掏空、治理水平与定向增发中的利润承诺

2018-09-10华北电力大学经济与管理学院北京102206

商业会计 2018年10期

（华北电力大学经济与管理学院北京102206）

一、引言

2006年，在股改基本完成和新《证券法》正式实施的背景下，证监会推出了《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法》，使定向增发（即非公开发行股份）得到了法律的支持，自此，定向增发成为很多公司再融资的常用工具。我国上市公司在进行资产收购时，多使用定向增发而不是现金方式进行交易，即上市公司通过非公开发行股票来交换卖方的资产。通过协议，上市公司要求资产卖方对增发的股份进行一到三年等不同时间的股份锁定，以保证二级市场的交易在短期内不会受到影响，维持市场的稳定。同时，在一些交易中，上市公司还要求卖方对资产未来三年的盈利情况进行承诺，如果达不到承诺，还要通过现金或股份回购的方式进行补偿，以消除资产的不确定性，保护上市公司及中小投资者的利益。

目前，国内外相关的研究仅仅局限于定向增发中的股票锁定问题（Field and Hanka，2001；Bradley et al，2001；Brav and Gompers，2003），对利润承诺的相关问题研究较少，其实，利润承诺在定向增发中也扮演了非常重要的角色。因此，本文尝试研究以下问题：第一，上市公司在要求标的公司做出利润承诺时，是否会存在“掏空”行为？假如存在“掏空”行为，大股东会选择采用什么方式进行“掏空”？第二，公司治理水平的高低是否会减轻“掏空”行为？由于代理问题的存在，大股东可能会通过各种方式为自己谋取私利（Chang，2003）。基于前人关于“掏空”研究的文献，本文认为上市公司大股东可能通过关联交易实现“掏空”目的。当上市公司有机构投资者或公司治理水平越高时，对大股东的监督作用越强，以上“掏空”行为可能会被弱化（Bhojraj and Sengupta，2003；Gillan and Starks，2003；Hartzell and Starks，2003；Beasley，1996；Luan and Tang，2007）。

二、理论框架与研究假设

（一）关联交易与“掏空”行为

国内外很多学者已经对各个领域的“掏空”行为进行研究，并取得了丰富的成果。Friedmann et al（2003）认为中国并购市场存在关联交易和同属交易，所以，“掏空”和支持能够较好地解释并购重组中大股东的各种行为。Denis and Mcconnell（2003）认为大股东正是通过关联交易来实现“掏空”目的。但在很多时候，大股东的“掏空”行为具有很强的隐蔽性，只能通过一些间接的证据来反映这种“掏空”行为（Johnson et al，2000；Chang，2003；Bertrand and Mullainathan，2002；Bae et al，2002）。国内学者的研究发现大股东有动机和能力通过关联交易实现“掏空”目的（陈晓和王琨，2005；雷光勇和刘慧龙，2007）。除了关联交易，有些股东会通过资产评估增值等方式来获取私利（周勤业等，2003；张祥建和郭岚，2008；郑建明等，2008）。除了对并购中的“掏空”行为进行研究，少数学者还对其他领域中的掏空行为进行研究，如：唐跃军和谢仍明（2006）对现金股利中的“掏空”行为进行实证研究（许文彬和刘猛，2009）。王浩和刘碧波（2011）对定向增发的公告期收益进行研究，发现大股东支持能够解释宣告时19.5%的股价波动，而“掏空”行为能够解释2.5%的价格波动。吴育辉和吴世农（2010）研究股票减持过程中的大股东“掏空”行为，认为控股股东可以通过操控上市公司重大信息披露的方式来“掏空”中小股东利益。

借鉴国内外关于“掏空”行为的相关研究，本文也采用关联交易作为“掏空”行为的代理变量，因为在关联交易时，上市公司大股东一般会追求自身利益最大化而损害小股东的利益，从而带来道德风险（Denis and Mcconnell，2003）。因此，关联交易时，大股东越不可能要求采用利润承诺，利润承诺的数量越少。基于此，本文提出如下假设：

H1：关联交易时，大股东越可能进行“掏空”，因而，越不可能要求标的公司采用利润承诺，利润承诺的数量越少。

（二）公司治理水平与“掏空”行为

有很多学者研究发现，公司治理水平能够直接或间接影响大股东的“掏空”行为。Gao和Kling（2008）研究发现，我国上市公司的治理水平好坏能够直接影响到大股东的 “掏空”行为。Liu和Lu（2007）对我国上市公司盈余管理中的“掏空”行为进行研究，发现公司治理水平能够有效缓解“掏空”行为。程敏英和魏明海（2013）研究发现关系股东可以得到超额资源配置，从而实现“掏空”行为，因而公司治理能够缓解以上行为。吴晓晖和姜彦福（2006）研究发现，机构投资者的存在能够对公司起到积极的治理效果，减少大股东的“掏空”行为。朱红军和汪辉（2004）对民营上市公司进行研究，发现股权制衡会影响到公司治理水平，从而影响到大股东的“掏空”行为。黎来芳（2006）通过案例研究发现，股权结构、公司治理水平都能在一定程度上缓解大股东的“掏空”行为，从而保护中小股东的利益。吴育辉、吴世农（2011）研究发现，股权集中度会影响到大股东的自利行为。因此，十大股东是否存在关联、股权制衡水平、机构投资者持股比例会直接或间接影响大股东的“掏空”行为。基于此，本文提出如下假设：

H2：十大股东不存在关联会弱化以上“掏空”效应。

H3：股权制衡水平高会弱化以上“掏空”效应。

H4：机构投资者持股比例高会弱化以上“掏空”效应。

三、数据和样本选择

（一）数据来源

本文先从WIND数据库提取样本代码，结合上海证券交易和深圳证券交易所官方网站的公告全文（或巨潮网），通过人工方式提取定向增发中标的公司的基本资料、财务信息、利润承诺等相关数据，十大股东是否关联、股权制衡水平和机构投资者持股比例等数据主要来自于CSMAR数据库。

（二）样本选择

在样本方面，首先，我们从WIND数据库提取了2006年1月1日至2015年3月1日定向增发的样本，共计1 768个。这些定向增发数据涵盖了补充流动资金、公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等九种不同的交易目的，而本文研究则主要考虑涉及资产买卖的样本。通过人工抽取45个样本（每种目的5个样本），对其资产交易报告（预案或修订稿）或非公开发行预案进行阅读，发现其中有7种交易目的可能存在资产买卖，分别是公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、引入战略投资者。因此，本文提取这七种交易目的的样本共806个，剔除重复样本后剩余729个。对于缺少《非公开发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》或《非公开发行股票预案》《股份变动说明书》《实施情况说明书》和《持续督导报告》等相关文件的样本进行再次剔除后剩余432个样本。由于部分样本数据在与WIND、CSMAR数据库的数据进行合并时无法找到匹配的数据，因此再次进行剔除，最终得到样本428个（其中仍然有一些样本在某些变量上缺失）。

（三）模型设定与变量说明

为了验证以上假设，本文采用公式（1）进行分析，其中，检验是否利润承诺、是否附加承诺、是否承诺激励、优先采用股份补偿或现金补偿等假设时，分别利用OLS回归和rare-event logit回归（在有些时候，哑变量中0和1的比例不平衡，比如：0仅仅占到15%—30%之间，采用rare-event logit回归能消除不平衡带来的影响）进行分析（Tomz，King和 Zeng，2003）。

式中，被解释变量GUA（QUA）表示利润承诺的相关指标，包括是否有利润承诺（GUA）和利润承诺数量（QUA）。

本文自变量为是否关联交易（RE）。调节变量主要包括十大股东是否关联（CONN）、股权制衡水平（BALAN）、机构投资者持股比例（II）。在控制变量方面，由于研究定向增发中利润承诺的文献较少，本文只能借鉴类似研究来选取控制变量，主要包括标的公司与上市公司是否在同一省（或直辖市）（PRO）、标的公司是否在经济发达城市（DEV）、标的公司负债率（LIAB）、标的公司与上市公司是否同一行业（IND）、标的公司市盈率与行业平均市盈率的比值（PE）、资产评估师声誉（ASSETE）、财务顾问声誉（BROKER）、标的公司是否有机构投资者（TII）、上市公司增发前第一股东持股比例（FIRST）。具体见表1。

表1 变量说明

四、实证结果分析

（一）“掏空”行为、治理水平与利润承诺的回归分析

对公式（1）进行Relogit和OLS实证检验，结果分别见表2和表3。

表2显示了是否关联交易、治理水平与是否有利润承诺的回归结果，均采用Relogit回归。其中，模型（1）和模型（2）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过Robust标准误差消除异方差。结合模型（1）和模型（2）结果，是否关联交易与是否有利润承诺在0.001水平下显著负相关，十大股东是否关联与是否有利润承诺在0.001水平下显著负相关，而是否关联交易、十大股东是否关联的交乘项与是否有利润承诺在0.001水平下显著正相关。说明关联交易时，上市公司倾向于不要求标的公司采取利润承诺，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而十大股东不关联能够缓解以上“掏空”行为。

模型（3）和模型（4）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过robust标准误差消除异方差。结合模型（3）和模型（4）结果，是否关联交易与是否有利润承诺在0.05水平下显著负相关，上市公司机构投资者持股比例与是否有利润承诺在0.05水平下显著正相关，而是否关联交易、上市公司机构投资者持股比例的交乘项与是否有利润承诺在0.05水平下显著负相关。说明关联交易时，上市公司倾向于不要求标的公司采取利润承诺，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而上市公司机构投资者持股比例高能够缓解以上“掏空”行为。

表2 是否关联交易、治理水平与是否有利润承诺

表3 是否关联交易、治理水平与利润承诺的数量

模型（5）和模型（6）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过robust标准误差消除异方差。结合模型（5）和模型（6）结果，是否关联交易与是否有利润承诺在0.1水平下显著负相关，股权制衡水平与是否有利润承诺在0.05水平下显著正相关，而是否关联交易、股权制衡水平的交乘项与是否有利润承诺在0.05水平下显著负相关。说明关联交易时，上市公司倾向于不要求标的公司采取利润承诺，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而股权制衡水平高可以缓解以上“掏空”行为。

表3显示了是否关联交易、治理水平与利润承诺数量的回归结果，均采用OLS回归。其中，模型（1）和模型（2）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过robust标准误差消除异方差。结合模型（1）和模型（2）结果，是否关联交易与利润承诺数量在0.1水平下显著负相关，十大股东是否关联与利润承诺数量在0.01水平下显著负相关，而是否关联交易、十大股东是否关联的交乘项与利润承诺数量在0.05水平上显著负相关。说明关联交易时，上市公司要求标的公司利润承诺的数量越低，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而十大股东不关联能够缓解以上“掏空”行为。

模型（3）和模型（4）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过robust标准误差消除异方差。结合模型（3）和模型（4）结果，是否关联交易与利润承诺数量在0.05水平下显著负相关，上市公司机构投资者持股比例与利润承诺数量不显著相关，而是否关联交易、上市公司机构投资者持股比例的交乘项与利润承诺数量在0.01水平下显著正相关。说明关联交易时，上市公司要求标的公司利润承诺数量越少，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而上市公司机构投资者持股比例高能够缓解以上“掏空”行为。

模型（5）和模型（6）自变量和控制变量的VIF值都在1—2之间，VIF均值也小于2，表明模型并不存在严重的多重共线性，模型也通过robust标准误差消除异方差。结合模型（5）和模型（6）结果，是否关联交易与利润承诺数量在0.05水平下显著负相关，股权制衡水平与利润承诺数量不显著相关，而是否关联交易、股权制衡水平的交乘项与利润承诺数量在0.05水平下不显著相关。说明关联交易时，上市公司要求标的公司利润承诺数量越少，也从侧面验证大股东通过关联交易来实现“掏空”，而股权制衡水平高不能够缓解以上“掏空”行为。

（二）内生性及工具变量

为了解决遗漏变量、反向因果等内生性问题，本文采用工具变量的方法，对以上模型进行两阶段回归。标的公司的注册资本在公司注册成立的时候就已经存在，可以认为是外生性变量。而且，标的公司的注册资本满足工具变量的两个条件。第一，相关性，通过各变量之间的相关关系（限于篇幅，变量之间相关关系表略）可以看出，标的公司的注册资本与是否关联交易显著相关。第二，外生性，标的公司的注册资本与是否有利润承诺、利润承诺数量不相关，即符合外生性要求。因此，本文采用标的公司注册资本的对数（ZC）作为外生性的工具变量是合适的，对表2和表3的模型进行两阶段回归，具体结果见表4和下页表5。

表4的结果与表2的结果保持一致，并且外生性检验（Wald test）结果拒绝了原有变量是外生变量的假设，表明原有模型确实存在内生性问题，因而，采用二阶段probit回归更合适。

下页表5的结果与表3结果保持一致，从识别不足检验（KP统计）、弱工具变量检验（CD Wald）、过度识别检验（Hansen J）的结果来看，本文选取标的公司注册资本对数作为工具变量，不存在识别不足、弱工具变量和过度识别的问题。因此，工具变量的选取合适，结果合理。

表4 是否关联交易、治理水平与是否有利润承诺（工具变量：标的公司注册资本）

五、稳健性检验

用上市公司是否机构持股代替上市公司机构持股比例，结果与上文一致，见下页表6中的模型（1）和模型（2）。用公司第2—10股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值代替上文中的股权制衡水平，结果与上文一致，具体见下页表6 中第（3）列和第（4）列。

六、研究结论与政策建议

（一）主要结论

本文研究认为，关联交易时，上市公司越不可能要求标的公司进行利润承诺，利润承诺的数量越低。从侧面验证了定向增发利润承诺中确实存在“掏空”行为，而大股东主要通过关联交易来实现“掏空”目标。此外，上市公司十大股东不存在关联、上市公司机构投资者持股比例高、股权制衡水平高可以直接或间接地缓解以上“掏空”行为。