主权债券中的集体行动条款研究

郭珍

摘 要：随着主权债务危机的频发，大部分主权债券加入了关于债务重组问题的集体行动条款。该条款可以解决同一批次债券债务重组中的集体行动问题和少数不合作问题。然而，根据合同的相对性，该条款对其他债务不发生效力，降低了重组效率。为解决这一问题，国际货币基金组织提出加强版集体行动条款（Enhanced CACs），这种条款的作用仍需实践检验。

关键词：主权债务重组；集体行动；相对性；Enhanced CACs

中图分类号：D996.2 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（4）-0049-04

一、集体行动条款概述

（一）集体行动条款在主权债务重组中的重要地位

近代以来，国际金融领域开始出现主权债务危机，20世纪80年代开始，主权债务危机发生的频率有加快之势，主权债务危机带来了严重的政治、经济和社会影响，主权债务重组成为国际金融体系中一种常见的现象。随着全球金融业的发展，国家的融资方式由向他国政府、国际组织及银行辛迪加借款变为发放债券。因此，主权债务重组过程中，债券债务的重组占有重要比例。

为了主权债务重组的顺利进行，国际货币基金组织（以下简称“IMF”）提出“主权债务重组机制”（Sovereign Debt restructuring Mechanism，以下简称“SDRM”），用以规范主权债务重组的范围、程序等各种事项。这种基于SDRM的主权债务重组方法被称为主权债务重组的法定方法。SDRM的重组范围包括贷款和债券，可以同时重组不同种类、不同批次的债务，具有很高的效率。然而，SDRM的建立必须修改《国际货币基金协定》。修改《国际货币基金协定》需要有3/5以上且占总表决权的85%以上的成员国的批准，而占基金组织总表决权17%左右的美国不支持SDRM，达不到法定的要求，因此，SDRM没有被通过。

实践中，对于主权债券债务重组用的更多的是合同方法，即利用主权债务合同中的协议条款进行债务重组。这种方法主要通过修改现有主权债务合同中的条款或在新的债务合同中引入相关协议条款的方式来促进债务重组的实现。该协议条款分为有一致行动条款（Unanimous Action Clauses，以下简称“UACs”）和集体行动条款两种（Collective Action Clauses，以下简称“CACs”）两种。前者是要求主权债务合同中基本融资条件的修改必须经过全体债权人的一致同意；而根据后者，对多数（75%）的债券持有人可以改变发行的支付条款和指定的其他重要条款，而且这些更改适用于不同意的少部分债券持有人。

主权债券市场主要是适用英国法和纽约法。全球主权债券中有40%受英国法统治，48%受美国法统治。CACs很多年前就存在于英國法支配下的债券，纽约法支配下的债券于2003年开始加入CACs，集体行动条款成为债券类主权债务重组的重要依据。

（二）集体行动条款的优势

全球范围的主权债券持有人数量庞大且分散，并且有些债权人身份很难确认，因此把他们全部召集起来几乎是不可能做到的。而且，即使能把所有债券持有人都召集到一起开会，由于这些债权人不像官方债权人及银行辛迪加那样与债务国政府有政治经济上的一些联系，他们达成统一意见要困难得多，于是便产生了集体行动问题和少数不合作者问题，而相关债券可交易性又使这些问题进一步突出。

集体行动问题是主权债务危机发生时，每个债权人都只顾自身利益而不同意重组，而无法达成重组协议的现象。这是债务国与债权人进行债务重组谈判的一大障碍。尽管从整体上讲，债务重组对所有债权人都是有利的，但是对于某一债权人而言，不同意重组可能更有利于其实现自身利益的最大化。如果每个债权人都只顾自身利益而不同意重组，无法达成重组协议，最终对所有债权人和债务国都是不利的。

主权债务重组的另一难题是少数不合作者问题。由于主权债务融资工具和方式的多样化导致了债权人利益的多样化，因此，即使债务国与多数债权人能够达成重组协议，少数债权人为了实现个人利益最大化仍有可能拒不参加重组，而希望通过其他方式获得优先清偿，这些债权人即为主权债务重组中的少数不合作者。

很明显，UACs很容易被少数债权人滥用，致使主权债务重组协议的达成和执行遭遇极大困难，而CACs的首要功能，就在于保证多数债权人可以对主权债务合同的融资条款等进行修改，其与债务国达成的债务重组协议可以约束所有债权人，从而推进主权债务重组迅速而有序地进行。

随着一致行动条款固有缺陷的日益显现，集体行动条款迅速取代一致行动条款，成为全球主权债务市场在债务重组方法上的主流选择。

二、集体行动条款的内容与特点

（一）集体行动条款的内容

集体行动条款的主要内容包括多数修改条款和多数执行条款。多数修改条款允许合格多数债权人通过决议修改债券合同中有关支付的条款约束少数债权人的行为，从而保证重组程序的实现，譬如延迟还款日期、降低利息等，多数修改条款可以用于违约事件发生之前，也可以用于违约事件发生之后。因为此类条款涉及债权人的实质权利，通常要求出席会议债权人中占未清缴本金四分之三的债券持有人同意。

多数修改条款针对的是债务到期前后集体行动的问题，而多数执行条款致力于在债务到期后，限制债权人要求执行债务，以避免引发不合作的问题。在出现违约情势后，根据多数执行条款，合格多数债权人可以限制少数债券持有人在债务人违约后执行债权。多数执行条款一般包含如下规则。第一，加速到期。这一规则的设置目的在于避免先到期债券的债权人的行为给后到期的债权人利益造成不公平影响，因而允许将后到期的债权加速到期。此时，不仅各债权人公平地参与债务重组，也避免了先到期者以诉讼对其他债权人进行威胁。但是，将全部债权到期会给本就脆弱的债务人带来过大的债务压力，因此必须对此加以一定的限制。一般情况下，加速到期必须由占债券发行值25%以上的债权人投票决定，以限制少数债权人。第二，撤销加速。撤销加速的存在是为了解决加速后产生的负面影响。如果所有的违约，按照加速前所设定的条件产生的违约被纠正，或者被豁免，那么占未清偿债务特定比例的债权人则可以提出撤销加速，比例一般是50%或75%。—般而言，受纽约州法律支配的债券支持此条款，受英国法支配的则不支持此条款。第三，诉讼权利安排。一般而言，在主权债券中，对于诉讼权利的安排往往对债券持有的提起诉讼的权利加以限制，借用信托模式来实现。即，单个债权人就到期违约债务提起诉讼必须经由持有特定比例债务的债权人同意，并且经过特定的期间。第四，诉讼受益的分配。即在合同条款中明确约定通过诉讼获得的利益如何公平地在债权人间分配。

除此之外，集体代表条款（collective representation clauses）、发起条款（initiation clauses）、综合条款（aggregation provisions）和多数重组条款（majority restructuring）也有不少专家学者讨论和建议使用。集体代表条款是关于指定一个代表机构，由它代表所有债权人与债务人进行交流与谈判的条款。发起条款是指在刚提起重组程序的一段期间内，允许债务人暂停支付或中止诉讼的条款。综合条款则涉及在对多个债券进行重组时，将所有这些债券的持有人的债权汇总进行表决。这种综合表决可以防止某一类债券的少数不合作者破坏整个重组的顺利进行。

（二）集体行动条款的特点

集体行动条款是主权债券合同中的一个条款，与国际货币基金组织提出的法定方法相比，集体行动条款有着合同条款所具有的特点。

1.集体行动条款的相对性。集体行动条款是跨国发行的国家债券中订立的，用以促进主权债务重组的合同条款。合同具有相对性，因此，主权债务重组只能对同一种类的债务生效。因此，集体行动条款无法保证对所有债券和其他债权请求进行全面的重组。这对主权债务危机的解决是十分不利的。主权债务人在债务不可持续时，需要重组的债务可能有多个种类，具体到主权债券也可能涉及到不同批次发行的债券，但是基于合同的相对性，集体行动条款只能对同一种类的债务生效，如果主权债务人想要对多种债务进行重组，就需要跟每种债务的债权人进行沟通协商，由此所耗用的时间可能使债务国的财务状况恶化。而且，原本同意重組的某一类债券的多数持有人如果不能确定另一类债券也能有多数持有人同意重组，也可能会不愿意进行重组。如希腊危机中，共有36类含CACs的债券可以依法重组，最终却只有17种债券依据CACs重组成功，未重组成功的债券面值达65亿欧元，给希腊带来沉重的负担。

与此相反，国际货币基金组织提出的法定方法则可以解决不同批次债券、不同种类债权之间的债务重组问题。通过建立一种主权债务重组的全面法律框架，将尽可能多的债务工具纳入该框架内，对不同债权类型进行适当协调，确保所有债权人相对公平的待遇。因此可以说，法定方法是唯一能够促成全面债务重组的方法。

2.集体行动条款的灵活性。SDRM是建立在条约基础上的重组法律框架，它的生效需要修改《IMF协定》，对协定的修改需要IMF五分之三且占总投票权85%的成员国政府批准。而超过投票权15%的美国并未予以支持。此外，SDRM涉及对国内法上的私人权利的限制，大多数国家都需要修改国内法律或者通过修正案来使对协定的修改在国内生效，这也降低了SDRM生效的可能性。

而集体行动条款只是主权债券合同中的一个条款，与其他条款一样受限于规范主权债券合同的规定，不涉及对主权的干预和对私权的限制，因此具有更强的灵活性。自墨西哥首先发行纳入CACs的债券之后，巴西、哥伦比亚、多米尼加共和国、萨尔瓦多、印度尼西亚、意大利、黎巴嫩、墨西哥、秘鲁等国也相继发行了含有CACs的债券。目前CACs已经在国际主权债券中被广泛适用。

三、集体行动条款的新发展

（一）Enhanced CACs的提出

如前所述，集体行动条款的一个问题是，集体行动条款只适合于它们本身所在的那个合同，不能对其他批次的债券或其他种类的债权生效。为了解决这个问题，国际社会展开了广泛的讨论，这些讨论的结果是，在CACs中引入“单肢”投票程序（“single limb” voting procedure）。所谓单肢投票程序即债务国不需要跟每种债券持有人单独协商，只需要债券持有人作为一个整体对该国所有的债券重组进行投票。这样就不会出现阿根廷主权债务重组中出现的某一特定债券的多数持有人不配合债务重组，从而严重阻碍重组程序的情况。

这种投票程序被国际资本市场协会（the International Capital Markets Association，以下简称“ICMA”）所接受。ICMA于2014年提出的主权债务证券标准聚合CACs（（以下简称Model“CACs”）中便含有这种单肢投票程序，这种Model CACs很快得到IMF的支持。IMF的执行委员会认为，CAC应该具有灵活性，在不同的情况下针对不同债权人可以有所区分。因此，他们主张在主权债券中加入的CAC中可以包含三种备选的投票程序：单肢投票程序，经过一个投票程序即可重组所有主权债券；双肢投票程序（two-limb aggregated voting procedure），既需要每种债券单独投票，也需要所有债券投票；每一种债券单独投票程序（series-by-series voting procedure）。这种包含三种投票程序的CAC被称之为enhanced CACs，IMF执行委员会大力推荐这种新的条款，IMFC和G20于2014年9月和10月分别表示鼓励enhanced CACs的应用。

（二）Enhanced CACs的局限

虽然这种新型的集体行动条款得到很多赞同，但是，其在主权债务重组中能起的作用也一定的局限性。

第一，即使enhanced CACs得到广泛的接受，包含该种条款的债券在债券市场上占到大多数份额的情形也要等很多年以后才能实现。根据IMF的统计，截至2015年7月31日，大约只有6%的未清偿债券中含有enhanced CACs。然而，2014-2024年之间有大约71%的债券将会到期，剩下的29%在之后的十多年间到期。即使enhanced CACs被广泛接受，未来20年间仍然有大量的到期主权债券只包含普通的CACs或是不包含CACs，enhanced CACs能起到的作用十分有限。

第二，CACs只能用于主权债券中，一个国家面临债务重组时需要面对的债务不仅包括不同批次发行的债券，还包括向银行、他国政府及国际组织等的借款以及因为贸易而产生的债务。这也限制了enhanced CACs在主权债务重组中作用的发挥。有人主张一种超债券的投票条款，可以使投票可以包含所有类型的债务。然而，这种条款只能对包含有该条款的合同发生效力。而它能否被不同种类的债权人接受非常不确定，而且即使能够被接受，也得几十年后才能起作用。

四、结论

对于主权债务重组而言，合同方法和法律方法各有利弊，也有各自的支持者。合同方法具有灵活性，不像法定方法那样需要修改《国际货币基金协定》，也不会对国家主权作出限制，因此在实践中得到广泛应用。合同方法包括在主权债券合同中订立集体行动条款或订立一致行动条款两种方法。集体行动条款有助于解决主权债务重组中的一致行动问题和少数不合作者问题，因此是在主权债券中被广泛使用，也成为主权债务重组合同方法的重要依据。

然而，由于合同具有相对性，作为合同条款的集体行动条款只能约束同一批次的债券，对于其他批次的债券以及其他种类的主权债务，集体行动条款不能发生效力。其他批次的债券及其他种类的债务在主权债务重组中也是需要重组的债务，集体行动条款的相对性使其作用大大折扣。

为了解决这个问题，IMF对集体行动條款进行改进，即提出了新版本的集体行动条款——enhanced CACs。虽然这种新的集体行动条款出现的时间较短，能否发挥所期望的作用仍然需要实践的检验但，就目前而言，它的发展前景看起来比较乐观。首先，它有效解决了不同种类债券之间的重组问题。单肢、双肢和传统的投票程序三种模式，可以根据需要任意选择。其次，它的局限性是可以解决的。市场认可度不高的问题会被债券价格没有变化没这个事实而解决，传统CACs比重过大的问题随着时间的推移也会逐渐消失，而不能解决银团贷款的问题，因为国际银团本来就跟债务国有着各种利益关系，该类债务的重组也不是问题。最后，各种变种enhanced CACs的出现本身就表明了它在实践中被接受和发展。再加上各国际组织和主权国家的推动和完善，enhanced CACs在主权债务重组中发挥的作用很可能会越来越大。

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