差异化股权设计的“魔盒”

为乔

近期我国加快了“独角兽”企业的IPO审核，传统的、单一的“同股同权”融资模式已经被打破，但对应的公司法制、证券法制的修订与完善，才刚刚开始，希望这次打开的不是一只“潘多拉”魔盒。

近一段时间，“独角兽”企業上市问题引起人们的关注和热议。这背后的公司法理论与制度设计的关键，则在于“差异化股权设计”以及“差异化股权设置”问题。两个概念虽仅有一字之差，但前者更强调或者关注相关制度设计的合理性，而后者则更关注制度设计的操作性问题。显然，按照一般的认识规律，通常都是先有“制度设计”才会有跟随的“制度设置”；但这次“制度设置”跑在了“制度设计”的前面。于是，造成了现实中各种所谓“差异化股权设置”现象，对传统公司股权设计理论和现行股权制度的挑战与倒逼。

对应于“差异化股权设计”这一提法，传统公司法中则奉行“同股同权”的制度设计。简单比较二者，不难发现“同股同权”强调“股”（股东投资）与“权”（公司经营控制权）之间的一一对应关系；而“差异化股权”设计则摒弃了“同股同权”中的股东投资与对公司控制权的简单、僵硬的数学对应关系，暗含了对传统资本民主逻辑的颠覆。

趋势：允许差异化股权存在

从全球范围来看，目前大多数国家依然奉行“同股同权”原则，但也并没有绝对禁止或者拒绝“同股异权”等“差异化股权”设计的存在。

在欧洲，例如德国1993年《股份公司法》第131条、140条就规定，对无表决权和有表决权的股东根据公平原则授予其不同的权利。如此规定，体现出德国公司立法在坚持同股同权原则的前提下，对差异化股权设计的宽容与许可。再比如2006年英国《公司法》第629条规定，公司可根据章程或股东大会决议发行权利内容不同的股份；在股权设计方面，英国公司法同样赋予了股东、公司自由选择股权设计模式的权利。2006年英国《公司法》第630条第1款规定，类别权的变动依附于具有股本的公司之股份类别权利，第5款规定公司章程所依包括的变动依附于股份类别的权利之条款的任何修改，或在章程中加入任何条款，其本身视为变动哪些权利。

在北美，十九世纪末至二十世纪初，美国社会各界以差异化股权设计下发行无表决权股会对股东利益造成损害为由，反对差异化股权设计的存在。但自1985年纽约证券交易所放宽对差异化股权设计的限制开始，美国证券市场对差异化股权设计逐渐开始采用一种规制缓和与放松管制的态度。例如，1984年《标准商事公司法》第6.01节规定，公司章程可以对其发行的不同种类、不同系列的股票进行详细的规定。《特拉华州公司法》第151条规定，每个公司都可以发行一种或一种类别以上的股份，每个类别都可以发行一种或一种以上的系列。在加拿大，早在20世纪70年代就开启了所谓双重股权模式，法律允许公司可以自主决定是采用单一制股权还是双重股权设置模式，并沿用至今。加拿大2017年《商事公司法》规定，只要能够吸引到足够的投资者，所有采用差异化股权设计上市的公司都可以自主选择发行相适宜的股票；同时，必须满足该法规定的形式要件：对有权发行一个以上类别或者系列股份的公司所发行的股票，应当在清楚易读的凭证上载明，以及在签发股票证书时存在的每一类别和系列的股份，必须附带相应的权利、特权、限制和条件。

在日本，早期商法中就有关于种类股 （或称优先股）的规定，2005年颁布的《公司法》则扩充了种类股的类型，放松了对其的限制。现行《公司法》第108条规定，股份公司可就不同事项发行不同内容的两个以上不同种类股。该法第115条还进一步放宽了限制表决权股的发行限制，规定可发行超过已发行股份总数二分之一的限制表决权股等。可见，在对待差异化股权的态度上，各国公司立法基本上都采用了较为稳健的以“同股同权”为基础/原则前提下，允许差异化股权存在的制度模式，这已经成为世界各国公司立法的趋势。

根源：自治复苏+股权分散化

各国纷纷放宽对差异化股权设计限制的原因主要在于两点：

其一，公司自治理念的复苏。公司的生命在于股东自治，即投资人能够按照自己的意愿进行投资，并对投资对象和投资过程进行有效管理监控，从而防范投资风险，确保投资收益。原本在公司制度创立之初，公司自治理念便已确立，但在三百多年的公司制度发展过程中，伴随着政府对市场管控力度的不断加强，公司、尤其是上市公司的自治空间不断缩小，公司治理与运作日渐进入到一个相对固定、封闭流程之中。或许公司可以在产品、服务中有所创新，但就公司自身治理而言，则几无创新机会与可能。公司治理规则本身，也在一定程度上制约了公司的创新发展。就此而言，差异化股权设计通过授权公司股权设计自主选择权，反映出一定程度上的公司自治理念的复苏。

其二，股权结构分散化的推动。近三十年来，在多层次资本市场的影响下，资本市场进入门槛日渐降低，投资主体不断增加和丰富。同时，上市公司数量也获得了大量的增加，公司股权日渐分散。即便是非上市公司，也在投资主体多元化的影响下，其股权结构也较以前更为开放，股东构成也更为多样。例如，20世纪90年代之前，德国的公司股权集中度相对较高，商业银行、保险等大型金融机构成为上市公司最主要的股东。直至1990年代后期，随着欧洲一体化的推进，资本流动加速，证券市场更趋活跃，上市公司股权开始趋向分散。这一情形在日本得到了重演：二战结束后，在日本形成了以金融机构和大型企业集团相互持股为特征的相对集中的股权结构模式。同样在1990年代以后，这种企业之间相互持股比例开始不断下降，相对稳定集中的股权结构逐渐解体，股权分散成为各类公司企业股权结构性变化的一大特征。

股权结构分散，在某种程度上代表了一种资本社会化的倾向：投资不再是特定社会阶层/资本家的专利，大多数社会成员都有机会通过购买股份，拥有股权，进而成为股东。无论是在德国还是日本，股权结构分散化现象的影响并不是单方面或者线性的：一方面，股权分散化在一定程度上降低了股东控股的成本，控股股东可以以较低的持股比例，保有对公司的控制权；但另一方面，股权分散化也增加了公司股权结构的复杂性，并有可能加剧公司股东与公司控制层，尤其是与董事会之间的矛盾，增加公司治理的难度。就此而言，“差异化股权设计”就是股权结构分散化背景下，公司法制的被动反应而已。

争议：是否会产生金融泡沫？

有意思的是，美国似乎没有经历过大规模的公司股权从相对集中到分散化的过程。但实际上，在上世纪80年代以后，美国也存在一个资本市场的多层次化扩张过程。从股权结构的变化趋势来看，就是从传统资本市场的分散化，推进到多层次资本市场的分散化。股权结构的分散化趋势在美国并不显著的原因或许有两个方面：一是其资本市场原本就比较开放、分散；二是美国公司法制本身的开放性特点，虽然美国立法给予公司在差异化股权设计上极大的自主选择权，但美国的上市公司仍需遵守各州证券监管部门的监督。所以，美国的例子或许恰恰凸显了差异化股权设计本身给资本市场带来的好处。

在中国，人们对于差异化股权设计都存在不同的看法。例如反对者认为，差异化股权设计有违《公司法》的股权平等原则，存在损害中小股东利益之虞；支持者则认为，“同股同权”模式已经不能满足现代公司多样化融资需求，差异化股权设计符合现代公司治理方向。从现行《公司法》角度来看，《公司法》未排除公司通过股东大会决议、公司章程等，作出差异化股权安排的可能。不过具体到不同类型的公司，或许差异化股权设计的方案、权利配置、权利行使以及权利的限制和监督等，都需要進一步的细化完善。例如在有限公司的场合，差异化股权设计的安排，至少在程序和自由度上要较股份公司更为自由和便利，这是有限公司的人合属性所决定的。《公司法》关于有限责任公司股东分取红利的比例、关于表决权的行使等项，都预留了例外或者但书条款。

但在股份公司的场合，由于受到《公司法》第一百零三条关于股份有限公司一股一权（表决权）的限制，股份公司能够自由腾挪的股权创新空间相对狭小。虽然《公司法》授权国务院，对公司发行其他特殊类别股可以作出规定，但仍存在差异化股权设计与股份公司开放性、资合性特征的矛盾与冲突。

从本质上看，差异化股权设计是投资者权利与经营管理权/公司控制权的再一次分离，是一种公司自治原则下的股权结构设计。差异化股权设计不仅仅涉及股东分红等财产性权益；也涉及表决权等有关公司控制的权利。表面来看，这是公司股东期望兼得资产性收益和对公司的实际控制权利；但在公司角度来看，是公司整体在谋求更大的自治空间，尤其是它认为这些自治性权利原本就是它的“固有权利”，只不过这些“固有权利”实际上是被政府借用公共利益的幌子而剥夺走了而已。

从证券市场角度来看，差异化股权设计一方面无疑会丰富证券产品的品种与类型，吸引更多的投资者和海内外为资金进入资本市场；另一方面，差异化股权设计是否也会产生一定的金融泡沫呢？不过面对国内企业纷纷的海外上市，以及周边交易机构放松对“差异化股权设置”的限制，似乎尽快推进“独角兽”企业的上市，已经成为了国内交易机构的头等大事。

今年的政府工作报告中也明确提出要支持优质创新型企业上市融资。近期我国加快了“独角兽”企业的IPO审核，传统的、单一的“同股同权”融资模式已经被打破，但对应的公司法制、证券法制的修订与完善，才刚刚开始，希望这次打开的不是一只“潘多拉”魔盒。