非金融业上市公司过度金融化治理研究——以河北省为例

（四川大学商学院四川成都610065）

一、引言

自上世纪七十年代以来，伴随着全球经济滞胀和生产相对过剩，实体经济发展缓慢，金融资本地位上升并逐渐主导实体经济的发展，经济金融化成为世界主要资本主义国家的显著特征。经济金融化一方面表现为金融部门在国家宏观经济中逐渐占据主导地位，另一方面表现为非金融业上市公司更广泛深入地参与金融服务和投资市场。在过去30年中，美国的经济活动已经从制造和服务生产转向以财务为导向的投资和管理战略。近年来，我国也出现了类似的金融化现象。根据经济增长理论，所有潜在的经济资源都处于充分配置的帕累托最优状态。伴随着经济下行压力加大，实体经济需求疲软、增速放缓，资本“脱实入虚”倾向愈发显著。

在关于金融化的文献中，大多集中于研究经济金融化的背景及影响。经济金融化首先开始于主要资本主义国家，赵峰、马慎萧（2015）指出，20世纪70年代的滞胀导致金融资本与职能资本合作基础的瓦解，生产能力的过剩和投资机会的减少导致循环中的停滞资本更多地转化为金融资本。以美国为例，宽松的货币政策刺激了金融部门的发展趋势，加之实体经济投资回报率下降，产业资本与金融资本地位逐渐转移，金融资本在资本市场中的控制力进一步强化。而随着金融市场的日益完善，金融产品不断创新，金融部门更深入地参与企业的管理模式与竞争机制，不断加强的金融化趋势使商业银行职能向投资银行转变（考斯达斯·拉帕维查斯，2009），改变了传统的资本积累模式（Krippner，2005），也造成了个人收入分配差距加大等社会影响（Kaplan，2010）。目前国内学者对于金融化问题的研究主要侧重于宏观层面，很少涉及微观层面的企业金融化。因此，本文以河北省非金融业上市公司为例，探索河北省非金融业上市公司金融化的程度及其原因，以期提出合理化建议。

二、非金融业上市公司金融化概述

何为公司金融化？学术界并未达成统一的观点。国内关于金融化的研究尚处于起步阶段，王芳（2004）认为，随着货币流通与信用活动长期相互渗透形成新的且不断扩展的金融范畴，金融创新不断地挑战传统货币职能的过程即为 “经济金融化”。西方的金融化现象由来已久。Julie Froud与Colin Haslam（2000）对金融化进行了阶段性的对比描述，指出第一阶段主要特征是竞争形式的变化，表现为由80年代“产业化”过渡到90年代的“金融化”；在90年代以后的第二个阶段中，金融化则面临经济活动的分化以及国家制度的影响。从这个意义上来说，金融化则意味着一种新的竞争形式，资本市场的新生力量通过投资机构和专业基金经理，对依赖零售商和消费者的产品市场全面而迅速的冲击。Thomas Palley（2007）认为金融化是金融市场、金融机构和金融精英对经济政策和经济结果产生重要影响的过程。但其从宏观和微观两个层次论证了金融化对经济系统运作的影响，过度强调金融化带来的经济风险，具有局限性。上述观点更多的是从宏观环境分析金融化对经济结构的影响，学者大多持消极态度。蔡明荣与任世驰（2014）将西方学者关于企业金融化的定义总结为两个方面，第一，企业金融化是企业更多的投资或依赖金融市场；第二，由上述行为导致的企业利润来源的变化。笔者认为，就资金运用而言，企业维持生产经营活动的财务资金和偿还的短期借款属于企业日常运转支出，不应纳入非金融业上市公司的金融化的范围。就利润来源而言，企业金融化应将资本投资比重与利润分配比重综合分析，不仅仅认识到金融资本对利润的影响，同时考虑到企业对于不同风险系数的金融产品的投资倾向。根据干胜道、陈妍村与王文兵（2016）的观点，非金融业公司的金融化是指非金融业公司将其资本大量配置于生产经营之外的金融资产上以瓜分金融业利润之行为。

过去几年里，投资驱动发展战略使产业资本和金融资本的结合日益紧密，同时由于实体经济需求疲软、产能相对过剩，实体经济的投资回报率大大下降，越来越多的拥有自由现金流量的非金融业上市公司选择将资本配置到金融资产上，以期瓜分金融业利润。以廊坊发展为例，根据其2015年年报数据，货币资金15 653.99万元，交易性金融资产1 472.94万元，持有至到期投资2 000万元，合计占总资产比重为49.26%。廊坊发展近几年来无带息负债及银行贷款，营业收入与营业成本配比均衡，净利润却处于大幅度波动状态，该公司2013年年末净利润为-5 062.89万元，2014年年末净利润为591.58万元，2015年年末净利润为-6 448.20万元，究其原因，则是由于其剧烈的投资收益波动所致，截至2016年9月底，廊坊发展投资收益为-579.02万元，而2015年同期投资收益为517.94万元。这种现象并不罕见，承德露露2015年年报数据显示，其货币资金为150 216.58万元，占资产总额比重为60.29%，而固定资产仅占其资产总额的10.24%。公司金融化现象的本质是什么，其原因何在，值得理论界与实务界探究。

三、非金融业上市公司金融化的原因

非金融业上市公司金融化现象并非一蹴而就之事。追根溯源，笔者认为有以下几点原因。

就宏观环境而言，其一，宏观经济的波动性。经济下行压力下，需求疲软，产能相对过剩，市场波动性和不确定性加大，增加了市场价格的波动性。杨明基（2006）研究表明，资源价格通过影响企业的利润状况，影响着企业的资产负债结构，同时也对信贷资金的配置产生影响。非金融业上市公司的发展面临更多的挑战，一些企业为应对潜在系统性改革风险，出现资本“脱实向虚”的倾向。此外，汇率的波动及通货膨胀的不确定性也在一定程度上鼓励了非金融业上市公司的金融投资行为。其二，金融市场的发展创新。随着传统金融业务的增速放缓，产权改革激发了中小金融机构的改革，互联网金融和普惠金融迅速崛起，金融工具的创新、资本管制的解除、信息技术的发展，短期资本大幅流入金融市场，形成了巨大的套利空间，成为非金融业上市公司金融化的重要力量。其三，资本的挤出效应。相对于实业资本，金融资本并不直接依靠企业自身的生产经营活动来获取利润，它通过一定的运作方式，依托金融产品的买卖活动，从而获取企业收益。Crotty（2003）实证研究显示，美国的金融企业利润高于非金融业企业的比例由20世纪50、60年代的15%上升至2001年的50%，而在此期间，非金融业企业的投资组合收益与现金流量之比也从14%上升至37%左右。表明非金融业上市公司在面对实体投资与金融投资两种选择时，不仅取决于投资项目的预期回报率，也考虑了资本的利润挤压。Orhangazi（2008）通过研究金融化对美国非金融公司实际资本积累的影响，发现实际投资和金融化之间存在负相关关系。换言之，资本的刚性和市场的不确定性引导非金融业上市公司的投资决策行为，而资本的挤出效应进一步促进了投资者选择短期可逆的金融投资而放弃风险不确定的长期固定投资。

从微观角度而论，民营企业与国有企业的金融化动机不尽相同。对于非金融业民营上市公司而言，我国资本市场尚不完善，民营企业依旧面临着严格的融资约束，其实体经济投资模式并不十分成熟，经营风险难以估计，为了抵御实业风险，优化产权结构，从而不得不将部分资本充实到金融领域。已有研究表明，在2003年至2011年期间，制造业的金融投资收益维持在主营业务收益的3倍左右 （谢家智，2014）。廊坊发展近年来经营不善，依赖金融投资业务勉力维持，客观上也印证了非金融业民营上市公司的投资动机。根据融资优序理论，在国有上市公司内部人控制的环境下，资本市场的信息不对称使得企业的外部成本明显高于内部成本，因此管理者会倾向于选择内部融资或者短期借款。Fazzari（1988）认为，正是这种融资约束会加速企业的投资行为。金融业的高额利润改变了非金融业上市公司的管理目标和激励机制，相对于稳健的资本积累模式，企业管理层更倾向于短期回报。企业实际控制人往往将资金留置于企业内部，甚至为了谋取个人利益进行不正当的关联交易或者净现值小于零的投资项目。也有部分上市公司成为资本市场的“野蛮人”，出于战略投资目的将自由现金流量投入金融市场，瓜分金融业丰厚利益。

四、河北省非金融业上市公司金融化程度与效率

关于金融化的度量，学者在以往的文献中进行了诸多探索，其定义方式主要有以下几个方面：（1）国家GDP中的租金收入，其中，租金收入由金融部门的利润与其他部门的利息收入组成（Epstein，2005）。（2）金融化是权力转型阶段资本之间和国家之间竞争加剧的结果，而利润主要是通过金融渠道而非贸易和商品生产生成（阿瑞吉，2001）。（3）非金融公司参与金融市场的程度（Stockhammer，2004）。在本文中，笔者较为认可第3种观点，认为非金融业上市公司的金融化本质上是实业资本与金融资本的资源配置及利润分配问题，它不仅表现为非金融业上市公司业务参与金融市场，也是金融资本参与股东利润分配的过程。因此，在度量非金融业上市公司的金融化程度时，以非金融业上市公司金融资产持有比例测算为宜。本文沿用干胜道、陈妍村和王文兵（2016）关于金融化率与金融化资产收益率的度量公式，即：

金融化率=（货币资金-短期有息负债+交易性金融资产+持有至到期投资+可供出售金融资产+长期股权投资）/总资产

本文以河北省上市公司作为研究对象，筛选研究样本时主要遵循以下原则：（1）剔除以证监会行业分类2012版为依据划分的金融业和房地产业公司4家，分别为荣盛发展、南江B、华夏幸福和宝硕股份。（2）剔除样本期间被ST的公司3家，分别为金谷源、冀东装备、沧州大化。（3）报表期间为2006—2016年季报。所需数据均来自CSMAR经济金融数据库。最后得到50家样本公司。统计数据显示，从2006年到2016年，河北省非金融业上市公司金融化率波动上升，尤其在2008年全球金融危机前后，政府采取宽松的货币政策，增加金融市场资本的流动性，金融化率大幅增长。可以看出河北省非金融业上市公司金融化现象越来越显著。

根据核心能力理论，笔者认为，非金融业上市公司的金融化率应设定20%为界限，金融化率超过20%即为过度金融化。仅观察2015年末河北省47家非金融业上市公司的数据，其中15家上市公司的金融化率为负数，这些公司短期有息负债普遍较多，河钢股份的流动比率和速动比率仅为43.37%和22.02%，短期内存在支付危机，财务压力较大。华讯方舟的利息保障倍数为-15.613911，短期借款却高达79 300万元，若公司管理层不及时采取调控措施遏制消极财务行为，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳定性下降的风险，甚至面临并购威胁。而承德露露、恒信移动、廊坊发展等12家上市公司则出现了过度金融化现象，过度金融化带来了新的问题：非金融业上市公司的金融化是否有效率？如表1所示。

类比资产报酬率的计算，我们以金融化资产带来的收益与金融化资产之比作为金融化资产报酬率来衡量金融化效率，其中，金融化资产带来的收益主要包括归属于母公司股东的其他综合收益本期发生额、利息收入、公允价值变动损益、投资净收益、汇兑净收益等。对河北省过度金融化的12家非金融业上市公司的金融化效率进行测算，如表2所示。

数据显示，除金牛化工2015年末的金融化资产报酬率为69.44%，其余上市公司的金融化资产报酬率均低于6%；同时金牛化工在2006—2014年末的金融化资产报酬率都低于6%，建议该公司控制金融资产过度扩张，提高收益质量，建立合理的内部控制制度，追求稳健发展，防止出现被收购的风险。承德露露金融化率高达60.58%，其金融化资产报酬率却仅为-0.1%，一方面，该企业无短期有息负债，拥有着充足的自由现金流量；另一方面，较低的财务杠杆必然导致财务松懈。这种过度金融化、低效金融化资产报酬率的现象迫切需要上市公司管理层整合金融资产，必要时采取审计措施对其金融化行为进行制约。

表1 2015年末河北省非金融业上市公司金融化率

表2 2015年末河北省过度金融化非金融业上市公司金融化资产报酬率

五、非金融业上市公司金融化治理对策

过度的金融化在一定程度上改变了非金融业上市公司的治理结构，企业使用其内部资金加大金融市场的投入，将企业的外部风险转移为内部风险，缩短了企业的资本循环周期，客观上冲击了实体经济与金融机构，增加了市场风险与不可控性，其多元化发展有可能引发金融市场的不稳定。低金融化资产报酬率伴随着金融资本的低效利用，而大量资本聚积于金融市场，对依赖生产和消费的实体经济形成了投资阻力，造成了实体经济持续低迷的现状。关于非金融业上市公司金融化治理对策，笔者认为可从以下几个方面着手。

（一）回归实业经营，引导产融结合良性发展

金融化促使企业将其业务缩小至核心能力领域，从而激励生产结构的调整（William Milberg，2008）。适度的金融化使企业将其自由现金流量配置到金融领域，缓解企业的融资约束，有助于提高企业的实业投资水平，促进实体经济发展。过度金融化则使企业更多地使用其内部资金增加金融投资，对实体经济产生了挤出效应；实体经济需求疲软，金融市场后续力量不足，市场要素得不到合理配置进一步引发金融市场的无序化，形成恶性循环。因此，随着产业资本与金融资本壁垒的逐渐弱化，企业应回归实业经营，协调金融资本与实业资本的配置，采用更加科学合理的金融化指标构建合理的投资机制，矫正企业资金对金融投资的过度依赖。面对恒大集团的连续增持，廊坊发展若非有意转型，则应尽快调整资本结构，否则面临被收购的威胁。非金融业上市公司应注意生产性投资因素的影响，避免出现这种“廊坊发展模式”。

（二）加强企业内部控制，规范金融化行为

金融化对非金融业上市公司的管理目标和激励机制产生了深刻影响。我国的上市公司存在着管理层“内部人控制”以及代理成本高的问题，管理层利用其信息优势，权力寻租，将企业的自由现金流量投资于能够获得短期收益的项目，逐渐形成了倾向短期回报而忽视长期稳健发展的公司治理结构和激励机制，侵蚀了股东的利益。黄本多、干胜道（2009）认为，对于自由现金流量代理成本的降低，公司的股东可以从两个方面着手：一是完善公司治理机制，提高内部控制的效率。二是依靠外部资本市场，即负债与并购。由于我国目前资本市场发展不成熟，债务约束效力尚不能充分发挥，需要更多依靠内部控制制度减少因投机动机造成的金融化现象。非金融业上市公司应积极优化公司的内部治理结构，制定合理的绩效薪酬计划，使管理层关注主业，达成利益相关者对公司长期目标要求的承诺，从而采取与股东偏好更为贴近的经营战略，实现正和博弈。股东应积极行使监督职权，重视实体投资对公司业绩的持久动力，而非片面关注短期内股价上涨。同时有必要设置金融化目标资产报酬率，设定实业投资与金融投资配置比例，规范企业金融化行为。

（三）优化实体经济发展环境，完善金融制度。

金融化在积极推动资本市场繁荣发展的同时使得金融资本间的依赖性增加（Amit Bhaduri，2011）。这就意味着在治理非金融业上市公司金融化进程中，既要确保资本源头充足，又要拓宽资本向投资转化的渠道。我国资本市场亟待完善，非金融业上市公司面临多重困境，尤其对于非金融业民营上市公司来说，亟需法律、政策的支持以解决自身融资约束问题，寻求成熟的投资模式。王芳（2004）认为，国内正规金融的资金供给总体上仍不能有效满足民营部门的资金需求。河北省非金融业民营上市公司有28家，占样本总数的56%，若要走出经济发展瓶颈，势必要求建立一个开放性、多层次的金融市场，拓宽资本流通渠道。放宽金融市场准入条件，从源头上保证资金需求，缓解非金融业上市公司融资压力，同时使金融资本通过市场更有效地为经济活动提供基础性支持，确保企业合理参与金融市场，而非利用金融市场作为投机的温床。