金融中介被动管理与主动管理视角下的货币政策传导机制比较研究*

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央行的货币政策一直备受关注，尤其自2008年金融危机以来，为了快速地使美国走出经济危机的阴影，美联储开启了非常规的量化宽松政策，众多国家的央行也纷纷启用了宽松的货币政策。我国为了应对经济增速放缓，也在2014年开始采用“降准”“降息”等宽松的货币政策，然而宽松的货币政策并未产生预期的效果，反而使得股票、债券、房地产等资产的价格迅速攀升。货币政策未能达到其预期的效果，原因之一在于我国经济当前面临着严重的结构性问题，单纯依靠货币政策无法解决；原因之二在于我国货币政策的传导机制发生了变化，货币政策制定框架中忽略了一些重要的影响因素，从而导致了货币政策在执行后无法达到预期的效果。因此，研究当前货币政策的传导机制具有非常重要的理论与实践意义：第一，研究货币政策传导机制的变化有助于解释货币政策效果不佳的现象；第二，有助于指导后续的货币政策框架制定，使得货币政策的执行更有效率；第三，能够对现有的传导机制理论进行有效补充。

货币政策的传导机制一直是一个重要的研究议题，学者们也提出过许多不同的理论，其中银行借贷渠道和资产负债表渠道是在2008年金融危机之前较为流行的理论。[1][2][3]它们对金融市场中存在的摩擦进行研究，将研究重点放在了作为重要金融中介的角色——商业银行身上*前人研究中的金融中介有的特指银行，也有的会包括投资银行等非银机构，本文所指的金融中介均为商业银行。。对于商业银行在货币政策传导中的作用，银行借贷渠道与资产负债表渠道的研究者倾向于认为商业银行仅仅是货币政策的被动传导工具，中央银行对通胀、产出缺口等实际变量做出反应，实施货币政策并通过商业银行传导至实体经济。在这一视角下，商业银行是一个完全被动的传导装置，其对于中央银行的货币政策会做出机械式的反应，所有的货币政策都会自然地传导至实体经济。本文将这一类的相关研究定义为金融中介被动管理视角下的货币政策传导机制理论。然而在2008年金融危机之后，这一类理论遭到了挑战。一些学者提出，商业银行在货币政策传导中的作用并非是一个被动的传导工具，商业银行的风险管理、流动性管理、资产负债结构管理等行为都会对货币政策做出反应，从而影响货币政策的传导。在这一视角下，商业银行不再是完全被动地对货币政策做出反应，其主动管理行为会根据货币政策的不同而做出调整，商业银行的一系列微观行为都会对货币政策的传导机制产生影响。由于商业银行主动管理行为的影响，货币政策并不会像被动传导视角下那样自然而然地传导至实体经济。如果忽略了对于商业银行主动管理行为的考虑，货币政策可能无法达到预期中的效果。对于这一类的相关研究，本文将其定义为金融中介主动管理视角下的货币政策传导机制理论。我们会对这两种视角下的货币政策传导机制进行比较研究。

一、金融中介被动管理视角下的货币政策传导机制

银行借贷渠道与资产负债表渠道是金融中介被动管理视角下的两种货币政策传导理论，他们都将研究的重点放在了金融中介是如何传导至货币政策，但在具体的传导机制上有所不同。

(一)银行借贷渠道

由于借贷市场是一个信息不对称的市场，银行作为解决这一问题的金融中介，搭建起了借款人和贷款人之间的桥梁。商业银行的贷款行为受到自身资产规模与存款准备金率的影响，当中央银行采取扩张性的货币政策时，银行能够有更多的资产用于放贷，从而作用于实体企业的投资水平。具体传导机制如下：

图1　货币政策传导的银行借贷渠道

卡施亚普等学者通过实证研究分别验证了银行借贷渠道在美国、德国和日本的存在。[4][5][6][7]米什金提出了银行借贷渠道对于小企业的影响大于规模较大的企业，这一结论适用于资本市场较为发达的国家，因为大型企业可以通过股权、债券等多种手段进行融资，而并不用完全依靠间接融资。[8]而拉姆齐等学者却对银行借贷渠道提出了质疑，质疑的原因主要有两点：第一在于银行的借贷活动可能并不由央行完全控制，商业银行有多种方法绕过中央银行的政策限制；第二则是由于随着资本市场的发展，企业的融资手段不再局限于间接融资，对于银行借贷渠道的依赖性在下降。[9][10]

(二)资产负债表渠道

虽然很多因素的变化使得银行借贷渠道的有效性在下降，但是信贷渠道中的资产负债表渠道并不受影响。在对金融中介建模时，一部分学者通过委托代理冲突引入金融摩擦，将研究重点放在外部融资者面临的信贷约束上，比如伯南克等人的研究。[11][12][13][14]借款企业的资产负债表状况越好，则其面临的外部融资约束越小，取得外部融资时需要支付的风险溢价也越低。在经济状况较好时，企业的资产负债表得到改善，进而使得融资成本降低，较低的资金成本使得更多的投资项目净现值增加，可投资项目增多。企业进行投资扩张后又会进一步刺激经济，改善自身的资产负债表状况。反之，当企业的经营状况恶化，进而影响资产负债表状况和抵押品价值，使得融资成本高企，降低了投资项目的净现值，此时借款企业有更强烈的动机投资风险较高的项目，逆向选择与道德风险的问题更为突出，银行只能选择收缩贷出的资金，使得投资收缩，收缩的投资进一步使经济状况恶化。除了资产负债表的变化以外，委托代理问题还引申出了银行惜贷的问题。当货币收紧，融资成本升高，银行面临的都是愿意支付高额融资成本的企业，而这些企业往往进行的都是高风险投资，在逆向选择严重的情况下，即便有企业愿意支付高昂的融资成本，银行也不愿意贷款；而扩张的货币政策降低了市场的融资成本，使得许多经营稳健但只能支付较低融资成本的企业可以进行借贷，此时银行也愿意恢复贷款。这样就形成了一个正向反馈的机制，而金融中介在其中就起着放大经济波动的作用。资产负债表渠道的具体传导机制如下：

图2　货币政策传导的资产负债表渠道

由于委托代理问题，金融中介在吸收存款和发放贷款时也面临着约束，在危机时期，金融中介不仅难以从公众处吸收存款，在银行间市场也面临着融资困难的问题。银行间市场的流动性趋紧往往是可能发生经济危机的一个先导指标，当金融中介无法从其他金融中介或者公众处吸收存款时，会大幅提升借贷的利率，使得企业融资的成本高企，进一步恶化投资与总产出。

(三)被动管理视角下的传导机制总结

银行借贷渠道与资产负债表渠道在具体的传导机制上虽然有差别，但是其本质都是假定商业银行的信贷活动会被动地对货币政策做出反应。综合来看，被动管理视角下的货币政策传导机制如下：

图3　被动管理视角下的货币政策传导机制

其中银行借贷渠道主要是通过可贷资金数量影响信贷供给，资产负债表渠道主要是通过抵押品价值和企业估值水平影响信贷供给。但是无论是银行借贷渠道还是资产负债表渠道，其对传导机制的揭示都不透明。一般而言，现实中可以观察到的情况是，宽松的货币政策有助于提升企业投资，而紧缩的货币政策则相反。给定这一现实情况，可贷资金数量、抵押品价值、企业估值水平等因素，与其认为是传导机制，倒不如认为是对现实情况的一种解释。而当货币政策传导不畅，无法达到预期效果时，银行借贷渠道与资产负债表渠道均无法给出很好的解释。银行借贷渠道与资产负债表渠道的解释力失效，其原因在于这两种理论都假定商业银行在货币政策传导过程中起着完全被动的作用。事实上，如果进一步对商业银行的微观经营行为进行剖析，会发现更多影响货币政策传导机制的因素。

二、金融中介主动管理视角下的货币政策传导机制

无论是银行借贷渠道还是资产负债表渠道，都将商业银行视为对货币政策进行被动传导的工具，并没有考虑商业银行自身的经营管理行为、风险偏好等因素。一些学者认为，将商业银行作为货币政策传导的“黑箱”并不能准确揭示货币政策的传导机制，事实上商业银行的微观行为会对货币政策传导产生影响。在上述对货币政策传导路径的研究中，最受关注的微观行为是商业银行的风险偏好与其风险管理行为，也即“风险承担渠道”。

(一)风险承担渠道

货币政策传导的风险承担渠道最早是由博利奥在传统的货币政策传导理论的基础上提出了这一新的传导机制。[15]风险承担渠道并非是对传统货币政策传导渠道的替代，而是将传统理论中被忽视的部分进行了细致分析。博利奥认为在货币政策的影响下，商业银行的风险偏好程度、风险敏感度等会发生改变，进而会影响其经营行为，如投放信贷规模、持有资产组合等，最终这一影响会通过融资成本、贷款规模传导至实体投资、居民消费等并对货币政策最终目标产生影响。而如果中央银行在制定货币政策时忽视了商业银行的风险承担渠道，货币政策很可能无法达到预期的效果。随着商业银行的发展和审慎监管推行，风险承担渠道的重要性也在加强。

艾德里安从商业银行资产负债表视角阐释了货币政策传导的风险承担渠道，商业银行作为中介机构，盈利方式是借入短期低成本资金并借出长期高收益的信贷，期限利差是其边际资产的收益率。而短期利率又受货币政策影响较大，因此当货币政策引导短期利率下降，利率曲线变陡峭，会刺激银行资产负债表的扩张，而扩大了的银行净资本又进一步提升了银行的风险承担能力，使得整个银行体系的风险溢价下降。较高的风险承担能力提高了银行体系的信贷供给，最终使得企业融资成本下降，投资上升。[16]艾德里安利用美国的GDP增长率、短期国债收益率、净息差以及衡量风险水平的VIX指数等变量构建了VAR模型，实证结果表明期限利差的扩大使得银行的净息差几乎同步扩大，扩大了的净息差刺激了银行的资产扩张速度，最终提高了GDP的增长率。文章中的脉冲响应分析也得出了与上述实证结果相符的结论。[17]

德拉里亚建立了一个理论模型对货币政策传导的风险承担渠道进行分析，在模型中商业银行的风险资产组合选择行为被内生化，银行可以根据监督成本选择合适的风险资产组合，而银行的资本结构会影响其风险承担的行为。另一方面，货币政策会通过无风险利率水平影响银行负债端的成本。模型的结论认为银行的风险承担行为主要受三个因素影响，分别是资产端的传递效应(pass-through effect)、负债端的风险转移效应(risk-shifting effect)和杠杆率。当银行可以自由调整其杠杆率时，宽松的货币政策一定会使得银行的风险承担意愿上升，而当银行的资本结构固定时，宽松货币政策的效果取决于杠杆率的大小。[18]

许多学者对于风险承担渠道是否存在做了大量的实证检验，比如希门尼斯对西班牙20多年的商业银行贷款数据进行了分析，在大量的数据基础上发现了较低的短期利率能够降低存量贷款的违约风险，但在短期利率进入较低区间后，新增贷款的违约风险却显著提高。这是由于低利率首先降低了存量贷款的利息负担，相对地提升了存量贷款的质量以及银行进一步出借资金的能力，但在银行信贷供给增多的同时，因为银行的风险偏好增强，也出现了信贷门槛降低的情况，这就导致了新增的信贷资产违约风险较之前有显著提高。这一结果与风险承担渠道理论相一致。[19]佩德罗研究了欧元区的信贷资产质量，发现低利率不仅会降低商业贷款的贷款标准，也会降低住房贷款的贷款标准。低利率提升了银行的风险承担能力与风险承担意愿，长时间持续的低利率环境会进一步加强银行风险承担的行为。[20]奥通巴斯研究了欧盟与美国的上市银行从1998年到2008年十年间的季报数据，发现低利率水平会提升银行的风险水平。[21]布赫采用FAVAR方法对美国1997—2008年间的银行数据做了研究，并细化了不同贷款类别以及对应的贷款利率，同时还对银行进行了分类研究。其结论同样支持了风险承担渠道的存在，同时还发现在长期低利率的货币政策环境下，本国小银行的风险敞口增大较多，而本国大银行的风险敞口则相对变化较小，外国银行的风险敞口变化也较小。[22]

国内的学者也对我国的银行风险承担渠道进行了大量实证检验。徐东明、陈学彬对我国59家银行1998—2010年间的数据进行了分析，证实了在我国货币政策的银行风险承担渠道的存在。[23]江曙霞、陈玉婵的研究结果表明紧缩型的货币政策会弱化银行风险承担渠道的效应，而弱化的效果又由银行的净资本规模决定。[24]张强等从扩张的货币政策会引起银行风险承担行为的显著上升，又进一步提升了银行的信贷供给这一结论出发，证实了货币政策的风险承担渠道在中国确实存在。[25]王周伟、王衡检验了利差、M2增长率、存款准备金率、同业拆借利率以及一年期贷款基准利率五个货币政策工具的银行风险承担效应，结果显示除了一年期贷款基准利率以外，其余政策工具的风险承担效应均显著存在。[26]

(二)商业银行的其他主动管理行为

风险承担渠道从商业银行的微观行为入手，阐释了一种全新的货币政策传导机制，对于传统的货币政策传导机制做了补充，然而影响货币政策传导的商业银行微观行为并不仅限于风险管理一种行为。商业银行的流动性管理、净资本管理、对杠杆率的管理以及其他管理行为，都会对货币政策的传导机制产生影响。上述几种管理行为与商业银行的风险管理行为既有区别，亦有交叉。伯南克和布兰德在IS-LM的分析框架中引入了商业银行的流动性管理行为，认为信贷需求是比货币需求更好的货币政策信号。[27]李连发在伯南克等人模型的基础上引入了银行资本充足率的监管要求，研究了银行资本充足率对于货币政策传导的影响。[28]伍德福德也是从商业银行流动性管理的角度出发，商业银行通过金融市场拆借进行融资，认为货币政策框架中应当纳入对金融条件的考虑。[29]米什金等人讨论了在危机时期的非常规货币政策，中央银行直接对商业银行的借贷活动进行干预，结果显示对于商业银行的冲击会向实体经济传导。[30][31][32]比安奇明确定义了商业银行流动性管理行为，并构造了相应的DSGE模型，将商业银行的流动性管理行为纳入模型当中。中央银行通过公开市场操作影响市场利率，从而影响商业银行的流动性管理行为。文章认为银行间市场的流动性枯竭是导致商业银行选择持有大量准备金而不愿意投放信贷的原因，从而对实体经济产生了负面影响。[33]

马骏、王红林建立了一个静态的理论模型，纳入了对存款准备金率、贷存比、信贷规模的数量管控、债券发行和交易过程中存在的问题以及国企的预算软约束等因素的考虑，其中除了存款准备金率以外，其他的因素均为中国特有的现实问题，因此其结论更符合中国的现实情况。文章认为上述因素的存在弱化了我国货币政策的传导机制。[34]马骏等人在静态模型的基础上，将模型拓展到一般动态均衡，更进一步证实了静态模型下所得到的结论。[35]

艾德里安细致地阐述了商业银行等金融中介的流动性管理、风险管理与杠杆率管理行为，将金融市场的流动性定义为金融中介的总资产增长率，并用资产负债表的方式详细描述了金融中介的杠杆率变化与流动性管理行为，揭示了杠杆率顺周期变化与资产价格的关系。[36]艾德里安基于美国金融市场的大量数据，研究了一级交易商的资产增速与货币政策以及各类利率指标之间的关系，认为金融中介的资产扩张速度、银行间回购利率等指标比货币供应量M2更适合作为货币政策关注的信号指标。[37]艾德里安的实证结果显示金融中介的总资产增速、净资产增速以及一些相关的金融市场指标对于实际经济变量有显著的影响，提供了货币政策通过金融中介传导至实体经济的证据，并进一步说明了货币政策制定过程中应当纳入对金融中介的必要性。[38]甘巴克尔塔研究了世界范围内14个国家的银行数据，发现银行净资本能够显著地降低融资成本并增大信贷规模，从而影响实体经济。[39]

(三)主动管理视角下的传导机制总结

金融中介主动管理视角下的货币政策传导机制目前并没有成型的理论体系，风险承担渠道是其中较为成熟的理论，国内外学者对其做了大量的理论与实证研究。然而商业银行的风险管理行为仅仅是影响货币政策传导的微观机制之一，商业银行许多其他的管理行为以及银行间市场的结构都会对货币政策的传导产生影响。许多学者也从这些不同的角度出发做了相应的研究，但目前尚缺少系统性的研究。基于对前人研究的总结，本文梳理了主动管理视角下的货币政策传导机制：

图4　主动管理视角下的货币政策传导机制

商业银行的主动管理行为主要包括流动性管理、杠杆率管理与风险管理等，这些主动管理行为之间既有交叉也有区别，并且都会受到货币政策的影响，进而影响商业银行的资产扩张速度、杠杆率、风险偏好等指标。由于中央银行的许多货币政策通常需要与一级交易商进行交易，再由一级交易商通过银行间市场向其他商业银行传导，因此，在研究主动管理视角下的货币政策传导机制时，还需要引入对银行间市场的考虑。

三、两种视角下的货币政策传导机制对比

金融中介被动管理视角下的货币政策传导机制与金融中介主动管理视角下的货币政策传导机制有着明显的差异，这种差异会影响到货币政策的制定框架与执行效果。前文归纳整理了两种视角下的货币政策传导机制，两种视角下的货币政策传导机制主要区别有四点：

第一是理论上的差异。相比较而言，金融中介被动管理视角下的货币政策传导机制更为理论化，也更为简单，而主动管理视角下的货币政策传导机制则更贴近现实，也更为复杂。被动管理视角下的货币政策传导机制具有理论简洁、易于理解的优点，但是高度简化的理论也使得其忽略了影响货币政策传导的许多微观因素。事实上，这些被忽视了的微观因素会对货币政策的传导机制产生重要影响，商业银行无法像理论假设的那样仅仅作为货币政策传导路径上的一个“黑箱”，自然地将货币政策传导至实体经济。而主动管理视角下的货币政策传导理论将商业银行这一“黑箱”打开，具体分析了“黑箱”的内部结构，这与现实更为贴近。所以主动管理视角能够更好地揭示货币政策的传导机制，从而得出更为可靠的结论。

第二，主动管理视角下的货币政策传导机制更为复杂，主要体现在商业银行对于货币政策的反应并非是静态的和线性的。首先，商业银行的风险管理、流动性管理、杠杆率管理等行为会对货币政策做出反应，在不同的时点，商业银行所面临的经营环境与约束是不一样的，也就导致了其所做出的微观行为有可能会对冲或者放大政策的效果，使得货币政策与被动管理视角下所预期的效果存在偏差。其次，在不同的经济环境、不同的利率水平下，商业银行对于货币政策的反应效果也不一样，如果用线性的思维简单判断货币政策的方向与幅度也会导致货币政策的实际执行效果与预期存在偏差。

第三是货币政策工具的差异，在被动管理视角下，央行的货币政策更关注货币的供应量，其传导机制也主要依靠货币供应量的变动带动银行贷款数量的变动。而在主动管理视角下，利率的调控成为央行的主要货币政策。通过调整短期利率水平，影响商业银行的盈利空间、杠杆率及其风险偏好，从而影响其信贷行为。更为复杂的货币政策不仅仅调节短期的政策利率，也有可能直接作用于利率曲线。

第四，被动管理视角下的货币政策仅对通胀率、产出缺口等实体经济变量做出反应，因为其假定货币政策可以顺利地通过商业银行传导至实体经济。而主动管理视角下的货币政策则将商业银行以及银行间市场的许多指标纳入考虑，这些微观的指标不仅能够为货币政策提供有效的信号，还能够监测货币政策在银行体系内的传导情况。另一方面，这类指标的统计频率通常更高，对政策的反应也更灵敏，可以提高货币政策的时效性。

四、结　论

通过比较可以发现，主动管理视角下的货币政策传导机制具有贴近现实、机制透明、全面完善的优点。在金融体系日益成熟与复杂的今天，在金融中介主动管理的视角下审视货币政策的传导机制能够更好地指导货币政策的制定与执行。我国的货币政策正在由过去的“数量型货币政策”向“价格型货币政策”转型，而主动管理视角下的货币政策执行更依赖于价格型的货币政策工具，这也与我国当前货币政策转型的方向相契合。国内目前关于货币政策的理论模型中，对于商业银行的主动管理行为关注不够，更多的是起到一个被动传导的作用，并且银行间市场仅仅作为平衡信贷缺口的工具，而忽略了商业银行通过银行间市场加杠杆赚取利差的逐利行为。关于银行风险承担渠道的研究，以实证研究为主，而且主要集中在检验风险承担渠道的存在性上，缺乏系统的传导机制分析。因此，从金融中介主动管理的视角出发，建立一个全新的货币政策框架显得尤为重要，不仅可以填补我国相关领域的研究空白，还能为我国货币政策的制定提供指导性的意见，从而使货币政策的传导更为有效。