市场化债转股风险研究

薛经纬

摘 要：2016年10月国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开了本次市场化债转股的序幕，本次债转股以“市场化”“法制化”为基本原则，与1999年政策性债转股存在显著差异，在此背景下银行、实施机构、企业所面临的风险将成为研究的重点。本文从合规性、经营风险、资金安全、金融稳定等角度进行分析，以期为市场化债转股各参与方提供建设性意见。

关键词：市场化债转股 政策性债转股 风险

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）02（b）-038-02

1 债转股的概念与内涵

债转股指的是债权人将对目标企业的债权转为对目标企业的股权，目标企业的义务从定期还本付息转变成根据盈亏情况和股东会决议分配红利。从债权人到股东身份的转变，意味着银行、实施机构与企业的关系发生了质的变化，从仅收取固定利息到主动参与企业经营管理，银行、实施机构将比做企业债权人面临的风险更多。

债转股根据债权人性质可以分为债务重组式债转股以及金融机构参与的债转股两大类。其中债务重组式债转股指债权债务双方通过协商确定债转股方案，债权人直接转换为股东，此债权人仅限于非金融机构，包括与债务人发生日常业务往来形成的应收账款债权、企业之间发生的借贷行为形成的债权；金融机构参与的债转股主要是指银行参与并主导的债转股，当然其他的非银行金融机构同样可以进行债转股的操作。因银行主导的债转股操作在实践中更为普遍，其在债转股操作中潜在的风险点更多，研究的意义更大，因此本文的重点在银行主导的债转股。按照《商业银行法》的规定，银行不能直接投资企业的，只能通过引入第三方实施机构参与债转股。关于银行与实施机构之间的关系，从性质上界定，不是“代持股”关系，而是“卖断”关系，银行不再保留与债权有关的任何权益、权属和收益。

因实施机构的性质不同，债转股有多种操作模式，按照银行与实施机构的紧密程度，实施机构可以是银行全资资产管理公司或者子公司、银行发起成立的有限合伙的股权投资基金、产业基金、也可以是其他金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司。紧密程度的差异，导致了风险关注点的不同。

债转股的基本路径是银行首先将债权转让给实施机构（政策性债转股下是资产管理公司），其次实施机构通过各种渠道筹集购买银行债权所需的资金（资产管理公司主要是通过中央财政资金），最后实施机构将债权转为目标公司的股权。

2 市场化债转股与政策性债转股的区别

两轮债转股在出台背景、主导者、资金来源、实施目的、目标企业等存在不同之处。出台背景在前文已经述及，此处不再赘述。

（1）出台背景。1999年施行的“政策性债转股”是我国经济处于东南亚经济危机调整阶段，企业负债率及银行不良贷款率不断攀高，为了实现国有企业“三年脱困”的目标，在政府主导下专门成立四大资产管理公司收购银行的不良债权；2016年出台的“市场化债转股”是为实现实体经济去杠杆的目的出台的，受经济下行及成本上升影响，部分企业前期扩张过快，高杠杆风险十分突出（尤其是强周期性行业，资产负债率甚至高达80%以上）。

（2）从主导者来看，政策性债转股的主导者是政府机构，市场化债转股已经确定了市场化、法制化的原则，由银行、实施机构、企业三者之间自主确定是否进行债转股、转股价格、转股条件也由三方自主协商。

（3）从资金来源看，政策性债转股成立的四大资产管理公司资金主要来自于财政部和央行，是国家出于宏观调控的目的而进行的政府行为；市场化债转股的资金主要来自于银行和社会资本，一般情况下银行作为有限合伙基金的发起人，募集社会资本来实现国有企业去杠杆的目的。

（4）从实施目的上看，政策性债转股主要目的是化解银行的不良贷款，实现国有企业“三年脱困”的目的；市场化债转股是在经济新常态下出台的，为了响应国家去杠杆的要求。

（5）从目标企业看，政策性债转股转股对象由原国家经贸委推荐，是高负债但存在困难的企业，主要是由政府选定；市场化债转股中仅在指导意见提出了正面清单和负面清单，在此原则指导下由银行、实施机构和政府三方自主协商。

通过分析市场化债转股与政策性债转股的区别，可以更清晰地认识到市场化债转股的特征，更深刻地理解“市场化”“法治化”的内涵，不同性质的债转股特征上的差异导致二者所面临的潜在风险相去甚远。本文研究的重点是以银行主导的市场化债转股各方参与者所面临的风险。

3 市场化债转股中可能面临的风险

市场化债转股中，没有政府担保、财政兜底，风险头寸完全暴露，银行、实施机构、企业要自己承担市场化债转股中的一切风险。因此对各方的风险分析显得十分必要。

3.1 共同的风险

3.1.1 经营风险

此处的经营风险主要是市场化债转股对象企业的经营风险，此风险是市場化债转股中一切风险的源头，其他风险都是由该风险衍生出来的，是决定市场化债转股成败的关键。市场化债转股中无论是银行还是实施机构并不是真的想成为对象企业的股东，实际上是一种为了挽救具有良好发展前景但面临暂时困难的国有企业（该类企业具有明显的强周期特征）的金融手段，在签订债转股协议时，实施机构往往会附加股权退出的条款，约定在一定期限后或者未达到约定的对赌协议约定的经营范围内由企业的实际控制人或者母公司回购该部分股权或者从二级市场中流通退出。

债转股后企业经营没有得到改善，将引发一系列不良后果，首先企业市场信誉度降低，以后再想进行债转股的操作时将处于更加劣势的谈判地位；其次，企业可能面临财务状况恶化，濒临破产的不利局面；最后，企业无力按照合同约定赎回股权，或者股价表现不够理想，面临被实施机构追究违约责任的风险。

企业未来发展状况决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。若企业经营状况恶化，企业在二级市场上的表现差强人意，股价低迷，降低了实施机构收益预期或者企业无力回购该部分股权，使得实施机构的目的无法实现，且长期占用实施机构大量资金，增加了实施机构经营风险。除了实施机构是银行的全资资产管理公司或子公司时，银行要承担企业经营状况不利变动的风险，造成银行资金安全的威胁外，一般情况下，银行与企业的经营状况关联不大。实施机构化解经营风险需要着重考虑两个方面：一是对转股企业的选择，尽量选择发展前景良好但面临暂时困难的优质企业。二是可与对象企业签订对赌协议，约定在经营状况未达到约定的利润率时，由企业的实际控制人、大股东回购股份，避免由企业回购股份时无力支付的情形。

3.1.2 作价入股风险

实施机构向企业转股时存在股权定价问题，债权与股权的转换比例体现了实施机构与企业之间的博弈，主要体现在正常贷款和不良贷款转换比例的差别，经研究正常贷款一般可平价转换为股权，而不良贷款通常折价转换为股权。转股价格要确保公证，合理保证参与转股的实施机构与企业的利益。非上市公司中，转股价格主要参考资产评估报告，资产评估机构的中立性、客观性是合理确定转股价格的必要保证，因此在进行资产评估时，一般由企业与实施机构共同委托。

3.2 银行的风险

3.2.1 法律风险

银行债权往往要求企业设定抵押、质押等担保手段，根据我国担保法，抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭。银行将债权卖断，实施机构将债权转为股权后，债权消灭，其对特定财产的优先受偿权也随之灭失，在采用银行设立的全资资产管理公司或者子公司模式下，银行的风险达到最大，资产管理公司购买债权的资金占用了银行的自有资金，资管公司和子公司都是银行的附属机构，在编制合并财务报表时要将其纳入，没有实现债权资产出表的目的。

针对此种风险，银行可以在与企业的谈判中更多地将无抵押的债权进行债转股操作，企业方的需求则相反，因此是否为抵押债权取决于二者的博弈。

3.2.2 资金安全

即便是市场化债转股中，银行可以充分利用会计师事务所、律师事务所等进行详尽的尽职调查，但仍然不可避免地存在银行与企业之间的信息不对称，从而可能引发的道德风险，影响银行的资金安全，实践中银行、实施机构往往与集团公司签订债转股的框架协议，在集团框架内，债权与股权并不是一一对应的关系，银行往往要求将债权转为集团内优质资产的股权，最好是上市公司或者可以装入上市公司的资产，以便于股价提升后可以在二级市场上流动。但企业处于自利考虑可能隐瞒转股企业的真实状况，企图利用债转股达到逃废债务的目的，导致银行的资金处于极度不安全的状态。

银行要通过多渠道、多手段了解企业的真实状况，不盲目进行市场化债转股，同时转股企业的选择还是要参考上述正面清单和负面清单的要求。在合法合规的前提下充分利用各种退出机制，确保银行的资金安全，退出机制常见的包括转股企业上市后在二级市场上退出（转让时应遵守限售期等证券监管规定）、利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道。

3.3 实施机构风险

实施机构面临的最大的风险就是退出不能的风险。实施机构参与市场化债转股的根本目的在于通过转让经营状况改善的企业股权获取高于市场平均水平的收益。通过设立有限合伙基金募集资金的实施机构，其资金主要为社会资本，这部分社会资本对收益的要求较高，若不能最终从企业退出获取收益将不能满足社会资本对高回报的要求，引发投资者对基金份额的赎回风暴，造成资金链的紧张或断裂。债转股的资金体量大、期限长，仅靠企业分红难以维持，若实施机构不能正常转让企业的股权，将对实施机构的正常经营带来较大威胁。

3.4 企业风险

企业风险主要为控制权转移或分散的风险，不能确保原实际控制人继续把握企业经营发展方向。如果债转股金额较大，那么实施机构很可能在转股后的股权结构中占较大比例，甚至可能取得控股地位。市场化债转股后实施机构通过股东会修改公司章程并进入董事会，积极参与企业的经营管理活动，企业的控制权分散或者原有大股东或者实际控制人丧失控制权。对于企业保持原有的经营方针和投资政策带来较大不确定性。

因此企业在进行债转股操作时，要合理确定转股债权金额，避免出现企业控制权转移的情形，否则，企业易因丧失控制权造成经营不稳。实践中允许将债权转为优先股，完善优先股发行政策，合理确定优先股股东权利。优先股在分配公司盈利和剩余财产时比普通股享有优先权，优先股可设定固定支付股息率，较好地实现本金及红利的收回，减小对利润的冲击，降低金融风险，同时优先股股东不参与公司的经营管理，不會对公司的治理结构产生重大影响。在转股金额较大时，可选择优先股的方式。

市场化债转股是企业去杠杆直接有效的方式之一，未来将得到更多的应用，随着我国资本市场的发展，债转股的运作模式趋于多样化，多种工具得以运用，尤其是我国基金行业的发展，使得募集社会资本参与债转股降低企业资产负债率成为可能。对其间风险的研究显得更为迫切和必要，今后更需要对风险进行深入研究。

参考文献

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