风险投资对企业创新的影响

朱小婷 吴继忠

摘 要：运用2009—2016年在创业板上市企业的创新活动为研究对象，利用DCM模型将企业创新过程分为创新投入、创新产出和企业经营绩效3个有序的过程。分别探讨了风险投资对这3个过程的影响。而且进一步分析了风险投资参与下创新投入对企业创新产出和企业经营绩效的内在影响机理。研究发现：有无风险投资背景与企业创新投入显著正相关，有风险投资背景的企业显著促进企业对创新投入的影响；风险投资持股比例对企业创新投入、产出和经营绩效都有着明显的促进作用。进一步发现，风险投资参与下企业创新投入与创新产出和经营绩效都显著正相关，表明风险投资通过提高企业研发投入来提升产出成果和经营绩效。

关键词：风险投资；创新投入；经营绩效

中图分类号：F 273.1 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）06-0671-07

The Impact of Venture Capital on Enterprise Innovation

Abstract：Based on the innovation activities of GEM listed companies from 2009 to 2016，the paper used DCM model to divide the innovation process into three sequential processes：innovation input，output and business performance，and discuss the impact of venture capital on these three processes respectively.Furthermore，the internal mechanism of the innovation output and performance of the enterprise under the participation of venture investment were further analyzed.The result shows that there is a significant positive correlation between the venture capital and the enterprise innovation investment；the proportion of venture capital shares has a significant effect on the innovation input，output and performance of the enterprise.Further，the result shows that venture capital involvement has significant positive correlation with innovation output and business performance，indicating that venture capital can improve output and business performance by increasing R&D investment.

Key words：venture capital；innovation investment；management performance

0 引 言

“此刻一切完美的事物，无一不是创新的结果”揭示了创新对于人类的重要性。经济腾飞的结果是经济全球化，经济全球化把企业困在一方狭小，拥挤而又透明的天地里。企业寻找出路和生机的唯一出路就是要与众不同，就是创新。然而创新因为结果的不确定性而自带风险性。一些初创企业有新颖的创新想法但需要雄厚的资金来进行后续工作，而研发的风险性使得这些企业很难募集到足够资金。风险投资的出现恰好解决了这一难题。邓俊荣（2013）认为风险投资（VC）主要侧重在4个方面：第一，权益投资；第二，具有创新、高科技、高成长性的特征；第三，一般投资于中小企业和新创企业；第四，在投资过程中与管理、咨询相结合[1]。Sahlman（1990）认为风险投资追求高风险、高收益的特性就决定了风险投资是创新型初创企业唯一的有效募集资金途径[2]。付雷鸣（2012）认为创新型企业唯一的竞争优势就是产品和技术的创新，因而VC为了保障自身利益必然会对企业的创新活动进行监督和指导[3]。显然，VC对于企业的创新活动影响深远，那么VC是如何影响创新活动的？现有研究都集中在VC对企业的创新活动影响的因素分析上，少有文献研究VC对创新活动的内在机理上。文中实证论述了VC对创新活动的内在机理。

1 文献回顾与研究假设

1.1 VC参与对企业创新投入的影响风险投资选择具有高潜力、高风险同时还未上市的创业企业，以股东的身份参与企业的生产经营，帮助企业成长最终通过上市，兼并或者并购等方式来实现资本增值。由于涉及自身利益，VC会以股东的身份介入到公司的决策层面，并在技术创新的潜在高收益的驱动下更注重对企业创新的投入以期能够在风险资本退出时获得更多来自创新的回报。VC不仅能够给企业提供资金，而且提供的非增值服务如监督和企业战略运营上的指导使得企业能够高瞻远瞩加大企业的研发投入。目前相关研究大部分支持风险投资的参与能提高企业的研发投入这一結论。Guo和Jiang（2015）通过对1998—2007中国创业公司有无VC支持的实验研究，发现相比于无VC支持的公司，具有VC背景的研发投入更多[4]。苟燕楠（2014）通过对我国中小板上市公司的研究证实了有VC参与的企业比没有VC参与的企业在创新投入和专利数量上有更好的表现[5]。金永红（2016）运用创业板上市公司数据发现有VC持股的企业，其创新投入水平要显著高于无VC持股的企业[6]。基于上述分析提出假设假设1：风险投资的参与能提高企业的研发投入水平。

1.2 VC参与企业的创新投入对创新产出的影响创新活动的结果受到诸多因素的影响。企业内部的研发投入、研发机制、股权结构、员工结构、企业家特征和企业的吸收能力以及外部资源等都有可能影响企业创新产出。买忆媛（2014）认为：研发投入是创新活动最直接的影响因素，研发投资强调创新性，企业运用研发投资创造的知识进行新发明，从而获取利润[7]。Bertoni等（2010）、陈伟（2013）研究表明研发投入有助于增加创新产出结果。王茜（2016）通过研究发现研发费用投入对高新科技企业技术产出有促进作用。但是在众多影响因素的影响下，研发投入对创新产出的影响下并不显著。VC自风险资本进入企业开始就主动参与企业的运营管理能够有效促进企业创新产出。Kortum和Lerner（2000）以美国20个产业1965—1992年的数据为样本，相同金额的风险投资对专利申请数量的影响远远超过公司研发投入对专利申请数量的影响，其效应是普通研发投入的3.1倍，因此得出风险投资比研发投入更能促进创新产出的结论[8]。Tykova（2000）借鉴了Kortum和Lerner的研究方法，采用专利产出函数对德国1991—1997年间的风险投资与创新之间的关系进行了实证检验，发现当风险资本投资额和支持的企业数量均增加一倍时，全社会的专利申请量将分别增加12%和21%，从而验证了在德国风险投资与专利申请量之间的正相关关系[9]。邵同尧（2011）首次将商标数量作为创新产出的衡量指标，通过对27个省市的风险投资对创新产出的影响的实证分析，得出了风险投资对创新产出有明显的促进作用[10]。张学勇（2016）发现有VC支持的公司拥有更多专利。那么风险投资和研发投入这两者是怎样一起影响创新产出的？彭素芬（2013）、Bogliacino（2011）揭示了风险投资利用自身丰富的管理经验和专业化指导通过增加研发投入能够加速企业的创新产出[11]。基于以上所述，提出以下假設假设2：有风险投资背景的企业其创新投入对创新产出水平具有显著的正向促进作用。

2.3 VC参与企业创新投入对经营绩效的影响为了能够享受技术创新带来的收益，企业就必须实行技术成果向产品的转化。企业的研发投入能够增加创新产出成果。但是技术成果转化成商品再到商品进入市场，占据市场主体地位还需要漫长的时间，这个时间因企业不同而有所不同，而且企业的经营绩效同样受到各方面、各层次的因素的影响。但是随着VC的介入，风险投资者能够利用自身商业经验，提供专业化的指导和监督，这在一定程度上可以帮助企业加快市场开拓速度，加速技术成果向商品的转化从而提高经营绩效。陈见丽（2012）以创业板上市公司为样本发现有VC参与的企业经营绩效要显著高于无VC参与的企业。当然这前提是VC对企业有耐心，对企业的孵化时间能恰到好处，孵化时间过短，企业的经营绩效会大打折扣[12]。范宏博（2012）通过1998—2005年间的投资样本分析揭示了有VC参与的企业的业绩主要由被投企业决定，VC通过投资成熟企业从而快速获取大量利润[13]。张学勇（2016）通过对A股市场数据分析，得出了VC支持的企业的IPO市场表现要优于没有VC支持的企业，进而印证了有VC背景的公司较好的IPO市场表现是受到内在创新能力所驱动[14]。金永红（2016）研发发现VC通过提升企业创新研发投入而对企业的经营绩效带来显著的正面效应[6]。彭素芬（2013）以高新技术产业为研究对象实证证实了风险投资对高新技术产业的发展的正向作用，而这种作用是间接的，是通过研发资金投入等直接因素最终作用于产业发展[11]。基于以上分析，提出以下假设 假设3：有风险投资背景的企业其创新投入对创业企业经营绩效具有促进作用。

2.4 VC持股对企业创新活动的影响风险投资通过持股参与未上市创新企业内部的运营和决策，目的是为了最终的资本增值。为了实现风险资本的最大增值幅度。他们有着强烈的经济动机来指导和监督创新企业的方方面面。有足够的动因去关注创新企业的创新活动，关注公司未来的长期经营绩效。VC持股比例越大，其在公司的话语权就越大，就越能有效地表达出自己的意见和行使自己的监督权同时对创新企业创新活动的影响也越大。相关研究也表明风险投资持股与企业创新活动有着正向促进作用。王斌（2011）基于代理理论证实了机构投资者作为一种公司治理的机制参与到公司的治理中，机构持股与上市公司研发支出之间存在显著正相关关系[15]。蒋殿春（2015）通过研究发现VC持股比例的增加会导致专利申请数增长率的增加[16]。杨胜刚（2017）以中小板和创业板上市公司的数据分析，认为风险投资持续的持股会使企业的研发投入增加，研发效率提升[17]。金永红（2016）运用创业板上市公司数据发现VC持股比例越高，企业的创新投入水平也越高[6]。付雷鸣（2012）通过机构投资者和风险投资的对比发现第一大VC持股比例、VC总持股比例对企业创新投入的影响要显著地大于第一大普通机构投资持股比例和普通机构投资者总持股比例[3]。张学勇等（2016）利用A股数据实证证实了风险投资通过帮助创业企业提高创新能力从而获得更好的IPO市场表现[14]。焦跃华（2014）从风险投资特征角度实证证实了风险投资对企业创新具有促进作用，同时也揭示了机构持股者持股与公司创新绩效正相关[18]。基于以上分析，提出以下假设：假设4：风险投资机构持股比例与企业研发投入水平正相关。假设5：风险投资持股比例对与企业创新产出水平正相关。假设6：风险投资持股比例与创业企业经营绩效正相关。

3 研究设计

3.1 样本与数据为了研究风险投资对企业创新活动的影响。文中以2017年以前在深圳创业板上市的583家企业为样本。在深圳交易所网站下载招股说明书和年度报告。通过查阅招股说明书，上市当年的年度报告获得研发、专利、股权和财务等方面的数据。文中在剔除未完整披露相关数据的上市公司15家，共获得568家创业板上市公司的研究数据。创业板上市公司的部分财务数据来自国泰安公司提供的的CSMAR数据库。对于是否有VC背景企业的区分，文中借鉴付雷鸣等（2012）的界定思路：①默认企业上市前十大股东名称中出现“创业投资”、“风险投资”的公司股东为VC；②如果该企业股东名称中未出现上述字样，那么查阅股权变动书和招股说明书中对该公司主营业务的介绍，如果该公司的主营业务为创投业务，那么就认定该公司为VC或PE；③如果股权变动书和招股说明书中均没有对该投资公司的介绍，那么就参考清科数据库编写的2015版《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》，如公司股东进入该名录，那么就认定该公司为VC；④如果在名录中仍然没有该投资机构，那么通过世界工厂企业库网站（https：//company.gongchang.com/）来核对该公司的主营业务，如果其主营业务为创业投资，那么就认定该公司为VC[3]。如果通过上述搜索还不能确认，那么就认定该股东为普通的机构投资者。但从目前风险投资与私募股权投资的界限并不清晰。鉴于此，文中将投资于风险企业从初创期到成熟期各个阶段的专业股权投资者作为风险投资的范畴加以研究，并将IPO前十大股东中有风险投资的公司确认为有风险投资的样本公司。

3.2 变量描述

1）因变量：文中借鉴吴涛等（2017）的研究，利用CDM模型，将创新过程分为创新投入、创新产出和创业企业绩效等3个方面[19]。设计出了3类衡量指标。其中创新投入指标用IPO当年的研发投入强度来衡量，企业的创新产出指标用IPO当年已授权和正在受理的专利总数来衡量；企业绩效用总资产净利润来衡量。研发投入强度（R&D）为企业IPO当年研发投入与当年的营业收入的比值。专利为IPO当年企业已授权的发明专利、实用专利、外观设计专利和正在申请的专利总数。总资产利润率为净利润/平均总资产的比值；2）自变量：为了衡量风险投资机构的参与度，文中选择“有无风险投资背景”和“风险投资持股比例”这2个指标作为自变量。在研究VC参与下创新投入对创新活动的影响时，把创新投入作为自变量。风险投资持股比例为IPO上市前十大股东中为VC股东的总持股比例；3）控制变量：参考焦跃华（2014）、蒋殿春（2015）、沈丽萍（2015）设置如下控制变量：公司规模、成立年限、行业、财务杆杆、和公司成长性。各变量的含义见表1.

3.3 实证模型为了检验有无风险投资背景以及VC持股比例对企业创新活动的影响，文中构建横截面回归模型1如下：Innov=α0+α1VCNO +α2VCNO1+α3VCstake +α4Size +α5Age +α6Industry +α7Lev+α8Growth +ε模型1中，Innov是因变量表示企业的创新投入、创新产出和经营绩效。文中分别采用研发投入强度、专利数和总资产净利润指标来进行检验。VCNO，VCstake是自变量表示风险投资的参与度。为了分析VC参与下企业创新投入对企业创新产出水平和经营绩效的影响时，文中以研发投入强度（R&D）以及投入强度与有无风险投资虚拟变量的相乘项VCNO1* R&D为自变量，以专利数和净资产利润率为因变量，构建模型2a如下

Dependent=α0+α1VCNO1+α2VCNO1* R&D +α3Size +α4 Age +α5Industry +α6Lev+α7Growth +ε为了结果的可靠性，另外建立模型以便可以更确切地探讨在不考虑是否有VC参与下，企业创新研发投入强度对创新产出和经营绩效的影响。文中以研发投入强度（R&D）为自变量，专利数和净资产利润率为因变量构建模型2b如下Dependent=α0+α1R&D +α2Size +α3Age +α4Industry +α5Lev+α6Growth +ε

3.4 实证研究结果分析

3.4.1 描述性统计分析表2展示了2017年前创业板上市企业的描述性统计结果。可以看出：创业板上市企业IPO当年的平均研发投入强度为6.52%，最少的研发投入强度只有0.3%.创业板上市企业IPO当年授权和申请的专利数平均有53.17个，当然由于行业限制最少的是没有授权和正在申请的专利。创业板上市企业总资产净利润平均值为20.75%，最小值为0.011 8，最大值为2.187 1.创业板上市公司有无风险背景的平均值为52.1%，表明样本中有超过一半的企业有风险投资支持。风险投资持股比例的平均值为6.5%，但最大持股比例高达44.14%.企业成立年限平均值为10.34，表明样本企业从成立到企业成功上市平均需要10.34年.创业板上市公司平均资产负债率为19.2%.营业收入增长率平均值为0.204，表明创业板上市企业IPO当年与IPO前一年相比平均增长20.4%.行业虚拟变量的平均值为0.708，表明创业板上市企业中有70.77%中属于制造业。

3.4.2 变量的相关性分析表3给出了主要变量的Peason相关关系以及显著性水平。从表中可以看出：①因变量R&D和ROA有显著的相关性，但相关系数没有超过0.3；②自变量VCNO和VCstake有显著的相关性且相关系数高于0.6；③除主要的变量外，控制变量的相關系数均不超过0.3.因此可以认为变量间的多重共性问题并不严重。

3.4.3 回归结果分析

1）风险投资对创新投入的影响。从表4和模型1可以看出：在控制其他变量之后，有无风投参与（VCNO）与研发投入强度（R&D）之间的系数分别为0.007，并且在10%的水平下显著，表明是否有VC参与与企业研发投入水平显著正相关，风险投资的参与和指导能够提高企业的研发投入水平。因此假设1得到验证。同时从控制变量上看：资产负债率（lev）、行业（industry）和营业收入增长率（Growth）与创新投入显著负相关；资产负债率越高，企业创新投入越低，制造业企业的创新投入比其他行业要高。公司成立年限（Age）和企业规模（Size）对创新投入无显著影响。

2）创新投入对创新活动的影响。模型5中，在不考虑VC参与下，研发投入强度（R&D）与专利数（Patent）之间的系数为166.84，表明企业的创新投入与创新产出正相关，但这种相关性并不显著，但在模型6中，考虑了VC参与的情况下研发投入强度（R&D）与专利数（Patent）在5%的水平上存在着显著的正相关性。这表明有VC背景的企业其创新投入对创新产出水平具有显著的正向促进作用，VC通过对企业的经营管理对创新产出产生显著的促进作用。因此假设2成立。此外，从控制变量上看行业（industry）、企业规模（Size）对创新投入显著正相关；资产负债率（lev）、公司成立年限（Age）、营业收入增长率（Growth）对创新投入无显著影响。模型7中，不管有无VC参与，研发投入强度（R&D）与总资产净利润率（ROA）之间的系数为-0.008表明企业的创新投入与企业经营绩效呈现负相关性，但这种负相关关系并不显著。说明随着创新投入的加大，创业板企业的创新投入不但没有显著促进企业的经营绩效的提高反而会降低企业经营绩效但在模型8中，考虑了VC参与的情况下，研发投入强度（R&D）与总资产净利润率（ROA）在1%的水平下显著正相关，表明有VC背景的企业其创新投入越多，企业经营绩效就越好。VC参与下创业板企业其创新投入对企业经营绩效具有明显促进作用。因此假设3成立。同时资产负债率（lev）、企业规模（Size）对企业经营绩效显著负相关；营业收入增长率（Growth）对企业的经营绩效产生显著的正向促进作用。

3）VC持股对创新活动的影响。从表4看出，模型2中，VC持股（VCstake）和研发投入强度（R&D）在10%的水平下显著正相关，风险投资持股比例对企业研发投入水平具有显著地促进作用。表明风险投资持股比例越高，VC对企业的影响力越大，通过影响企业的经营活动来加大研发投入.因此假设4成立。从控制变量上看资产负债率（lev）、行业（industry）与创新投入显著负相关。公司成立年限（Age）、和营业收入增长率（Growth）对创新投入无显著影响。模型3中，VC持股比例（VCstake）与净资产利润率（ROA）之间的系数为0.253并在1%的水平下显著正相关，即风险投资持股比例越大，企业经营绩效显著越高。因此假设5成立。从控制变量上看资产负债率（lev）和企业规模（Size）对企业经营绩效显著负相关。营业收入增长率（Growth）对企业经营绩效显著负相关；营业收入增长率（Growth）对企业经营绩效显著正相关。模型4中，VC持股比例（VCstake）与专利数（Patent）在 1%的水平下存在显著的正相关表明VC持股比例与企业创新产出存在显著的正相关性。因此假设6成立。从控制变量上看企业规模（Size）、行业（industry）对专利数量显著正相关。营业收入增长率（Growth）对专利数量显著负相关。

4 结 语

文中通过手工收集我国创业板上市公司从2009—2016年的企业创新数据，研究了有无风险投资、风险投资持股比例以及风险投资参与下企业创新投入对企业创新活动的影响。结果发现：与没有VC支持的企业相比，有VC支持的企业对企业创新投入的影响更显著。VC持股比例大小與创新投入，产出和经营绩效显著正相关。在不考虑VC参与下企业创新投入与企业创新产出正相关，与企业经营绩效负相关，但这种相关性并不显著。然而在考虑VC参与下创新投入与企业创新投入和经营绩效有显著的正相关性。这表明VC参与下企业创新投入对企业创新产出和经营绩效都有着显著的促进作用。文中的研究结论具有重要的理论和现实意义。首先，已有相当多的研究都集中在风险投资对创新活动的影响因素上，也有少数文献从理论出发探讨了风险投资对企业创新活动的内在影响机理。有关风险投资对企业创新活动的内在影响机理的实证研究比较少，文中弥补了这一空白，文中通过比较考不考虑VC参与，创新投入对企业创新活动的内在影响机理。再次，文中的研究结论对企业和政府部门也有一定的指导意义：我国政府一直高呼“大众创业，万众创新”的口号，大力支持和倡导风险投资业的发展，文中也证实了VC持股对企业创新活动的促进作用，而且VC通过提高创新投入来促进创新产出和企业的经营绩效。