经济政策不确定性、信息不对称与企业现金持有

（集美大学财经学院福建厦门361000）

宏观经济形势和微观企业实体的财务政策一直是公众关注的两大热点，而2008年金融危机的全面爆发使得学者更加重视这一领域。现金是企业的“血液”，现金持有水平决策则是企业实体财务政策的重要体现。通过梳理国内外文献，笔者发现关于企业现金持有的决定因素的文献研究较为丰富，但是目前主要集中在企业本身的运营层面和公司治理方面。近期，已有部分学者将对现金持有的研究领域由微观层面转移到宏观层面，探究宏观经济环境与企业现金持有之间的关系。但是纵观国内外研究，从宏观和微观层面相结合的角度来考察现金持有水平的文献相对较少。基于此，本文从我国的实际情况出发，以沪深A股上市公司的数据为基础，通过实证研究探讨了经济政策不确定性、信息不对称与企业现金持有水平之间的关系。

一、理论分析与研究假设

经济主体在经济政策不确定性的情况下无法对政府是否、何时以及如何改变现行的经济政策做出确切预知。而经济政策不确定性的存在是转型经济体中企业面临的外部环境不确定性的重要来源，是不可避免的系统风险，对任何一个企业的现金持有策略都会产生影响。目前，我国的经济发展正处于调整转型期间，政府及相关部门基于后期经济平稳运行的考虑出台了相应的货币政策、产业政策等多种政策措施。这些经济政策的出台直接影响了企业的经营环境，使得企业面临的未来经营风险上升，企业面临的流动性短缺的可能性也随之增加。当企业面临的流动性短缺的可能性加大时，企业会出于预防性动机的需要来平衡当前投资与未来的支出，因而会增加现金持有。因此根据流动性的预防性动机需求理论，经济政策不确定性越大，公司未来盈利的不确定性也越大，而为了避免因为流动性不足使企业陷入财务困境，理性的管理者会出于谨慎性考虑而持有更多现金资产。所以基于上述分析，本文提出第一个假设：

假设1：经济政策不确定性越大，企业的现金持有水平越高。

“一股独大”是我国上市公司普遍存在的现象，且在股权分置改革前还存在股权分置的问题。因此，目前公司内部的主要代理问题主要集中在大股东和小股东之间，而不是管理者和股东之间 （Shleifer and VishnyR,1997）。和其他国家相比，保护程度相对较低的中小投资者无法迫使管理者发放现金，因而在信息不对称程度较高的情况下，管理者可以因不用担心受到市场的惩戒而持有更多的现金，进而满足对自立性投资项目的需求 （陈辉和顾乃康，2012）。并且信息不对称的存在加剧了外部融资困难的程度，从而也加大了外部融资的成本，因此企业会更愿意增持现金加以应对。基于此，本文预测在信息不对称程度高的情况下，企业的监督控制也随之变得困难，因而会增加现金持有。本文提出第二个假设：

假设2：信息不对称程度越高，企业的现金持有水平越高。

经济政策不确定性的存在加重了企业外部资本市场的信息不对称性和分散性，进而融资成本会进一步提高，融资渠道也变得更为稀缺。企业出于风险的考虑会暂时放弃良好的投资机会或者暂停投资以应对融资困难的情况，并且企业在外部融资成本过高的情况下会更倾向于利用内部留存收益来满足投资需要。同时，预期未来经济的波动性会随着经济政策不确定性加大而不断增加，此时，信息不对称和交易成本也随之增加，这使得企业面临更大的融资约束，企业出于预防性动机在当期会增持现金持有。本文提出第三个假设。

假设3：经济政策不确定性越大，信息不对称对企业现金持有水平的增持作用越强。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

为更多的利用经济政策不确定性指数，本文选取我国2010—2016年间沪深两市A股上市公司的季度数据作为研究样本。对所选择的样本进行了如下处理：（1）剔除了金融性上市公司 （因其业务特点本身持有大量现金）；（2）剔除了所有ST和 PT上市公司 （本文主要研究的是正常经营状态下公司现金持有行为）；（3）剔除数据不全的上市公司；（4）为避免异常值对结果的影响，本文用WINSOR 2对所有连续变量均进行了双侧1%缩尾处理。本文拟采用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的月度中国经济政策不确定性指数作为我国经济政策不确定性水平的代理变量（李凤羽等，2016）。其他微观数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。进行数据处理使用的软件有STATA 13.0和Excel 2010。

（二）变量定义与模型构建

本文通过梳理国内外相关文献，总结并借鉴其成果，同时考虑各个相关指标之间的相关性，主要选取以下指标。变量的定义和计算方法如表1所示。关于经济政策不确定性指数代理变量的确定，本文采用的是斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的月度中国经济政策不确定性指数（李凤羽等，2016）。该指数将我国香港地区最大的英文报纸《南华早报》（South China Morning Post SCMP）作为文本分析对象，将识别出的每个月有关中国经济政策不确定性的文章数量除以当月《南华早报》刊发文章的总数量，得出的结果即为月度中国经济政策不确定指数。为得到分析使用的季度数据，本文采用平均法将该季度的三个月数据进行平均，进而得到季度经济政策不确定性指数。

关于信息不对称程度的衡量，国内外衡量指标比较多。Opler等将研发费用作为信息不对称的代理变量，开创性地从信息不对称的角度对现金持有水平进行了研究，发现企业的研发支出越多，则现金持有水平越高，即信息不对称与现金持有呈正相关关系。Faulkender用公司规模、上市年限作为信息不对称程度的代理变量，实证研究发现信息不对称与企业现金持有水平正相关；但胡国柳、王化成以公司规模作为信息不对称的代理变量进行研究，得出的结论却与Faulkender相反。雷志威、欧阳瑞以知情交易概率作为信息不对称的衡量指标进行实证研究，发现信息不对称与企业现金持有量呈显著负相关关系。管理费用是管理者职务的主要开支项目，而张俊瑞和张健光（2009）指出管理费用也是管理层和股东之间信息不对称、代理成本最强的项目。基于此，本文拟采用管理费用率来代替信息不对称程度。为了考察经济政策不确定性、信息不对称与企业现金持有的关系，本文借鉴Almeida等（2004）的基本模型，并且在其基础上进行相应调整后建立如下多元回归模型：

模型1：用以验证经济政策不确定性与现金持有水平的相关关系。

模型2：将模型（1）中的经济政策不确定性替换成管理费用率，用以验证信息不对称与现金持有水平的相关关系。

上述回归方程（1）中被解释变量现金持有水平（Cashi,t）为货币资金和短期投资额之和与年末总资产之比。EPUi,t-1指的是经济政策的不确定性指数取滞后一期，原因在于考虑到本期的经营决策往往需要借助于上一期信息做出判断，同时为减弱潜在的内生性问题。假设1中α1为主要检验系数，且预期显著为正，表明经济政策不确定性越大，公司现金持有水平越高。回归模型（2）中的被解释变量和回归模型（1）一致，OEA为管理费用率，是本文用来衡量信息不对称的指标。预期假设2中的主要检验系数α1显著为正，表示信息不对称越大，公司现金持有水平越高。结合国内外相关文献以及本文的实际研究情况，将其余指标设置为控制变量，具体定义详见表1。

表1 变量与定义表

研究假设3的检验，本文主要采用分组检验的方法。首先按照经济政策不确定性进行排序，按大小分为三组，从低到高依次为第1组、第2组和第3组，表明相应的经济政策不确定性的程度增加。然后,对模型（2）进行分组回归，检验OEA的回归系数是否发生变化，本文预期在第3组中的相应回归系数会更大，表明信息不对称对企业现金持有水平的相关性在经济政策不确定性的情况下更强。

三、实证分析

（一）描述性统计

通过描述性统计表（表2）可知，我国的现金持有水平和世界上其他国家的现金持有水平相比较高，为18%。这一数据和梁权熙、田存志等（2012）公布的 16.2%以及江龙、刘笑松等 （2011）公布的16.5%均比较接近，充分说明了我国上市公司具有超额现金持有的偏好。现金持有水平的最大值是65.4%，最小值仅为1.23%，标准差为13.3%，这说明不同的企业其现金持有水平存在显著差异。OEA（管理费用率）均值11.2%>中位数8.35%，说明管理费用率较高这一现象在我国上市公司中普遍存在，即存在信息不对称问题。

（二）相关性分析

通过相关性分析，可以从表3中初步判断，经济政策不确定指数和现金持有水平在1%的显著性水平上显著正相关，说明经济政策不确定性越大，企业的现金持有水平越高。管理费用率和现金持有水平在1%的显著性水平上显著正相关，说明信息不对称程度越大，企业现金持有水平越高。

表2 描述性统计表

表3 相关性分析表

（三）回归分析

1.验证假设1。因为是面板数据，本文采用最小二乘法、固定效应和随机效应效应分别进行回归。其中ols指混合OLS回归、fe指固定效应模型、re是指随机效应模型。L.EPU指的是EPU的一阶滞后。

表4 豪斯曼检验与F检验表

由表4可知，固定效应的F值为27.93，对应的P值为0.0000，说明显著拒绝不存在个体差异的原假设，认为固定效应优于OLS。豪斯曼检验的统计量为2 943.86，对应的P值为0.0000在1%的显著水平下显著拒绝估计值一致的原假设，说明应该采用固定效应模型fe。

表5 回归结果表a

从上页表5固定效应模型fe中可以看出，经济政策不确定指数在1%的显著性水平上显著且系数为正，说明经济政策不确定性增加时现金持有水平增加。具体为经济政策不确定指数每增加1个单位，现金持有水平增加0.00647个单位。假设1得证。

2.验证假设 2。见表 6、表 7。

表6 豪斯曼检验与F检验表

固定效应的F值为29.76，对应的P值为0.0000，说明显著拒绝不存在个体差异的原假设，认为固定效应优于OLS。豪斯曼检验的统计量为2 049.96，对应的P值为0.0000在1%的显著水平下显著拒绝估计值一致的原假设，说明应该采用固定效应模型fe。

根据表7，固定效应模型fe显示管理费用率在1%的显著性水平上显著且系数为正，说明管理费用率提高时现金持有水平会增加；具体为管理费用率每提高一个百分点，货币资金与短期投资额占总资产比重提高0.0224百分点。假设2得证。

表7 回归结果表b

结合表5和表7，从控制变量的回归结果来看，在公司特征因素中，变量SIZE （企业规模）、Debtstr（债务结构）、DivdR（股利发放率）以及 CF（现金流量）的回归系数在1%的水平上均显著为正，这是因为公司的规模越大，其正常运营各项开支也越大，同时现金管理具有规模效应；而较高的债务结构说明了企业的流动负债占公司总负债的比率相对较大，因此其偿还到期债务的压力也大；较高的股利支付率是以充足的现金为支撑的，只有相对充盈的现金储备才能保证较高股利的发放；现金流量大的企业相比于现金流量小的企业更容易转化为现金及现金等价物。由此可见，企业的规模、现金流量越大，债务结构、股利发放率越高，则企业的现金持有水平越高，这与前人的研究结果也保持一致。而Age（企业年龄）在1%的显著性水平上显著为负，这是因为企业上市的时间越长，其信息不对称程度相对越大，融资约束就越小，从而更容易获得外部融资，其现金持有量也随之减少。

3.验证假设3。按经济政策不确定指数将2010年第一季度到2016年第四季度均进行排序，按从小到大排序均分3组。由于不同公司上市时间不同，所以不同季度上市公司的数目不同，均分后各个组均为非平衡面板数据。通过豪斯曼检验和F检验后可知，每个组合都采用固定效应模型。在经济政策不确定指数较小时，管理费用率显著系数为负，说明信息不对称对现金持有水平具有抑制作用；在经济政策不确定指数较中等程度时，管理费用率不显著，即信息不对称对现金持有没有太大影响；在经济政策不确定指数较大时，管理费用率显著系数为正，说明信息不对称对企业现金持有具有正向作用。综上，当经济政策不确定性不断增加时，信息不对称对企业的现金持有程度也不断增加，也就是说经济政策不确定性程度越大，信息不对称对企业现金持有的增持作用越强。假设3得证。

（四）稳健性检验

1.不同的现金持有指标。除了使用 “（货币资金+短期投资额）/年末总资产”衡量现金持有，本文还使用“现金及现金等价物之和/（总资产-现金及现金等价物之和）”和“现金及现金等价物/总资产”来衡量现金持有水平，并且分别进行回归分析。稳健性结果表明采用不同现金持有的衡量指标进行回归的结果并无显著差异。

2.不同的信息不对称指标。通过梳理国内外文献，发现衡量信息不对称指标的方法比较多，本文借鉴Faulkender利用公司规模、上市年限等信息不对称代理指标。稳健性分析结果显示，采用该指标得到的回归分析结果指标并不存在显著差异。

四、结论

本文使用2010—2016年间沪深A股上市公司季度数据为研究样本，实证研究了经济政策不确定性、信息不对称与企业现金持有的关系。研究表明，经济政策不确定性、信息不对称均与现金持有呈现正相关关系；同时信息不对称与现金持有之间的相关关系也因经济政策不确定性的大小存在差异，即经济政策不确定性越大，信息不对称对企业现金持有的增持作用越强 。实证结果支持了现金持有的预防性动机和交易性动机的假说，为公司的企业管理者提供了借鉴作用：企业在注重公司治理等内部环境的同时，也要时刻关注外部经济政策对企业财务政策的影响。本文对经济政策不确定性、信息不对称程度的衡量指标的合理性还存在一定的局限性，有待以后的学者不断地完善。