基于现金流量折现法的商业信用风险研究

胡定杰

一、引言

商业信用是企业在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系。信用风险则指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。银行存在的主要风险是信用风险，即交易对手不能完全履行合同的风险。

怎么衡量信用风险，一直是比较难处理的问题。布莱恩·科伊尔在其《信用风险管理》一书写道“信用分析的质量由获得的可信的财务信息的数量决定。”因此，信用风险的诊断在信息选取显得重要，而信息的选取主要依赖于财务报表。而著名的财务专家奥特曼则设计了一种破产预测模型--Z评分模型，根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。Z评分模型主要以会计数据来对企业违约风险进行评估，殊不知会计上的总资产的价值受许多因素的影响，使得它提供的资产总价值在大多数情况下与企业真实的价值不相吻合。

我国学者对商业信用风险进入了较深入研究。李凤（2016）运用样本选择Probit模型，从企业特征、企业主背景、社会环境和地区发展四个方面分析了影响信贷可得性的原因，发现小微企业资产规模和盈利情况对于信贷申请率和申请通过率都是显著的影响因素，地区发展更影响银行信贷行为，社区环境更影响企业主借贷行为。何弟(2013)运用层次分析法,得到影响中小企业信贷因素有15个指标，根据重要程度分为三大类，担保情况和营运能力影响程度最大；影响程度较高的是个人征信记录、短期偿债能力，从业年限和贷款用途；影响程度一般的是经营年限、信贷员素质和盈利能力。

以上模型分析，存在以下问题：1.数据都较难取得，如Z计分模型提供的资产总价值与企业实际价值不符。2.模型验证结果受主观判断因素较大，如层次分析法在判别指标间的影响，赋值是否科学有待进一步验证。3.没有考虑信贷货币本身产生的时间成本。

基于此，笔者提出现金流量折现模型用以判别商业信用风险。

二、现金流量折现模型用以判别商业信用风险的理论基础

在中小企业投资、筹资、经营活动中，经营活动现金流量(NCFO:Net Cash Flowing Of Operating)是企业主要现金流量源，即企业日常活动现金流量是企业现金的主要来源和主要去向。在正常情况下，经营活动现金净流量是大于财务成本及折旧和摊销等沉没成本的，计算结果如为负数，则表明企业经营活动的现金收入不能抵补现金支出，可能会引起商业信用风险。因此，无论是从银行获得短期贷款，还是长期贷款，或者发行债务性证券，经营活动净现金流大小直接影响到还款能力，进而影响到商业信用。

假定企业是诚实守信的，实际控制人信用记录良好，那么，影响企业商业信用的最重要因素为经营活动净现金流量。在商业社会，企业违约而失去商业信用最终可能导致企业破产，实际控制人信誉也受到严重影响，甚至担负法律风险。没有企业和实际控制人在经营现金流量充足的情况下愿意付出违约的风险成本。

如果以上假设是成立的，则经营活动现金流量折现率可以作为衡量商业信用风险的现实指标。因为从银行角度来看，将资金借给企业使用，其实质是对企业的投资，要求获得利息回报，将利息收入和未来偿还本金折现等于借款本金，计算出的折现率为实际利率，即实际报酬率。用公式表达如下：

其中：B为贷款本金，f为手续费率，I为贷款利息，t为期数，K为折现率或实际报酬率(或内含报酬率)。

将上式中NCFOT1换成,即第t期经营活动净现金流量，同时商业银行获得手续费用没有风险，即不考虑,那么折现率K为信用风险率。我们可以定义信用风险率K:它是在企业诚信经营、实际控制人信用良好的前提下，反应企业信用风险的综合性指标，该指标能综合反应企业盈利能力（包含收现能力）、偿债能力、运营能力及未来发展能力。

如果考虑未来支付的利息，假定每期付息一次，则上式可写成：

显然，信用风险率K越大，回报率越高，偿还债务保证程度越高，说明违约风险越小，商业信用越好；信用风险率K越小，回报率越低，偿还债务保证程度越低，违约风险越大，商业信用越差。此时商业信用C为信用风险率K的函数，即C=f(k)，如图1所示:

图1信用风险率（K）与商业信用（C）

由于经营活动净现金流量是预计偿债期内的现金流量，并不容易估计，即使能估算，也不准确。为了解决这一问题，我们用最近几年的现金流量表中的经营现金流量来计算，同时，将贷款本金B折算到年初，形成基于现金流量折现法的商业信用风险模型：

其中：i为银行贷款利率，K为信用风险率。

三、实例分析

基于现金流量折现法的商业信用风险模型应用的前提条件：

1.企业所提供的会计报表数据是真实可信的；

2.企业守法经营，且能持续经营；

3.企业主或实际控制诚实守信，无不良信用记录；

4.信用贷款期限现金净流量为正，即经营活动现金流入量大于现金流出量。且贷款期内现金净现金流量与贷款本金之差大于零（否则可能出现信用风险率为负数）。

举例说明：有甲、乙两家企业于2018年1月向银行分别贷款1000万元，期限为3年，银行获得两家企业最近三年现金流量表，其中经营活动现金流量如下表1所示：

表1 甲、乙企业2015-2016经营活动现金净流量单位：万元

不考虑折现，两家企业经营活动净现金流3年合计均为1200万元。年均NCFO为400万元，3年净现金流量与银行货款本金之差均为200万元。进一步计算两家企业NFCO标准差，σ甲=81.65，σ乙=227.30，显然乙的现金流风险比甲大。

若考虑折现，查得2015年初3年期贷款基准利率为6%，根据公式四，运用内插法，得K甲=9.85%,K乙=8.71%，由此可见，甲企业发生信用风险的可能性比乙企业要小，这与不考虑折现判断两家企业现金流量风险是一致的。因此，在二选一的情况下，银行应选择甲企业发放贷款。

需要说明的是，这里没有给出企业信用风险率为多少时，银行应给予企业贷款。即有没有临界值，如果有，临界值是多少？未来需要进一步研究。但该模型仍然具有积极的现实意义，至少能解决银行信贷资金有限的情况，贷款优先发放对象的问题。

四、结论

综上所述，用现金流量折现模型衡量企业商业信用风险，在经营活动净现金流量的基础上扣除利息，相对于传统的以销售净利率为核心指标分析的盈利能力、以应收账款周转率、存货周转率为核心指标分析的营运能力以及以资产负债率为核心指标的偿债能力，能避免债权人陷入主观判断、做出错误决策陷阱；其次，相对于运用Z计分模型、层次分析法等，该方法考虑了货币时间成本，且具有计算方法相对简单等优点。第三，该模型的现实意义是能解决银行信贷资金有限的情况下，贷款优先发放对象的问题。