模与企业资金实力相匹配，投资回报期和债务的偿付期相匹配，资金的收付相匹配。同时，强化对整个投资过程的控制和监督。总之，只有高效率的投资才能帮助企业稳健扩张，长远发展。