中国实体经济债务：演变、风险与治理

朱太辉

(中国银保监会，北京 100032)

一、问题的提出

近年来，中国实体经济部门债务持续快速增加，杠杆率不断攀升，债务偿还压力逐渐显现，已成为中国宏观金融脆弱性的总根源[1]，引起了学术界和政策层高度关注。2014年中央经济工作会议提出，将供给侧结构性改革作为中国今后一段时期经济工作的主线，并明确了“三去一降一补”五大任务，去杠杆位列其中。2016年针对中国实体经济部门中企业部门杠杆率高企、债务规模增长过快、债务负担不断加重的问题，国务院制定发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出了去杠杆的七种主要途径。2017年第五次全国金融工作会议再次明确提出，积极稳妥推动经济去杠杆。

围绕着中国实体经济的债务状况和潜在风险，当前已有不少研究进行了测算评估。除了政府部门、企业部门、居民部门各自债务情况的研究，众多学者和研究机构对中国实体经济的整体债务水平进行了测算，并将中国债务情况与世界主要国家进行了横向比较[2]-[7]。这些研究采用的方法、测算的口径和利用的数据各不相同，所得结论也存在较大差异，但无疑促进了中国实体经济债务变化及其风险研究的发展，也加深了学者关于这一问题的认识。

现有研究大多存在以下方面的缺陷：一是在测算指标上，现有研究大多测算的是负债率(债务规模/GDP)，而忽视了对债务率(债务规模/当年收入)和偿债率(当年还本付息额/当年收入)的测算，使得测算结果难以全面反映实际债务水平和债务风险。二是缺乏实体经济债务演变的历史分析，大多分析了当前的债务水平，而没有理清债务上涨的主要时期及背后的主要原因。三是在债务风险的分析上，大多基于债务率水平，较少采用偿债率分析偿债压力和关注债务背后的融资方式，从而难以全面评价中国实体经济债务的可持续性及其背后的潜在风险。

本文旨在通过更加深入的统计分析，厘清中国实体经济的债务水平有多高、债务风险有多大、背后原因是什么，进而提出防范化解的具体思路。本文结构安排如下：第二部分从债务总量变化、债务增长趋势和债务偿还压力三个方面描述中国实体经济债务自1995年以来的演变历程；第三部分从债务规模、债务结构、融资方式和偿债压力四个维度分析中国实体经济债务的风险特征；第四部分结合中国经济发展方式及特殊的财政金融制度，探究中国实体经济债务扩张背后的深层次原因；第五部分提出中国实体经济债务风险的治理框架和政策选择；第六部分为结论。

二、实体经济债务的发展演变

(一)实体经济债务规模演变

由于一个国家的经济总量始终处于发展变化的过程中，仅从债务规模的绝对值来分析一个国家实体经济的债务水平缺乏合理性和可比性，一个可选取的方式是计算该国的负债率(即债务总额/GDP，也被称为实体经济杠杆率)。自有数据统计的1995年以来，截至2017年底，中国实体经济债务的演变经历了四个上涨阶段，如图1所示。

图1 1995年12月—2017年3月中国实体经济债务/GDP的演变进程

资料来源：数据来自BIS。

第一个上涨阶段：1996年一季度末—2000年一季度末，共历时4年。中国实体经济负债率从107.4%上涨到133.4%，共上涨26.0个百分点，年均上涨幅度为6.5个百分点。其中，为应对1997—1998年的东南亚金融危机，中国地方政府债务大幅攀升，债务余额增长率从1997年的24.8%增长到了1998年的48.2%，增加了近一倍[8]。在此之后的2000年和2001年，中国实体经济的负债经历了平缓的调整期，负债率保持在125.0%—123.0%之间。

第二个上涨阶段：2002年初—2004年一季度末，共历时2.3年。中国实体经济负债率从128.2%快速上涨到157.7%，共上涨29.5个百分点，年均上涨幅度为13.1个百分点。在此之后的2004年二季度—2008年底期间，得益于中国GDP的快速增长(2004年二季度—2008年二季度中国GDP的季度平均增速高达12.1%)。中国实体经济的负债率经历了长达四年半的下降期，从157.7%一直下降到141.3%。

第三个上涨阶段：2009年初—2010年二季度，共历时1.5年。中国实体经济负债率从141.3%快速上涨到182.7%，共上涨41.4个百分点，年均上涨幅度为27.6个百分点。该上涨阶段较为特殊：2008年9月国际金融危机爆发，为应对危机给中国实体经济造成的巨大冲击，中国将“双稳健”的货币财政政策调整为宽松的货币政策和积极的财政政策，并在2008年底制定了“十大扩内需稳增长政策”(涉及约4万亿元的财政投资)、2009年上半年出台了“十大产业调整振兴规划”。尽管中国政策当局已经前瞻性地做出了政策调整，并在之后积极制定出台了应对危机的政策措施，但2008年四季度的GDP同比增速从2007年的13.9%迅速跌落至7.1%，并在2009年一季度进一步下滑到6.4%。随着刺激政策和产业规划的实施，中国GDP增速快速企稳回升，但银行贷款和地方政府债务也因此快速增长。此后2010年下半年和2011年，随着经济恢复平稳较快发展，应对危机的刺激性政策相继退出，特别是对地方政府融资平台贷款的规范和对产能过剩行业贷款的收紧，中国实体经济的负债率稳中趋降，从2010年二季度末的182.7%下降到2011年末的181.1%。

第四个上涨阶段：2012年初—2016年末，历时5年。中国实体经济负债率从181.1%持续上涨到2016年末的257.0%，共上涨75.9个百分点，年均上涨幅度为15.2个百分点。在四个上涨阶段中，这次实体经济负债率上涨的持续时间最长，上涨幅度最大。从负债率的指标结构来看，这一阶段的负债率持续上涨既有分子的增加，也有分母的减少。在分子因素方面，中国实体经济的信贷和其他债务融资规模持续高位增长，2012—2016年实体经济的年均债务融资规模约为16万亿元；在分母方面，近年来中国经济发展进入新常态，经济下行压力持续较大，GDP季度同比增速从2011年四季度的8.8%不断下滑至2016年四季度的6.8%，GDP增速年均下滑0.4个百分点。

(二)实体经济债务趋势演变

全面掌握一国实体经济的债务状况，除了关注债务规模外，还需要分析债务扩张速度和演变趋势。这可通过分析实体经济负债率的变化趋势及负债率的偏离度来实现。参考“广义信贷/GDP偏离度”的定义[9]，实体经济负债率偏离度可被定义为实体经济负债率偏离其长期趋势值的程度。从演变历程和变化趋势来看，中国私营部门负债率*当前，只有私营部门(企业部门+家庭部门)负债率偏离度的统计数据，而缺乏整个实体经济(企业部门+家庭部门+政府部门)负债率偏离度的统计数据。的变化与整个实体经济负债率的变化具有较大的相似性(如图1和图2所示)，为此本文从中国私营部门负债率偏离度来大致分析实体经济负债率的变化趋势。

从私营部门负债率趋势值*负债率趋势值采用HP滤波法，根据负债率实际值计算得出。来看，与私营部门的实际负债率不同，中国私营部门负债率趋势值自1995年底以来基本上在持续上升。这表明，自1995年底以来，中国私营部门的负债率一直处于上升态势(如图2所示)。但从分时段来看，自2009年初开始，私营部门负债率趋势值的上升速度在逐渐加快。在2009年初—2010年二季度的实体经济债务上涨第三阶段，私营部门负债率趋势值增加了7.4个百分点，年均增长4.9个百分点；在2012年初—2016年末的实体经济债务上涨第四阶段，私营部门负债率趋势值增加了44.8个百分点，年均增长高达近9.0个百分点。

在负债率偏离度方面，巴塞尔银行业监管委员会在此次国际金融危机后的逆周期资本监管改革中，为私营部门负债率(具体为“广义信贷/GDP”)设定了10%的预警值[10]。在实体经济债务上涨第二阶段的2001年初—2004年一季度期间，中国私营部门负债率偏离度曾短暂地超过10%。在实体经济债务上涨第三阶段的2009年初—2010年一季度期间，中国私营部门负债率偏离度均在10%之上，但在此后的2011年回到5%—10%之间的安全区间。在实体经济债务上涨第四阶段的2012年初—2016年末期间，中国私营部门负债率偏离度再次不断扩大，从2012年初的6.3%不断上升到2016年3月的28.8%，此后虽有下降，但仍在20%以上(如图3所示)。

图2 1995—2017年中国实体经济的私营部门债务/GDP变化趋势

资料来源：数据来自BIS。

图3 1995—2017年中国实体经济的私营部门债务/GDP的偏离度

资料来源：数据来自BIS。

(三)实体经济偿债压力演变

除负债率及其偏离度之外，分析债务状况还应关注偿债率，这一指标直接反映了一国的债务偿还压力。偿债率也称债务偿还比率(Debt Service Ratio，DSR)，是指某一时期经济主体债务本息偿还支出与其收入的比率，早在2003年曾被美联储用于分析分期偿还贷款的偿付风险[11]。偿债率DSR可以通过式(1)来计算：

(1)

其中，Dt表示t时期的债务余额，Yt表示t时期可用于偿还债务的收入，it表示t时期债务余额的利率，St表示t时期债务余额的存续期限。

从中国私营部门偿债率的变化趋势看，2008年底是一个分界点：在1999—2008年末的十年间，私营部门偿债率保持在11%—14%波动；从2009年初开始，中国私营部门偿债率持续上升，从2009年初的11.7%一直上升到了2016年底的20.1%(如图4所示)：这表明，中国实体经济进入债务快速上涨的第三和第四个阶段，私营部门的债务偿还压力在不断增大。其中的主要原因，一方面是中国实体经济负债率特别是企业部门负债率的持续上涨(如图4所示)：另一方面是中国实体经济特别是企业部门的盈利能力自2010年开始持续下降，其中工业企业的主营业务收入同比增速自2012年开始下滑到了20%以下，2015—2016年更是跌落至5%以下。

图4 1999—2016年中国实体经济私营部门的偿债率变化

资料来源：数据来自BIS。

三、实体经济债务的风险特征

实体经济债务风险的综合分析，既要考虑债务规模，也要考虑债务结构；既要考虑融资方式，也要分析偿还能力。本文构建了中国实体经济债务风险的综合分析框架，如图5所示。

(一)债务规模：存量债务已越过安全边界

不论是在规模上，还是在增速上，中国实体经济的债务风险都已经超过基于主要国家历史经验得出的安全边界。在债务规模增速与债务风险的关系上，有研究基于历史案例的统计分析提出了“5—30经验规则”：指大型经济体在金融危机爆发前，其债务规模占 GDP 的比重通常会在5年内大幅上升30个百分点[12]。日本20世纪80年代末的金融危机、美国和欧盟的此次金融危机都印证了这一经验。对于中国2007年底—2014年二季度末的这6年半时间，早前BIS的测算表明中国的负债率上升了约76.0个百分点[13]，麦肯锡的测算表明中国的负债率上升了约83个百分点[14]，平均而言是国际上债务增长引发金融危机的“5—30经验规则”的两倍。

图5 中国实体经济债务风险的综合分析框架

BIS[15]早在2014年6月的测算结果表明，中国广义信贷/GDP偏离趋势值的正缺口为23.6%，远超10%的预警值，在全球主要经济体中最高。需要指出的是，由于各个国家的经济发展阶段、金融体系结构及经济制度环境等存在差异，并不能简单地将中国实体经济的负债率与其他经济体进行横向比较来得出中国实体经济的债务风险水平。但广义信贷/GDP及其趋势值的测算是基于经济体历史数据纵向比较得出的，因而中国广义信贷/GDP对于趋势值的偏离度对于认识其中的债务风险仍具有较强的借鉴启示意义。

(二)债务结构：企业部门和地方政府债务水平过高

通过分析中国实体经济部门的债务结构可以发现，问题较大的是企业部门和地方政府的高杠杆。截至2016年末，中国企业部门的负债率高达166.3%，自2009年来增长了70个百分点，是中国实体经济负债率增长的最大推动力量。在中国企业部门债务快速增长的同时，企业对债务融资的高度依赖及居高不下的融资成本，使得中国企业部门的债务风险不断加剧[16]。国际货币基金组织(IMF)和BIS在国际金融危机之后对金融体系与实体经济的反思研究指出，在私营部门(企业部门和家庭部门)负债率超过100%之前，私营部门的债务扩张有助于实体经济增长，而越过该点后的债务扩张会拖累经济增长[17]-[19]。根据BIS在2014年的测算结果，中国企业部门和家庭部门的负债率为188%，早已超过了100%的良性增长阈值。

具体而言，中国企业部门债务问题比较严重的主要是房地产行业(房地产及其相关贷款占总贷款的40%左右)、产能过剩行业和国有企业[20-21]。截至2017年3月末，国有企业资产总额同比增长10.6%，而负债同比增长10.8%，所有者权益同比增长10.1%，国有企业的负债率仍有所上升[22]。

在政府部门，国家审计署的审计结果表明，中国政府部门的负债率还没有超过国际上60%的警戒线[23]。但若充分考虑地方政府背后承担的隐性债务，则地方政府的实际债务规模要大得多[24]。在地方政府中，各省市之间也存在较大差异，结构性风险不可忽视。例如，在负有偿还责任的债务方面，贵州省的负债率高达67.5%，是全国平均水平的三倍多；北京市的债务率远高于其他省区市，已经接近100%，而全国平均水平为60.0%。若以“城投平台有息负债余额+地方政府债余额”来衡量中国各省区市的广义融资债务负担，以“(城投平台有息负债余额+地方债存量)/GDP”和“(城投平台有息负债余额+地方债存量)/广义综合财力”来衡量各省区市的债务率和偿债风险，则可以看出，各省区市的债务率和偿债压力存在的差异，其中的结构性风险不容忽视[25]。

(三)融资方式：期限错配、低透明度、高成本问题突出

近年来，与中国实体经济债务快速增长相伴而行的是高成本、短期限的非银行信贷和影子银行快速增长。近年来，尽管中国实体经济部门的贷款平均期限有所拉长，但政府债券、企业债券、票据等融资工具的平均期限在明显缩短，所有债务融资工具的平均期限从约2.7年下降到了约2.4年[4]。在企业部门，成本相对较低、期限相对较长的银行信贷和债券融资占比不断走低，而成本相对较高、期限相对较短的委托贷款和信托贷款占比不断提高。这种融资结构变化既增加了企业部门负债的成本，又增加了企业部门债务偿还的流动性风险。

在政府部门，随着房地产和地方政府融资平台调控政策的不断收紧，地方政府的融资渠道透明度越来越低，融资成本不断上升。截至2013年6月，地方政府的融资来源中，银行贷款占比从2010年的74.8%之上下降到了50.8%之下，降幅约为22.0个百分点，债券融资仅提高了近3.3个百分点，而隐蔽性强、不易监管、成本较高的BT和信托融资增长较快，具有影子银行特征的融资渠道的债务占比高达16.0%左右[23]。在债务规模高企并仍在增长的背景下，融资结构的复杂化、隐蔽化、短期化和高成本化，不仅加大了个体风险、局部风险演化为系统性风险的可能性，而且增加了风险处置的难度。

(四)偿债压力：经济增速、财政收入和企业盈利下滑加大偿还风险

债务风险分析不能只是关注负债率(债务/GDP)，还需要看债务率(债务/收入)、偿债率(债务偿还/收入)和逾期率。

第一，中国财政收入和企业盈利的增长高度依赖经济规模的扩张，经济增速的下降将会导致企业部门和政府部门的债务率和偿债率快速上升，债务风险加快暴露。2014年中国GDP增速较2013年下降了0.3个百分点，但政府公共财政收入增速和全国规模以上工业企业主营业务收入的降幅分别高达1.6个百分和4.2个百分点，分别是GDP增速降幅的5倍和14倍。BIS[15]的研究也指出，中国私营部门的偿债率(DSR)高达9.4%，远高于6%的预警值，在全球主要经济体中最高。2016年末中国私营部门的偿债率已超过20%，为2014年BIS测算结果的两倍多。考虑到近年来中国经济增长的下行压力和企业经营情况的恶化，面临的偿债压力增长幅度应该远不止两倍。

第二，地方政府的债务偿还对土地出让收入的依赖非常大，经济增速的下降和房地产市场的大幅调整除了影响地方政府的财政收入外，还会通过土地出让收入的减少进一步影响地方政府的债务率和偿债率，两者的同步变化可能会引发地方政府性债务的系统性风险。

第三，政府债务对应的资产价值具有较大的不确定性，资产出售对应的债务偿还能力有限。与国外政府部门相比，中国的地方政府债务资金大多投向了基础设施建设，有一定的投资回报，但由于其中大多属于固定资产，而这些资产的流动性较差，变现能力有限，且在经济形势恶化时这些资产的价值还会大幅缩水。

第四，从风险暴露指标——逾期债务率——来看，债务风险已经有所显现。2012年底全国政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为5.4%、1.6%和2.0%，还处于较低水平，但到2013年6月，地方政府的逾期债务达1.2万亿元，在地方政府负有偿还责任债务中的占比高达10.6%[23]，债务风险形势并不乐观。

四、实体经济债务扩张的根源

与美欧发达国家政府部门的高福利支出、居民部门的超前消费导致的实体经济债务持续攀升不同，中国实体经济债务持续增加和潜在风险不断加大是投资主导的粗放经济发展方式、预算软约束的地方政府和国有企业、结构不合理和效率低下的金融体系“三角循环”共同作用的结果，如图6所示。

图6 中国实体经济债务扩张的“三角循环”框架

(一)经济增长高度依赖投资驱动和负债扩张

中国经济增长方式主要依靠投资驱动，投资增速、资本形成总额对GDP增长的贡献率、GDP增速之间具有高度相关性。在实体经济债务上涨第一阶段，中国固定资产投资增速年均增长9.2%，资本形成总额对GDP增长的年均贡献率为24.5%。在实体经济债务上涨第二阶段，中国固定资产投资增速年均增速上升到20.6%，资本形成总额对GDP增长的年均贡献率上升到57.1%。在实体经济债务上涨第三阶段，中国固定资产投资增速年均增速上升到26.4%，资本形成总额对GDP增长的年均贡献率上升到76.4%。在实体经济债务上涨第四阶段，固定资产投资增速年均增速下滑至14.6%，资本形成总额对GDP增长的年均贡献率随之下滑至46.1%。

更为重要的是，在中国投资持续增长的过程中，资本边际产出效率和经济潜在增长率却是下滑的。这意味着在中国依靠投资驱动的经济增长模式中，单位GDP增长需要更多的投资增长和债务融资支撑。2002—2007年1元新增债务可以拉动超过0.6元的GDP，而2012年拉动不到0.3元，2013年一季度进一步下滑到约0.2元[26]。此外，安永[27]的测算指出，中国20世纪90年代的资本产出率(ICOR)约为3.8，2000—2007年增加到近4.3，2008—2009年则进一步上升到近4.9，资本积累对生产率增长产生了“挤出”效应。中国的劳动生产率不仅与发达国家相比有数十年的差距，甚至落后于泰国、哥伦比亚、摩洛哥等国家。钟正生[28]研究指出，1996—2011年，中国的增量资本产出率平均为3.9，远高于处于相似增长阶段的发达国家，如在20世纪50—70年代日本从工业化向城市化转型时期，其增量资本产出率基本维持在2.0的水平。

(二)地方政府和国有企业的投资冲动和预算软约束

在中国投资驱动的经济增长模式下，加上以GDP为主导的政绩考核机制，地方政府的投资竞争推动了中国经济的高速增长[29]。与此同时，由于中国的财税分配体系不合理，且地方政府在2011年之前不能自主发债，税收收入难以满足投资的资金需求。在现行的投融资体制下，地方政府为了筹集投资资金，只用通过对金融机构的行政干预、成立政府投融资平台等方式，引导银行信贷资金流向政府项目、地方政府融资平台、国有企业等[30]。例如，在国家发展和改革委员会批复的众多地方政府、国有企业投资项目可行性研究报告中，在投资资金来源方面都有“剩余资金由金融机构信贷支持”“资本金以外的资金使用国内银行贷款”等相关表述。

在地方政府投融资平台方面，融资平台通过借贷起步，投资改善环境、建造基础设施等，促进区域地块升值，进而通过土地出让收入、无形资产收益等偿还贷款，即进入“借入贷款—投资建设—地块升值—卖地还贷”的循环[31]。其结果是，地方政府、房地产企业、地方政府融资平台(国有企业)的债务水平不断攀升。在国有企业方面，由于长期存在预算软约束，加上政府部门的隐性担保和相对便利的融资可获得性，国有企业的债务增长成为了中国近年来企业部门债务上涨的主要推动力量。

与此同时，尽管近年来中国的银行信贷市场的市场化程度不断提高，但商业银行等金融机构的信贷投放等经营决策仍无法摆脱地方政府的行政干预。在地方性商业银行中，这个问题尤为突出。*例如，一些地方政府保留当地城商行、农商行等地方金融机构的行政级别，利用增资“规范政府管理行为”等，通过提高国有企业持股比例实现银行公司治理的行政主导，使政府的重大决策和管理意图通过银行公司治理得以落实[32]。而且，地方政府对金融机构的信贷干预，以及由此造成的信贷歧视，不只是体现在信贷数量上[33-34]，还包括通过隐性担保或是相应的利率优惠政策扭曲信贷价格[35]。

(三)金融体系的结构不合理和运作低效率

金融部门的资源配置效率低、股票融资市场欠发达、实体经济与金融循环不畅，导致大量资金被低效、无效使用，是推动中国实体经济债务水平不断攀升的中间力量。长期以来，中国的融资体系以银行为主，企业发展资金主要来自自我积累和银行信贷，多层次资本市场发展滞后，是中国实体经济的负债率不断攀升的重要推动力量。2002—2016年，中国企业股票融资占比始终在1.0%—7.5%之间徘徊，期间的年均占比仅为3.0%，导致实体经济融资存在巨大的“模式错配”。与此同时，中国企业的债券融资在新增社会融资规模中的占比虽然整体上处于上升态势，但仍处于20%以下的水平，导致实体经济投融资存在较大的“期限错配”，实体经济债务存在明显的流动性风险。

由于精细化管理水平较低、差异化竞争能力不足、风险管理体系不完善，金融机构发展过于注重市场规模，“贪大求全”，热衷于服务拥有隐性担保的国有企业和政府项目，小微企业融资难、融资贵的问题始终未得到明显缓解，轻资产的高科技企业发展资金瓶颈突出，形成了金融资源的“结构错配”。

近年来随着经济转型升级战略的持续推进、相关调控政策的陆续收紧和供给侧结构性改革的深入实施，地方政府融资平台、房地产行业、产能过剩企业难以通过正常的银行信贷渠道获得资金支持。与此同时，作为资金供给方的金融机构出于市场竞争、利润增长、风险防控的考虑，也存在较大的激励继续对这些领域提供资金支持。正因如此，在资金供求双方的推动下，近年来中国金融机构通过发行表外理财产品、对接企业信托计划等方式延长融资链条，规避监管，以满足这些领域的资金需求。这导致地方政府融资平台、国有企业、房地产企业、产能过剩企业的债务规模持续增长，既提高了企业部门的负债率，也增加了企业部门的债务脆弱性[36]。

五、实体经济债务风险治理框架和政策选择

“树不能长到天上去”，实体经济的杠杆率(负债率)也是如此。有效治理实体经济债务风险根本之策在于：切实降低实体经济的负债率(即去杠杆)和有效缓解实体经济的偿债压力。根据实体经济的负债率的计算公式，负债率(杠杆率)=债务规模/GDP，实体经济债务风险的治理可以从负债率(杠杆率)的分子、分母及债务结构三个维度推进，如图7所示。

图7实体经济去杠杆和债务风险治理的三种模式

(一)分子策略：针对性地压减低产出效率的债务和杠杆

分子策略是指通过债务偿还、债务减计、降低债务增长速度、降低债务利息支出等措施，去掉产出效率较低的债务和高杠杆。综合考虑中国实体经济的债务情况及相关的经济金融体制问题，降低实体经济杠杆率的分子策略应当包括以下五个方面：一是对资不抵债的企业坚决实行破产清盘或破产重组，通过“创造性破坏”实现市场出清。二是坚决控制产能过剩行业、房地产企业、地方政府融资平台公司、经营不善的国有企业的债务增速，降低这些领域和行业的债务规模。三是进一步减少对民营资本和外资在一些行业的准是入限制，地方政府和国有企业在适当时机通过国有股转让，偿还政府债务及或有负债。四是积极发展股权融资市场，提高企业的股权融资占比。五是加快金融机构不良贷款核销和处置，鼓励银行有条件地实施市场化、法制化债转股。

在中国实体经济债务中，企业部门的债务最为严重，企业部门债务规模增长过快、债务负担不断加重问题突出，分子策略实施的重点是企业部门去杠杆。为此，2016年9月，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)，要求按照市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，从推进企业兼并重组、强化企业自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、市场化银行债权转股权、实施企业破产、发展股权融资等七个方面，明确了具体的政策举措。其中，为了有序开展市场化银行债权转股权(以下简称“债转股”)，国发〔2016〕54号还制定了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出了债转股的实施方式。

从广义上看，债转股需要从根本上改变中国各类企业长期以来一直以债务融资为主的不合理现象，要努力增加企业股本融资的比重[22]。这需要不断规范中国的股票市场，进一步健全有关法规和制度，努力培育多层次的资本市场。同时，债转股只是降低企业杠杆率的措施之一，并不是降低企业负债率的唯一方法。相关各方在制定债转股方案时希望能够“一举多得”：既能降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；既能提高银行的资本充足率，缓解银行业的资本补充压力，也能调整债务融资与股本融资、直接融资与间接融资的比例，为投资者提供一些新的投资工具；此外，还希望方案实施不会增加财政负担。但这些目标相互之间本身存在着一些矛盾和制约，很难平等兼顾。如对减轻企业财务负担而言，企业在债转股后确实不需要再支付贷款利息了，但股权分红的财务压力会加大。因此，债转股不应过激过快，应始终坚持市场化和法治化原则，与其他降低企业杠杆率的政策措施配合实施，理清方案措施，进一步把握好政府政策支持的方向和力度，稳妥理性推进。

(二)分母策略：关键在于通过供给侧结构性改革提升经济潜在增长

降低实体经济杠杆率和债务风险的分母策略是指，通过提高GDP增速、扩大GDP规模等，实现分母快于分子增长，重点是坚定不移地推进供给侧结构性改革。推进供给侧结构性改革，要从生产端入手，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组，降低企业成本，发展战略性新兴产业和现代服务业，增加公共产品和服务供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，主要任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

从理论机理看，根据传统的凯恩斯学派理论，经济增长靠需求侧投资、消费、出口“三驾马车”及收入分配的拉动；而根据柯布—道格拉斯生产函数和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，经济增长在供给侧也有劳动力、土地、资本、创新四大驱动要素。

Y=A(t)LαKβμ

(2)

其中，Y是工业总产值，A(t)是综合技术水平，L是生产投入的劳动力规模，K是生产投入的资本，α是劳动力投入产出的弹性系数，β是资本投入产出的弹性系数；μ≤1，表示随机干扰的影响。

从式(2)来看，供给侧结构性改革旨在通过优化调整上述供给侧四大要素的配置，来提高经济潜在增长率，实现经济长期较快增长、质量不断提高、结构优化升级，如图8所示。

有观点认为，通过经济刺激的方法重返经济高增速，把分母做大，杠杆自然会下降。这种认识非常具有误导性，也有严重危害性。目前，中国单位GDP增长需要的信贷已经从2008年的0.8上升到了2014年底的2.1，增长了1.6倍多。在债务资金使用效率不升反降的情况下，追求越高的GDP增速就需要投放更多的信贷，容易掉入债务积累陷阱。国内一些学者运用情景分析发现，由于中国资本使用效率和企业利润率的持续下降，今后几年GDP增速越高，杠杆率就会上升越快；相反，低一些、高质量的GDP增速反而有助于降杠杆。刺激政策在短期内的确可以做大分母，但长期来看分子的增长会更快，这样不但不能降杠杆，反而会增大杠杆。

图8 需求侧结构性调控和供给侧结构性改革之间的区别

因此，降低中国实体经济杠杆率的分母策略，不能再回到之前的投资驱动的粗放型发展模式，需要更多地通过结构性改革、创新驱动，以此提高经济的潜在增长率和内生发展动力。依赖于供给侧结构性改革的分母策略不会像分子策略那样立刻见效，却是治本之道。

(三)结构策略：调整优化不同行业领域的债务资金配置，提高资源利用效率

债务结构决定资金利用效率和债务偿还压力，在实体经济债务规模既定的情况下，调整优化信贷配置和债务结构也是降杠杆和化解债务风险的重要措施。实体经济去杠杆的结构策略是指，以提高资金利用效率为导向，在不同部门之间或不同行业之间进行债务转移，在杠杆率分子(债务规模)保持基本稳定的基础上实现分母(GDP)的持续快速增长。

具体的政策措施包括：一是把政府信贷转为债券，把地方债务转为中央债务，促进政府部门杠杆可控、透明。二是遵循资本市场规律，改革破除资本市场发展的体制机制障碍，通过发展股权融资和丰富居民资金投资渠道，通过市场化的金融投资活动将一部分企业债务转化为家庭部门债务，最终降低企业部门的高杠杆风险。三是通过合理的产业规划和政策引导，落实好已出台的税收、金融、职工安置、行政审批等鼓励措施，促进产业转型升级和企业兼并重组，最终实现债务在不同行业和不同企业的转移。四是在兼并破产过程中，地方政府要积极作为，既遵循市场化改革方向，又通过各项社会政策妥善管控好经济社会风险。

从结构策略来看，去杠杆和结构性改革是一个问题的两个方面，两者互为条件、相辅相成，本质上都是要提高资源利用效率。没有经济结构的不断优化升级，实体经济去杠杆难以有效推进。遵循这一思路，供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务是一个有机协调的整体，去杠杆需要与去产能、去库存、降成本、补短板统筹推进。过剩产能化解了，债务资金盘活了，提高了利用效率，实体经济杠杆率就会得到控制和稳妥有序地下降。房地产行业和基础设施行业由于抵押物重组，对信贷等债务融资具有极强的吸附能力，但房地产及与其密切相关的基础设施行业过高的债务占比既不利于提升经济增长效率，也不利于实体经济去杠杆[37]，实体经济去杠杆无疑需要房地产去库存的支持配合。根据“MM定理”等企业资本结构理论和银行贷款定价实践[38]，提高实体经济股权融资占比和降低实体经济杠杆率，有利于降低企业贷款利率中的风险溢价，从而推进降成本。在补短板方面，通过改善普惠金融、科技金融、小微企业融资服务短板，提高民营企业和科技企业的融资便利和债务水平，同时改革降低国有企业的融资占用和债务规模，也是实体经济去杠杆的重要结构策略。因此，应该把控杠杆明确为新常态下宏观调控的一大目标，在调控目标排列上把调结构、控杠杆放在稳增长之前，按照严控增量、区别对待、分类施策、逐步化解的原则，有序化解高杠杆风险。

除了推进实施上述的分子策略、分母策略和结构策略之外，实体经济去杠杆还需要一些相关领域改革的配套支持。这主要包括：改变地方政府的政绩考核评价体系，从而降低地方政府的投资冲动和行政干预，切实转变中国经济投资主导的粗放型发展方式；完善税收分配制度和地方政府债务管理机制，实现地方政府事权与财权的协调统一，降低地方政府财税收入对房地产市场发展的依赖和违规债务融资的冲动；积极推进国有企业改革，消除国有企业的预算软约束和非理性投融资，从根源上降低国有企业高负债的动力；完善社会保障体系，编织“社会安全网”，淘汰落后产能、清理“僵尸企业”，为降低企业部门杠杆率创造良好制度环境，守住社会稳定底线。

六、结 论

针对中国实体经济的债务水平、债务风险、背后原因及防范化解这四个逻辑上依次递进的四个问题，本文综合运用统计分析、制度分析和理论分析，得出了以下结论：

从债务总量来看，自1995年以来，中国实体经济的负债率经历了四个扩张阶段：1996年一季度末—2000年一季度末、2002年初—2004年一季度末、2009年初—2010年二季度、2012年初—2016年末。第四阶段的负债率上涨持续时间最长、上涨幅度最大。

从变化趋势来看，2009年初是一个分水岭，此后私营部门和整个实体经济负债率的趋势值加速上升，但相对于第三阶段，第四阶段年均近9.0个百分点的增幅远大于第三阶段年均4.9个百分点的年均增幅。私营部门和整个实体经济的负债率偏离度曾在2011年回到10%以下的安全区间，但此后在第四阶段又不断扩大，最高点曾在2016年一季度末达到28.8%，接近安全预警值(10%)的三倍。

从偿债压力来看，2009年底也是一个分界点，由于债务规模的快速增加和企业盈利能力的持续下降，中国私营部门的偿债率从2009年初的11.7%一直上升到了2016年底的20.1%。大部分观点认为国际金融危机爆发后，中国采取的两年增加约4万亿元投资的扩内需稳增长十大政策措施，是中国实体经济债务快速增长的直接原因，但从债务增幅、变化趋势和偿债压力三个方面综合来看，第四个阶段的债务上涨持续时间最长、上涨幅度最大。

从债务规模、债务结构、融资方式和偿债压力四个方面综合考虑，当前中国实体经济的债务风险已不容忽视。在债务规模上，中国实体经济存量债务已超越被广泛认可的“5—30经验规则”安全边界；在债务结构上，企业部门和地方政府债务水平过高，地方政府、房地产行业、产能过剩行业、国有企业等领域的债务风险较为显著；在融资方式上，债务融资的期限错配、低透明度、高成本问题突出，存在较大的流动性风险；在偿债压力上，近年来经济增速、财政收入和企业盈利下滑，明显加大了实体经济的债务偿还风险。

近年来中国实体经济债务规模快速上涨和风险不断积累有着深层次的体制机制原因，需要综合考虑中国经济的发展方式、投融资体制、金融体系结构等来探索其背后的根源。经济发展方式方面，中国经济增长高度依赖投资驱动和负债扩张的粗放型发展模式；投融资体制方面，地方政府和国有企业一直以来的投资冲动和预算软约束没有发生根本性变化；金融体系方面，长期存在的结构不合理和运作效率低下，形成了一个相互促进的“三角循环”，共同造成了中国实体经济债务的持续增加，导致潜在风险不断加大。

实体经济债务风险防控和化解的根本之道在于切实降低实体经济负债率(去杠杆)和有效缓解实体经济的偿债压力。实体经济的负债率(杠杆率)=债务规模/GDP，中国实体经济去杠杆和债务风险治理需要从三个方面综合推进：一是分子策略，针对性地压减低产出效率的债务和杠杆，旨在降低企业部门杠杆率的银行债转股不应过激过快，应始终坚持市场化和法治化原则，稳妥理性推进。二是分母策略，关键在于通过供给侧结构性改革提升经济潜在增长率，简单的刺激政策短期内虽然做大分母，但长期会促使分子更快增长，反而会提高实体经济杠杆率。三是结构策略，调整优化不同行业领域的债务资金配置。去杠杆和结构性改革是一个问题的两个方面，本质上都是要提高资源利用效率，没有经济结构的不断优化升级，实体经济去杠杆难以有效推进。总言而之，唯有强力推改革和持续调结构，才能有效推动实体经济去杠杆。