外汇衍生品使用与企业投资收益
2018-07-27赵峰张甜甜叶子叶焕新
赵峰 张甜甜 叶子 叶焕新
摘要：文章以2007-2015年中国A股上市跨国公司为样本，基于截面门槛模型探讨了外汇衍生品使用与企业投资收益之间的影响关系。研究发现：中国跨国公司使用外汇衍生品会对企业的投资收益产生非线性影响，其影响效果受跨境投资额、长期股权投资额等因素的制约，存在显著的门槛效应。并且，它们的关系因企业所有制和成长性的不同而存在差异。文章结论对于中国跨国公司合理使用外汇衍生品管控外汇风险、提升投资收益具有重要的理论和实践价值。
Abstract： This paper takes the 2007-2015 China A-share listed multinational companies as the samples， based on the Panel Threshold Model to discuss the influence and relationship between the use of foreign exchange derivatives and the investment income of enterprises. The study found that the use of foreign exchange derivatives by Chinese multinationals would have a non-linear effect on the investment income of enterprises and the effect is restricted by the factors such as cross-border investment， long-term equity investment， etc， and there are significant threshold effects. Moreover， their relationship is different because of the difference of enterprise ownership and growth. The conclusion of this paper is of great theoretical and practical value for Chinese multinationals to use foreign exchange derivatives to control foreign exchange risks and enhance investment returns.
關键词： 外汇衍生品使用；投资收益；截面门槛模型；企业成长性
Key words： foreign exchange derivatives；investment income；cross sectional threshold model；enterprise growth
中图分类号：F275；F832；F74 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）17-0086-04
0 引言
当前中国经济增速减缓，正面临着产能过剩和经济转型升级的难题。在这一重要关口，习主席高瞻远瞩地提出了建设“一带一路”战略构想。2015年3月28日，国家发改委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，这标志着国家层面“一带一路”路线图正式出台。
近年来，世界经济一体化加速和跨国公司的兴起推动了衍生品市场的大发展。美国期货业协会统计结果显示，2015年全球交易所合约成交量比2014年增长13.48%，达到历史峰值。在全球衍生品规模逐渐恢复并扩大的背景下，中国企业也积极进入衍生品市场进行交易。但由于中国企业经验不足，如何合理使用外汇衍生品对冲风险仍是一个亟待解决的问题。
针对于外汇衍生品使用与企业投资收益之间的关系，本文试图回答以下问题：中国跨国公司使用外汇衍生品做对冲是否会对投资收益产生有利影响？两者之间的关系是线性的还是非线性的？由于所有制的差异，外汇衍生品使用是否会因国有、民营经济主体的不同而对投资收益产生不同的影响？是否会因企业成长性的不同而有差异？本文的主要贡献在于结合国家的“一带一路”战略，以中国跨国公司为样本，基于截面门槛模型发现了外汇衍生品使用与企业投资收益之间存在着“倒V型”、反“L”型、“Γ型”、“J字型”等多种非线性关系类型，两者的关系受企业跨境投资额、长期股权投资额等因素的制约，存在着显著的门槛效应。并且，它们的关系因企业所有制和成长性的不同而存在差异。本文研究结论能在一定程度上为中国企业在“走出去”的过程中合理管控外汇风险、提高投资收益和跨国投资的成功率提供有益的借鉴和参考。
1 理论分析与研究假设
关于外汇衍生品使用，国内外学者做了大量的研究。郭飞（2012）[1]、斯文（2013）[2]、Smith和Stulz（1985）[3]以及Song（2015）[4]等学者认为，外汇衍生品使用可以通过影响信息质量、实际税率、企业投资和财务状况来影响企业价值。张长春（2015）[5]、张腾文等（2016）[6]学者在我国“一带一路”战略逐步推进的大背景下，研究如何提高企业投资收益。
通过梳理文献可知，单独研究外汇衍生品使用和研究投资收益的文献都较多，但很少有文献将两者结合起来，也缺乏结合转轨国家背景对企业的外汇风险对冲行为进行分类研究的文献。并且，前人研究大多基于普通线性回归模型的探讨，未能识别变量之间可能存在的非线性关系。有鉴于此，我们以2007-2015年中国A股上市跨国公司为样本，引入截面门槛模型探讨了外汇衍生品使用与企业投资收益之间可能存在的非线性关系。
文章的研究对象主要是中国跨国公司。在公司的跨境投资规模较小时，企业运用外汇衍生品较为方便，原因一是容易找到可以匹配的衍生品交易品种；二是受到的限制和管制相对较少较；三是此阶段使用外汇衍生品作金融对冲的效率较高，所以在跨境投资规模较小时，企业使用外汇衍生品通过降低现金流波动、增加债务税盾[10]等渠道进而能增加企业的投资收益。由此，提出假设1：
假设1：随着跨境投资额的变化，外汇衍生品使用与投资收益之间呈现非线性关系。
已有研究表明国企和民企对外投资的影响因素不同，二者在宏观政策支持、投资策略、投资偏好等方面存在差异性。国有企业相比于民营企业来说，在进行外汇衍生品交易时受到的监管较多，因而其外汇风险对冲行为更为规范。从而，我们提出假设2：
假设2：国企和民企在外汇衍生品使用对于投资收益的影响上存在差异。
已有文献表明，不同成长性的企业在企业投资能力上存在差异。对于中国跨国公司来说，不同成长性企业的行事风格存在较大差异，因此提出假设3：
假设3：对于不同成长性的企业，其外汇衍生品使用对于投资收益的影响存在差异。
2 研究设计
2.1 样本选择
文章以中国A股2007-2015年上市跨境投资企业为研究对象。为保证样本可靠性，做了如下处理：①剔除当年退市公司；②剔除金融行业公司；③剔除了ST、数据缺失企业，最终得到4006个样本。财务数据来自于Wind和国泰安数据库，为剔除极端值影响，用Winsor命令对数据进行1%缩尾处理。
2.2 变量设定
①被解释变量。本文的被解释变量为投资收益。投资收益是指上市公司使用自有资金对外进行投资而取得的投资收益。②解释变量。解释变量是外匯衍生品使用。本文以外汇衍生品的具体金额来测度企业的外汇衍生品使用，这种处理方法比使用虚拟变量法更加符合实际情况。③控制变量。在查阅了众多文献后，本文选择的控制变量如表1所示。
2.3 截面门槛模型的构建
在研究变量关系时，普通的线性回归模型并不能精确刻画变量之间可能存在的结构突变、非线性趋势等情形。因此，本文通过构建截面门槛模型来探讨投资收益和外汇衍生品使用之间的非线性关系。
以单门槛为例，为使表示更具一般性，因变量income用y表示，解释变量hedge用x表示，ε为残差，模型如下：
yi，t=ui+xi，tβ1I（qi，t？燮γ）+xi，tβ2I（qi，t>γ）+εi，t（1）
其中，qi，t为门槛变量，γ为门槛值，I（.）为示性函数，即：相应条件成立则赋值为1，否则为0。在本文中，被解释变量y是投资收益，解释变量x是外汇衍生品使用，而q门槛变量有2个，分别为跨境投资额（kuajing）和长期股权投资（nltei），门槛值γ需要后续的检验来确定。以上是单门槛情形，对于多重门槛模型需要扩展后使用。
3 实证结果分析
3.1截面门槛模型的检验与分析
使用截面门槛模型需首先确定门槛变量是否存在门槛效应，若存在则需估计具体的门槛值。表2和表3表明，若以kuajing为门槛变量，hedge作为解释变量，全样本企业和国有企业存在显著的门槛效应，且均存在双重门槛，而民营企业样本的单一门槛值的显著性水平较低，且实证检验中的结果不显著，因此认定民营企业不存在门槛效应。
我们以长期股权投资nltei作为门槛变量，进行门槛模型检验。对于企业成长性，使用总资产增长率来衡量，并采用四分位法对成长性进行划分。由表4和表5可知，低成长性和中低成长性企业的单一门槛模型都在5%显著水平下显著，双重门槛模型与三重门槛模型都不显著，因此均为单一门槛模型。中高成长性企业的单一门槛和双重门槛模型都显著，但三重模型不显著，故认为是双重门槛模型。而高成长性企业的各个门槛均不显著，即高成长性企业不存在门槛效应。
综合上述门槛效应显著性以及真实性检验结果，本文以Hansen（1999）[7]的面板门槛模型思想为基础，分别以跨境投资额（kuajing）和长期股权投资（nltei）为门槛变量，构建了截面门槛模型进行实证分析。
3.2 以跨境投资额为门槛变量的模型结果
由前面的检验结果可知民营企业不具有门槛效应，因此下面只列示全样本与国有企业样本的结果，具体见表6。
由表6的全样本结果可知，随着跨境投资额的变化，外汇衍生品使用（hedge）与投资收益（income）呈现出“倒V字”型关系。当跨境投资额kuajing<21.004时，外汇衍生品使用与投资收益呈正相关关系，系数为0.0865；当21.004
表6中的国有企业结果显示，随着跨境投资额的增加，外汇衍生品使用与投资收益呈现出反“L”型关系。具体来说，当kuajing<21.403时，外汇衍生品使用与投资收益正相关，系数为0.0969；当21.403
3.3 以长期股权投资为门槛变量的模型结果
在前面的检验中，我们已知高成长性企业不存在门槛效应，因此下面只列示了低成长性、中低成长性与中高成长性样本的实证结果。
如表7所示，①从低成长性企业的截面门槛模型结果来看，当长期股权投资较小（即nltei<28.441）时，外汇衍生品使用与投资收益正相关，其系数为0.0531；当长期股权投资较大（即nltei>28.441）时，两者依然正相关，但是系数下降为0.0170。总体而言，对于低成长企业来说，随着长期股权投资的增长，外汇衍生品使用与投资收益呈现近似“Γ型”关系，企业采取的外汇衍生品使用措施可以提高其投资收益。②从中低成长性企业的结果来看，当长期股权投资较低（nltei<35.708）时，系数不显著；当长期股权投资较高（nltei>35.708）时，系数为0.5916，为正相关。即对于中低成长企业来说，只有其长期股权投资较高时，外汇衍生品使用才可以提升公司的投资收益。③从中高成长性企业的结果来看，当长期股权投资较低（nltei<11.012）时，外汇衍生品使用的系数不显著；当长期股权投资位于中等水平（11.012
4 结论与建议
文章以中国A股2007-2015年上市跨境投资企业为研究对象，研究了企业外汇衍生品使用对于投资收益的影响。进一步按照所有权性质将全样本分为国有企业与民营企业，按照成长性不同将全部企业为四大类，结合截面门槛模型逐一探讨了不同企业性质下，外汇衍生品使用对于企业投资收益影响的变化。本文得出以下结论：
①对于全样本，当企业的跨境投资额较少时，使用外汇衍生品可以增加投资收益，但当跨境投资额增加并超过一定限度时，使用外汇衍生品反而会减少投资收益。即：若以跨境投资额为门槛，随着跨境投资的变化，外汇衍生品使用与投资收益呈现“倒V字”型关系。对于国有企业，若以跨境投资额为门槛，外汇衍生品使用与投资收益呈现反“L”型关系。民营企业不存在门槛效应。
②按照企业成长性的不同，若以长期股权投资为门槛，对于低成长性企业来说，随着长期股权投资的增长，外汇衍生品使用与投资收益呈现近似“Γ型”关系，企业采取的外汇风险对冲措施可以提高其投资收益。对于中低成长企业来说，只有其长期股权投资较高时，使用外汇衍生品才可以提升公司的投资收益。对于中高成长性企业来说，外汇衍生品使用与投资收益呈现近似“J字型”关系，即：随着长期股权投资的提高，外汇衍生品使用提升公司投资收益的效果越来越显著。
文章拓展了企业外汇风险管理方面的相关研究，有助于我们从更深的层次理解外汇衍生品对投资收益所产生的影响，对中国跨国公司合理使用外汇衍生品来增加投资收益也具有较强的实践价值。
参考文献：
[1]郭飞.外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究[J].经济研究，2012（9）：18-31.
[2]斯文.外汇衍生品对冲汇率风险的企业价值效应研究 [J].中南财经政法大学学报，2013（3）：80-87.
[3]SMITH C M，STULZ R M.The Determinants of Firms Hedging Policies[J].Journal of Financial Quantitative Analysis， 1985， 20（4）：391-405.
[4]SONG S，LEE S H，MAKHIJA M. Operational Hedging in Foreign Direct Investments under Volatile and Divergent Exchange Rates across Countries [J]. Journal of World Business， 2015， 50（3）：548-557.
[5]張长春.从投资收益角度看一带一路建设[J].中国投资，2015（7）：1.
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[7]HANSEN B E. Threshold Effects in Non-dynamic Panels：Estimation， Testing and Inference [J]. Journal of Econometrics， 1999， 93（2）：345-368.
