对赌协议的法律规制

摘 要：对赌协议是私募股权投资常用的契约工具，对融资方而言，其可在较短时间内获取大量资金，从而利于企业的发展，对投资方而言，虽充满风险，但丰厚的回报是其投资的动机。但我国相关法律仍未明确，实践中仍存在诸多风险，对此应加强监管，通过制定相应的规范性文件加以引导，对其进行风险防范，以促进对赌协议在中国资本市场的健康发展。

关键词：对赌协议；风险；法律规范

一、对赌协议的概念

对赌协议又称为估值调整协议。一般指投资者在对企业进行投资时，为促进投融资合作，对企业初始估值暂不争议，而通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出约定：协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价 值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。现今对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险。

二、对赌协议产生的原因

1.信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任 企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方 可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而 对赌失败。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取 信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需对目标企业进行估值。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为促进合作，实现双方利益的最大化，双方可约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业。

3.不成熟的资本市场。与资本发达的国家比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

三、对赌协议存在的风险

对于对赌协议，国内缺乏明确的法律规定，对赌协 议是否合法有效，一直处于模糊状态。

1.特殊股权条款违反了《公司法》相关规定。有些 对赌协议中存在特殊股权安排，如优先分红权、优先清 偿权、董事会一票否决权和股东大会一票否决权等内 容，这种特殊股权安排违反了公平原则，也违反了我国《公司法》同股同权的立法精神

2.融资方为了获得较高的估值融资，对于公司未来业绩可能会过于乐观，而忽视了企业内部存在的问题以及缺乏对于外部环境的预判。此外，融资方为了赢得对 赌，可能会采取一些短期行为而非常规发展，从本质上 打乱了企业发展节奏，增大了企业的经营风险。

四、对赌协议的规范运作及风险防范

1.对不违反相关法律的有限度的容忍。实践中，监管层在IPO 审核时对对赌协议的态度并非一味禁止。公司上市仍可通过细节变通的方式来规避审核部门对对赌协议的一票否决。当然，此种变通的 原则在于其约束条款不会在公司上市后损害中小投资者的利益。如果对赌协议的条款不会造成监管部门对公司股权结构、持续经营等情况的疑虑，在审核过程中，仍然可能通过审核。

2.可转换证券法律制度的引入。当前我国缺乏可转换证券法律制度，不利于投资方在实施对赌协议时选择相关的投资工具。而国外实践中，可转换优先股是对赌协议中常采用的投资工具。针对实践中PE/VC投资人采取的例如拆分协议等其他方式规避对赌协议的做法，需要通过制定相关法律法规明确对赌协议法律适用的边界，让潜在的“违规对赌协议”丧失投机操作空间，或违法成本高昂得让其无法承受，同时也可以明确哪些对赌协议合法，促使其健康发展。譬如修改主板、中小板和创业板首次公 开发行股票管理办法，将与PE没有违规对赌协议明确纳入首发上市条件；同时在证券法、证券发行保荐管理办法等法律、法规、规范性文件中列入相关条文，加大对欺诈发行股票公司和推荐不符合上市条件的保荐 机构的处罚力度，对蓄意隐瞒违规对赌协议等重要事项的拟上市公司或上市公司在行政处罚和刑罚上进行明确规定未经依法披露的对赌协议不受法律保护。

3.真实条款的合理运用。在签投资合同和对赌协议时，投资方往往会要求融资企业披露财务状况及经营情况。融资方为获得投资，往往对财务状况及经营状况加以包装。过度包装会对投资方造成损失。在相关条款中往往规定，如果融资方提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或隐瞒债务，投资方可宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿相应损失。融资企业在签订相关协议时，应尽量把责任范围缩小，声明自己只对自己所知或已经明显发生了的事情负责，且要将承担以上损失的时间限定在一定时期内，这样才有可能避免将来可能的争执和责任。

4.柔性指标的运用。对賭协议的核心条款主要有两方面：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。在制定对赌协议评价标准时，可采用国际上成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强估值过程中的灵活性、多样性。

5.控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用。融资方在对赌协议设定上应努力对控制权 设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控制地位。另外还需妥善设置对赌协议的终止条款及投资机 构退出时的排他性条款，一方面确定出现企业IPO 和协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。另一方面，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。防止投资方在对赌失败后，为了退出时实现投资回报最大化，将所持的股权转让给被投资企业的竞争对手。

结语：对赌协议是一种投融资工具，目的是保护投资者的利益，推动融资者经济较快发展。融资企业在决定签署对赌协议前要综合考虑宏观政策和自身条件进行具体分析，权衡利弊，审慎考虑各种因素。通过合理的条款设计安排尽量避免操作层面的法律风险，保障企业的控制权。投资者也应不断促进自律规范化建设，合理评估投资风险，促进投融资双方的共赢。

参考文献

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[2] 胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望[J].南方 金融，2013，（11）：108.

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作者简介

苏曼（1993-），女，汉，陕西人，西北政法大学民商法学院2016级硕士研究生，民商法学专业

（作者单位：西北政法大学民商法学院）