“三类股东”作为拟上市企业股东适格性刍议

2018-08-11李珊珊

西部金融 2018年4期

李珊珊

摘要：在传统契约调整的框架下，“三类股东”因缺乏法律主体资格，在投资拟上市企业时“股东身份”遭受非议。在商事信托主体化的趋势下，“三类股东”依托SPV结构寻求组织法的调整，从而确立股东身份。“三类股东”作为短期机构投资者，在管理性利益和经济性利益诉求分离的导向下，旨在资本增值后通过上市实现退出而非谋求控制，因而信托受益权的流通性与IPO股权稳定的监管要求并不具有实质性的冲突。为了避免“三类股东”身份的隐蔽性导致上市企业股权不清晰，证监会对“三类股东”实施穿透监管，虽具有消解主体独立性之嫌，但基于涉他利益的考量，组织体的意思不自由，由此为适度的穿透监管奠定了正当性基础。在此解释路径下，“三类股东”的股东地位基本确立。

关键词：三类股东；股东资格；商事信托；SPV；首次公开发行

中图分类号：DF438.7 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（4）-0053-07

“三类股东”并非一个独立的法律概念，而是对以契约型私募基金、资产管理计划、信托计划形态存在的投资者统称。“三类股东”在新三板被认为是适格的投资主体，1但在转投资首次公开发行（IPO）的企业时因股东身份不适格而遭遇清理。“三类股东”的股东适格性，依然是个值得探讨的话题。

2017年7月新修订的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》维持了新三板投资者“500万元”的高准入门槛，加之投资者准入的分层管理尚未实现，新三板市场资金流入不足。“三类股东”作为新三板存量资金的重要组成部分，主要流向在股转公司挂牌的优质企业，其占有创新层企业比重达55%以上，而其流向的基础层企业主要是高利润企业。2含“三类股东”的新三板企业首次公开发行上市，是“三类股东”实现高溢价退出的重要渠道。如果不能形成顺畅的退出机制，无疑会加重新三板市场的流动性障碍。但目前“三类股东”被认为主体不适格，易造成上市公司股权结构不稳定和不清晰，导致含“三类股东”的企业对于是否清理“三类股东”持观望状态。本文旨在厘清“三类股东”之本质，分析IPO股权稳定、清晰要求之实质，探讨“三类股东”投资拟上市企业的适格性。

一、股东资格确立：从契约安排到信托组织

股东资格，即股东身份，是股东行使股东权利、承担股东义务的基础（周友苏，2006）。在“规范主义（Doctrinarism）”的解释路径下，3“三类股东”系信托结构下以契约为载体的资金集合，不具有独立的法律人格，不能独立享有民事权利和承担民事义务，因而不享有股东资格。考虑到现代金融交易中多元结构安排的经济现实，有必要以域外的商事信托立法和理论经验为借鉴，为信托以组织形态确立主体地位寻求依托，从而确立“三类股东”的股东身份。

（一）“规范主义”下的主体资格缺位

1.“三类股东”性质是商事信托

从我国立法来看，“三类股东”被置于信托关系的调整范围內。契约型私募基金是以“契约”形式存在的私募基金，区别于合伙型基金和公司型基金。《私募投资基金监督管理暂行办法》是私募基金最上位的部门规章，其立法基础是《证券投资基金法》（以下简称《基金法》），而《基金法》的立法基础是《信托法》，可见立法者将契约型私募基金纳入信托的调整范围內（契约型证券投资基金可以在《基金法》中获得依据，但契约型股权投资基金和创业投资基金仍然缺乏法律文件的认可，只能参考适用《基金法》）。证券公司资产管理计划的法律依据是《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，这两部法律文件随《基金法》修订后，将资产管理计划纳入了《基金法》私募基金的范畴內。至此，契约型私募基金、资产管理計划虽无信托之名，却有信托之实。信托计划上位法为《信托法》，自然受信托关系调整。

“三类股东”的性质均是商事信托，其具有如下特点：第一，营利性。信托当事人以营利为目的设立信托，委托人参与信托的目的是为了获取信托财产上的经济利益，以此区别于公益信托。第二，自益性。在商事信托中，委托人和受益人同一，投资人兼具委托人和受益人的双重身份，以委托人、受托人和受益人三方主体围绕信托财产构筑起来的信托法律关系实质已经简化成两方当事人的关系架构。第三，对价性。委托人向受托人转移信托财产是以获取信托受益权凭证（如信托计划份额、基金份额等）作为对价，不是无偿的。最后，专业性。受托人一般由专业金融机构担任（如信托公司、证券公司和基金公司），承担积极管理和运用信托财产的职责，受益人享有的则是商事信托利益分配的请求权。

2.契约安排的经济现实局限

我国《信托法》第8条规定，设立信托必须采用合同等书面形式，因而现实中的商事信托都是契约安排的结果。然而，金融实践中的商事信托经过复杂的结构安排已经突破委托人/受益人和受托人双方就管理和分配信托财产所达成的孤立的内部契约安排，呈现法律关系的外部化。

在契约型私募基金、资管计划和集合信托计划为代表的商事信托结构中，受托人通常处于主动地位，通过向合格投资者公布招募说明书发起设立资金信托，以信托贷款或投资的形式完成资金向融资人的转移。投资人处于信托关系中相对消极的地位，通过对格式化的信托文件（信托合同、信托计划说明书等）被动的认可，以购买基金份额或信托计划份额作为获取信托受益权凭证的对价参与到信托关系中。交易中的融资人一般作为投资对象存在，游离在信托关系之外。但事实上，它可能是整个融资交易真正的发起人，只不过在法律形式上，其发起人的身份以及对整个交易的控制都隐藏在信托关系的背后（楼建波和刘燕，2006）。此外，委托人内部出现优先与劣后级的结构化安排，受托人内部出现管理人、托管机构的权限划分（刘燕和楼建波，2016），甚至第三方咨询顾问的介入，使得一个完整的投融资交易突破了委托人和受托人之间的内部契约框架，出现了多层次法律关系的叠加。由于合同只调整契约当事人之间的内部关系，而一个组织体既调整内部关系，也调整外部关系，是以有必要引入组织结构，将多方法律关系纳入到组织框架內进行规制。

（二）商事信托主体地位的确立

1.信托主体资格获得——域外经验借鉴

从比较法的视野看，信托的独立主体资格已经逐渐被认可。大陆法系将信托定位为“财团”以作为信托主体地位确立的基础。法国学者Lepaulle P.（1933）将信托视为独立目的财团（Patrimony Appropriated to a Certain End），受益人的权利对象是信托财团，受托人职责对象亦是源于信托本身。混合法系下的《魁北克民法典》第1261条明确信托财产不属于委托人、受托人和受益人中的任意一方，也恰好印证了信托独立目的的财团性质。4而独立财团，系法律人格的映像。5

在普通法系下，以Hansmann H.、Kraakman R.和Mattei U.为代表，将信托从合同概念发展为法律实体，将“实体保护（Entity-Shielding）”引入到信托结构中。在他们看来，组织法的核心功能在于“资产分割（Asset Partitioning）”，即组织实体的财产独立于投资者和管理者的固有财产，组织体的债权人就该资产享有优先于投资者和管理者个人债权人的求偿权（Hansmann H.和Kraakman R.，2000）。一言以蔽之，即资产的独立性。考虑到在合同中插入限制交易对手方追索权的条款以模拟资产分离的效果，将诱致高昂的交易费用和不可避免的道德风险，该项功能只能通过法律的强制性安排而为组织实体所独有（Hansmann H.和 Mattei U.，2000）。信托法正是发挥了“资产分割”的功能，使信托财产独立于委托人、受托人和受益人的个人财产。这种财产分配和隔离效果是契约所难以复制的，使得信托在组织实体结构中形成了清晰的独立人格脉络。事实上，赋予组织以人格，不过是为了使社会组织（人或者财产的集合体）财产独立化而产生限制责任效果（尹田，2004）。为此，美国2009年颁布了《统一法定信托实体法》（Uniform Statutory Trust Entity Act）将商事信托定位成具有独立主体资格的组织，作为公司、合伙的替代，而特拉华州更是赋予了商事信托法人的地位（季奎明，2014）。

信托起源于英美衡平法系，在“双重所有权”结构下，受益人享有信托财产衡平法所有权（Equitable Interests），受托人对信托财产持有普通法所有权（Legal Title），由此在受益人和受托人之间形成了以信托财产为基础的制衡关系。我国受大陆法系“一物一权”观念影响，在引入信托制度时，虽然承认了信托财产的独立性，但却回避了信托财产的权属问题。赋予信托以主体资格，将信托财产归属于信托主体本身，恰好可以消解法律移植过程的不融洽，亦作为一种基于经济现实的添加。

2.SPV结构的适用——与经济现实的衔接

事实上，我国商事信托的组织化早已有迹可循。特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）便是商事信托在结构金融交易中的经典运用。SPV是为了实现特定交易目的而设立的载体，具有公司、合伙和信托等形式，其中以信托方式设立的载体构成特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT），是我国目前主要采用的形式。将契约型私募基金、资产管理计划、信托计划为代表的“三类股东”纳入SPV组织结构，从而灵活调整委托人/受益人—受托人—第三人等多方主体之间的关系，早已在我国金融监管规范性文件中予以明确。6

然而，SPV在我国只是一个金融领域实施证券化的技术平台，其法律主体地位在我国立法体系中处于虚位状态。它本质上是一个与发起人实现破产隔离的拟制实体，在约定的存续期间内持有特定现金流资产以满足对资产支持证券投资者的偿付（刘燕和楼建波，2016）。其具有如下特征：第一，具有明确的存续期间，不具有永续性；第二，经营范围有限，仅为了特定的投融资目的设立，不负有一般企业所承载的积极经营的目标。

独立的主体资格意味着以自己的名义处分财产，并独立地对外承担责任（邓峰，2009）。赋予“三類股东”以SPV结构存在的商事信托独立的法律主体资格，意味着“三类股东”要以自己的名义对外做出意思，受托人（信托机构、证券公司等）作为商事信托组织的意思机关，享有的则是商事信托的代表权。至于商事信托独立主体地位如何与我国现有的民事主体形式相衔接，有学者提出商事信托完全符合法人的要件（李宇，2016），但基于我国对法人范围界定过窄的立法现实（柳经纬和亓琳，2017），可将之纳入到非法人组织中来，7以此赋予“三类股东”独立的民事主体地位，确立其真正的股东身份。在工商登记时，将“三类股东”列示为股东。

二、信托受益权的流通性对股权稳定性的冲击与回应

证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条要求发行人三年内主营业务、治理层和实际控制人保持稳定，8而以“三类股东”为代表的以财务投资为目的的短期机构投资者，其存续期短、流动性强，旨在获取短期收益后实现退出，似与IPO股权稳定的监管要求相冲突。在现代化的投融资结构中，股东呈现管理性利益与金融性利益诉求分离的差异化需求，如何回应“公司自治”理念下股权结构的多元化配置对股权结构稳定的冲击？

（一）信托受益权的流通性对股权结构稳定性的冲击

商事信托的受益权具有高度的流通性，具体可表现为受益权的非永续性、可转让性和证券化属性（季奎明，2014）。首先，以“三类股东”为代表的商事信托依附于特定的投融资目的，因而具有明确的存续期间，不以持续经营为前提，且存续较为短暂。例如信托计划只有最低一年的存续期要求，9通常在存续期届满后就清算解散。其次，商事信托受益权具有可转让性，受益权可以在投资人之间相互转让或者要求赎回。商事信托是有对价和有偿的，委托人/受益人以获取投资回报为目的，通过支付资金为对价取得信托受益权凭证。受益权的有偿性使得自益信托的可转让性作为一种默认规则，只有在例外情况下允许通过信托文件对可转让性加以限制。譬如，在契约型基金合同中，一般都会约定基金份额持有人可以向合格投资者自由转让基金份额。商事信托的受益权具有可赎回性，作为受益权自由转让的特殊形式，其法理基础在于受益权的可撤销性。除非信托当事人事先自愿设置一定的不可赎回期（赎回权益的放弃是以资金用于他用的机会成本的增加作为代价，因此不可赎回受益权会授予“期限价值”作为对价，其报酬率高于可自由赎回的受益权），原则上投资人都享有受益权的赎回权。最后，信托受益权凭证是一种证券化的凭证，作为标准化的合约，受益权的内容、范围完全相同，具有同质化、标准化的特征，便宜受益权的流通和转让。

与此相对的是，我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定的本质在于维持公司控制权的稳定。我国《公司法》实行“一股一权”，公司的实际控制人能够实质性的影响公司治理层的任免和经营决策。如果控制权发生变动，公司的治理结构将联动变化，增加发行人持续盈利能力的不确定性，进而导致公司的股价波动，刺激股市的不稳定性。如果“三类股东”出现存续期到期解散、受益权转让等情形，10会冲击发行人股权结构的稳定性。尤其当实际控制人依托“三类股东”的外衣间接持有上市公司的股份时，易规避对控制权稳定的限制。

（二）冲击的可调性：收益权与表决权的分离

公司融资的普遍化，滋生了以财产性投资为目标的组织化经济，其标志就是机构投资者的兴起（Clark R.C.， 1981）。机构投资者具有长期和短期之分，长期机构投资者通常与股东积极主义（Shareholder Activism）相挂钩，指机构投资者通过积极行使股东权利，监督管理层的机会主义行为，改进公司治理（Wahal S.和Mcconnell J.J.，1998）；而短期的机构投资者，旨在获取短期收益，重视股价的短期追逐（Porter M.E.，1992）。“三类股东”是典型的短期机构投资者，受益权短暂的存续期和高度的流通性使得其不能积极参与公司的治理，通常以消极股东的身份投资于上市公司，根本目的在于实现资本增值后通过上市转让股票得以退出。

以“三类股东”为代表的短期机构投资者的进入，体现的是股份表决权与收益权分离的演进脉络。股权是典型的“权利束”，可以分为经济性权利和参与性权利，经济性权利是指受益权（如利润分配请求权），参与性权利则表现为表决权等。传统公司法基于以资本平等为基础的股权平等的理念，在股份公司的制度设计中，对经济性权利和参与性权利采取了禁止分离的默示规则。其基本内涵包括三个方面：股权的具体权利不得与成员资格相分离、股权的经济性权利与参与性权利不得分离、股权的经济性权利与参与性权利的比例性配置（汪青松，2014）。然而这种同一性的规定，正在被逐渐打破。美国Stroh v. Blackhawk Holding Corp.（1971）案确立了股权中的管理性权利和经济性权利可以相互分离。我国最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十五条第二、三款，赋予了未经程序性确认的隐名股东经济性权益请求权，打破了经济性权利和参与性权利不可分离的规则。

在金融创新的冲击下，大量受益权和表决权分离的结构化产品异军突起。在表决权信托中，信托受益人享有股权收益分配请求权，表决权则由受托人行使。基于信托财产的独立性，受托人在受托期间行使投票权不受委托人的干预，以此达到受托人持有的投票权与受益人享有的受益权分离的效果。在以有限合伙形式设立的员工持股平台中，被激励的员工作为有限合伙人（Limited Partner），原始股東或大股东作为普通合伙人（General Partner）。员工持股平台一般不从事实际经营活动，普通合伙人凭借较少的出资，实际控制有限合伙平台，从而达到被激励的员工仅享有受益权，而表决权牢牢掌握在原始股东或大股东手中的效果。

股权分离背后体现的是股东的异质性，即股东之间存在治理能力、投资目的和利益偏好的现实差异性，这种差异决定了股东对公司管理性利益与金融性利益分离的诉求，导致公司所有权与控制权逐渐呈现二元分离的趋势。“三类股东”作为短期机构投资者，旨在实现投资增值的财务型目标，而不是谋求获取上市公司的控制权。相反，IPO对股权结构稳定的监管本质是维持实际控制权的稳定，防止实际控制人的变动引起公司治理的不稳定，从而导致上市公司股价的波动。由此可见，受益权的流通性与股权稳定性的冲突并非不可协调，即只要“三类股东”不存在实际控制人的隐性投资。

现代公司法中的平等内涵正在从股份平等向股东平等演进，后者的基本要义就是承认股东之间在能力与偏好等方面客观存在的异质性，通过多元化的股权结构配置来满足不同股东的差异化需求。在公司法的去规制化的基本取向下，公司股权结构的自由配置和选择也应当是公司自治的当然要义。

三、股权清晰性（穿透监管）与主体独立性的冲突与衡平

为满足IPO股权清晰的监管要求，证监会对“三类股东”实行穿透式监管，即奉行“实质重于形式”的原则，以信息披露为手段，识别“三类股东”的最终投资者身份、资金的最终流向等。然而，“三类股东”主要面向合格投资者募集资金，具有私募性质，穿透式监管是否会干涉主体之“私”？穿透“三类股东”主体以识别最终的投资者，是否会消解主体的独立性？如何确定信息披露的边界，衡平这种冲突？

（一）穿透监管对SPV主体地位的消解

市场失灵的表现之一即市场主体为了实现自身利益最大化诱致社会成本的增加，导致社会的负外部性。针对市场中普遍存在的跨行业、跨市场的交叉性资管产品，遵循“机构监管（Institutional Regulation）”的路径导致监管真空和监管套利现象层出不穷，金融系统性风险叠加。穿透监管是金融监管机构介入商事私域以规避金融市场失灵的一种信号传递，通过法律的强制性安排，实现市场的重新归位。

穿透监管（Look Through）源于1993年Robert C. Merton提出的功能监管理论（Functional Regulation）和1995年Michael Taylor提出的金融监管双峰理论（Twin Peaks），即对不同类型金融机构相同或类似业务实行相对统一的监管标准，通过对系统性风险的审慎监管和金融机构机会主义行为的合规监管，维护金融市场的稳定（苟文均，2017）。“三类股东”虽然涉及信托、证券、基金等不同领域，但本质同一，在投资拟IPO企业时，应循证监会的统一监管。

目前，证监会对含“三类股东”的拟IPO企业监管尺度为穿透SPV架构，核查最终投资者至自然人或国资主体。2017年9月21日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》第十五条规定，对上市公司资产重组涉及“三类股东”的披露范围扩大至资金来源、收益分配机制和表决权行使安排以及财产份额变动，反映了证监会对“三类股东”趋严的监管走向。穿透监管奉行“实质重于形式”的监管理念，从股权所有人追溯至初始投资者，忽略各中间层次的持有人，具有消解以SPV形式存在的商事信托的主体独立性之嫌。

穿透监管逐层穿透核查最底层投资者的身份信息，目的是为了防止在上市公司股东层面之上形成另类交易市场，从而导致实际控制人规避法律、规章中对上市公司股权的锁定期、持续经营的限制（郭雳和汤宏渊，2010）。《证券法》第54条第3款、第66条第5款、第67条第8款规定，拟上市的公司应当披露其实际控制人及其变动。《公司法》第216条第3款规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”可见，认定实际控制的关键在于行为支配性。

商事信托旨在实现管理控制权和受益权的分离，受托人实际享有对信托财产的管理支配权。商事信托依托SPV结构实现“风险隔离”，即将特定资产隔离在投资者或者受托人个人破产风险之外。反过来，该资产的破产风险也与投资者或受托人分离，从而确保投资者的“有限责任”。“三类股东”的投资者是以财务性投资为目的，依赖受托人的专业管理能力实现财产增值，而非谋求对信托财产的控制。由于商事信托的经营会形成一定的风险，对信托财产有完全支配力的控制人就信托管理行为承担推定的无限责任，如果委托人/受益人保留对受托人实质性的控制权，受益人和受托人之间的关系会被视为委托代理，受益人对受托人在管理信托财产过程中发生的债务需承担个人责任。“财务型”的投资者基于限制风险的考虑，在风险和决策一体化的公平原则下，不会保留对受托人的控制，借此换取有限责任的待遇，而由受托人取得对信托财产完整的管理控制权（季奎明，2014）。基于此，“三类股东”投资于拟上市公司直接享有股权，受托人作为其意思机关，代为管理和支配其所持有的股权。如果拟上市公司的实际控制人涉及“三类股东”，那么信息披露应当止步于商事信托组织本身或是其意思机关（受托人），不应追及信托/基金份额持有人。

（二）主体的不自由：对自由的让渡及衡平边界

投资自由是私法自治在商事领域的延伸，但自由是有限度的，让位于社会公共利益。政府作为公共利益的代表，基于保障市场交易安全和效率持续化的正义效用的考量，在保证一定限度私权自治的同时，对市场主体负外部性释放进行控制和纠偏，运行公权力来保障社会公共利益，强制性地介入私人领域（王兰，2011）。为了防止投资者依托“三类股东”的外衣逃避对股权清晰、稳定的监管要求，妨害证券市场的公共交易秩序，有必要引入适度的公权规制。

由于现代商事交易是生人交易，生人化的商事交易形态使得信息扩散的有效性受到制约。尤其是在资本市场中，证券交易的复杂性和专业性，使得交易信息具有明显的不对称性。公共规制的介入鼓励信息的生产和缓解信息不对称，降低市场交易的低效率和交易风险。穿透监管是借助政府的行政强制力，通过设置强制信息披露规则，为生人交易提供对稱、有效的身份信息，避免或减少处于信息劣势的投资者遭受不当交易风险。

首先，信息披露义务的确立。“三类股东”让渡主体自由、进行信息披露的义务基础在于投资者的知情权。投资者的权利基础，一方面源自于交易主体与对手方通过契约安排主动达成的自我限制，另一方面或源于公权力基于维护证券市场交易安全之目的的强制干预。

第一层次的不自由源于契约安排。投资者购买证券，即与金融中介达成了契约。在传统商品交易过程中，卖方有义务向买方披露产品的信息，并就产品质量问题承担瑕疵保证责任。投资者通过金融中介购买证券产品，金融中介需核查拟IPO企业的信息，向投资者履行披露义务。但基于契约达成的信息披露边界，往往是“三类股东”的受托人、拟上市企业和中介服务机构多方利益平衡的结果，其信息披露范围服务于特定的投融资私益，并不充分反映市场投资者的利益需求，因而市场主体主动让渡的自由是有限的。

第二层次的不自由是公共规制的介入。当披露收益小于披露成本时，披露主体就没有自愿披露信息的动机。当这些足以影响投资者投资决策行为的信息关乎市场交易的公益而又不可得时，公权力便介入其中。我国二级证券市场是“散户”市场，“三类股东”投资IPO企业的根本目的是取得投资回报后顺利的退出，当私募机构投资者从二级市场退出时，面对的交易对手主要是公众投资者，两者的信息获得能力悬殊。“三类股东”是私募的结果，其出资方均是合格投资者。私募市场中对合格投资者的判断标准是“受要约人能否保护自己”，在考虑受要约人的成熟程度、获取信息的能力等因素是否能与交易相对人相匹配后，将不具备自我保护能力的投资者排除在之外。其内在逻辑是充分知情的当事人是自身利益的最佳法官，理性的当事人不会选择不利于自己利益的交易结果。但是公众投资者并非都具有足够的认识能力和判断能力，在信息不对称的情况下，很可能无法理解其自主安排规则的复杂含义及潜在影响，从而在交易中处于劣势地位。

例如，对赌协议是私募股权投资中普遍存在的契约安排，但国内的对赌实质是投资人实现退出的风险转嫁机制。对赌主要有补偿和回赎两种形式，其中以现金为对价的补偿机制，减少了投资者对企业经营风险的接触（Risk Exposure），实质接近于投资人退出的回赎安排；而以达到一定业绩标准的对赌条款结合回赎安排，实质上更是将可能无法退出的风险转嫁给了创始人（张巍，2017）。如果 IPO 企业中存在着“三类股东”的对赌安排，并且无法得以充分披露，风险的最终承接主体很可能是企业上市后进场的小股东。因此，有必要循证券法之立法逻辑，通过穿透监管强制的信息披露规则，为投资者提供在决策时所需的全面信息，来保护交易中处于信息获取弱势地位的投资者，而投资者知情权的扩张势必会导致信息披露主体隐私权的限缩。

“三类股东”信息披露的边界。为了衡平投资者的知情权和“三类股东”的商业秘密，有必要对信息披露的范围进行限制。证券市场穿透监管主要是针对买卖股票者的实际控制人，服务于举牌、一致行动人的计算、防范短线交易、内幕信息或市场操纵等监管目的。这些监管举措，都主要指向持股5%以上的股东。因此，核查“三类股东”对发行人股权结构稳定性的影响，应以持股比例5%为分界线，并可对“三类股东”的存续期设置一定期限要求。为了落实“股权清晰”条件，穿透至最终的自然人或国资委、核查股东与最终出资人之间的全部文件，亦属监管范围內。

四、结论

商事信托组织的主体地位在金融交易领域已得到不同程度的认可，但是其法律主体资格的确立依然任重而道远。在金融创新的冲击下，依托以商事信托为代表的新型商事组织灵活的组织形式，以应对复杂的经济现实必然是现代组织法的发展趋势。在现代公司法去规制化的改革路径下，引入“三类股东”等财务型的机构投资者，实现股权结构的自由配置，是股东经济性利益和管理性利益分离的必然诉求。至于“三类股东”投资拟上市企业对股权清晰监管要求的冲击，则需要不断创新监管理念和监管手段，衡平公共权利介入私域的尺度。由此，“三类股东”的股东资格之争可以休矣。

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