管窥上市公司并购绩效的研究方法

王燕妮

所谓企业并购，指的是企业为了寻求进一步发展、提高自身市场竞争力，利用现金收购、股权收购等经济方式获取另一家企业控制权的行为。作为拓展业务范围、进行业务整合、推动公司转型的重要手段，我国上市公司并购重组活动在近几年一直十分活跃。随着并购案例数量的持续增长，对上市公司并购绩效的研究也越来越多，相关理论和方法也得到了持续的丰富，但在实际应用中仍有许多亟待完善的地方。

一、上市公司并购绩效研究方法

（一）财务指标法

1.财务指标法内涵

在我国的上市公司并购绩效研究中，大部分的研究者采用的都是财务指标法。选取上市公司的一些重要财务参量作为衡量公司绩效的指标，通过对比分析公司并购行为前后所选财务指标的变化来研究并购对上市公司的影响。在之前的研究中，研究者们选取的指标既有反映上市公司单方面财务能力如盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的参量，也有选取净资产收益率、每股收益等反映上市公司综合财务能力的指标。

2.国内外财务指标法研究案例

在国外方面，Healy等（1992）选取资产收益率为衡量指标，对美国发生在1979-1984年间的公司并购案例进行了分析，发现并购后的公司其资产收益率普遍超过行业平均水平，表明并购对公司绩效产生了正面影响。Birch（1996）同样选取资产收益率为衡量指标，对美国发生在1992-1995年间的公司并购案例进行了分析，研究结果表明并购行为对并购方公司的绩效并未产生较为明显的影响，但却能明显地提高被并购公司的绩效。Ghosh（2001）以现金流为评价指标，选取1981-1995年间进行过并购活动的公司作为研究对象，分析结果显示并购未能有效地提升公司的财务指标。

在国内方面，檀向球（1998）利用财务指标法对1997年我国发生并购活动的公司进行了绩效分析，发现并购后公司财务状况有所改善，公司价值得到了一定程度地提升。王福胜等（2008）基于盈利能力等指标研究了我国2003年的并购案例，结果表明并购能较为明显地提升上市公司当年的绩效，之后影响逐渐趋于弱化。王宋涛等（2012）选取相关财务指标对2002-2004年间的并购公司的绩效进行了分析，发现并购能够显著提升上市公司价值，但对公司盈利能力短期并没有明显作用。

（二）事件研究法

1.事件研究法内涵

事件研究法是国外上市公司并购绩效研究中应用最普遍的方法，它是利用有效市场理论，认为公司股票价格能完全反映上市公司的全部信息，进而将并购作为公司经营的一个突发事件，通过公司宣告并购交易日前后上市公司股票超额收益率来评估并购对公司绩效的影响。采用事件研究法时，事件期长度的选取对结论的可信度有决定性的影响，长度过短并购事件的作用不能得到充分的反映，长度过长则公司可能会发生其它事件而造成干扰。在我国，采用事件研究法的研究相对较少，这主要是由于我国证券市场成立较晚，在很多方面存在缺陷，使得该方法的可信度在学界存在较大的质疑，但随着我国相关法律法规以及股票交易规则制度的不断完善，证券市场已日渐成熟，为事件研究法的应用创造了条件。

2.国内外事件研究法案例

在国外方面，Jensen等（1998）通过事件研究法对美国上市公司并购案例进行了分析，发现并购事件给并购双方都能带来短期的超额收益，但随着时间推移，超额收益率会逐渐降低。Sudarsanam等（2003）也选取相同的研究方法对英国的发生并购行为的上市公司的绩效进行了研究，发现并购支付方式的不同会对上市公司绩效产生不同的影响，其中现金支付会给上市公司绩效带来最显著的提升。

在国内方面，诚信元等（1999）以A股市场的45家发生并购活动的上市公司为研究对象，利用事件研究法对这些公司的绩效变化进行了分析，研究结果显示在选取的整个事件期内并购行为并未给上市公司带来明显的额外累积收益，但是在并购宣告日当天上市公司股价发生剧烈波动，导致出现明显的额外累积收益。杜兴强等（2007）广泛地收集了1998-2003年间发生的并购案例进行研究，发现并购行为能够在短期内给上市公司带来超额收益，但是超额累积收益率不超过3%，同时该数值也会随着并购类型的不同而变化。

二、当前上市公司并购绩效研究中有待提高的地方

（一）研究方法使用缺乏统一的规范

对于财务指标法而言，当前研究中最大的问题是财务指标的选取比较随意，有些研究者采用单一的、具有代表性的财务指标来反映上市公司绩效，有的则选取了多个财务指标，由于指标选取的不统一，造成不同研究的研究结论缺乏可比性。对于事件研究法而言，由于我国股票市场尚待完善，基础数据的可信度有待提高，这就造成了利用这些数据得到的研究结论缺乏足够的可靠性，同时由于样本的前提假设、数据处理方法等方面的不统一也使得研究成果难以为学术界普遍认可。

（二）研究样本数量缺乏标准

总结国内外相关文献不难发现，研究样本数量缺乏标准是当前关于上市公司并购业绩的实证研究中的一大问题。有的研究者选取的研究样本公司数量只有几十个，有的则高达几千个，样本范围的显著差异可能会对研究结果产生较大影响，甚至得出完全相反的结论。

（三）对研究对象细分不足

很多并购案例由于并购发起的动因不同、公司所处的发展阶段不同以及公司所属的行业不同，并购对公司绩效的影响往往也会不同。还有上市公司所处的发展阶段、公司规模的不同、公司的经营状况等并购公司自身的特点也会导致并购绩效的差异。再有由于上市公司所属行业自身特点的不同，并购对公司绩效的作用也会不同，如果不分行业地将上市公司并购笼统地放在一起研究，可能会减损结论的可靠性。因此，后续的研究应当从并购动因、并购公司特点、所属行业特点等方面对研究对象进行进一步的细分，以得到更具现实意义的研究成果。

（四）研究深度有待提高

在当前该论题的研究中，大部分的研究者都是选定一种研究方法，然后收集多个案例进行统计分析，而选取典型案例长期追踪进行纵向深入分析或者综合各方面影响因素进行全面分析的研究十分少见，这就使得很多研究大同小异，变成了泛泛而谈，难有开拓性、建树性的成果。

总之，当前上市公司并购绩效的研究越来越多，但是在研究方法使用规范化、研究对象细分以及研究深度方面还有待提高。