金融资产管理公司参与市场化债转股的方向和策略

周礼耀

不同于政策性债转股以处置国有银行不良资产和支持国有企业改制脱困为目的，本轮市场化债转股实施的目的在于降低企业杠杆率和债务水平。债转股后的企业融资由债务转为权益，能够提高社会总体权益融资比重，进一步优化融资结构，有利于提高企业的可持续发展能力，进而促进实体经济健康发展。作为市场化债转股实施机构，金融资产管理公司能够发挥不良资产处置的专业经验和比较优势，通过“综合性竞争优势”创新拓展债转股业务，在与银行等机构“错位发展”的基础上，加快推进市场化债转股。金融资产管理公司要积极把握市场发展趋势，统一认识，从战略高度布局债转股业务，做好支持市场化债转股业务长期开展的配套措施。

市场化债转股实施的现状

金融资产管理公司积极布局

金融资产管理公司基于专业经验和能力，发力当前的市场化债转股业务。截至2018年3月，中国信达设立了500亿元降杠杆基金，中国华融以华融瑞通为基金管理人，发起设立100亿元投资规模的债转股并购重组基金，中国长城资产推进实施了中国铁物、西部中大等多个项目，中国东方积极参与中国重工等债转股项目。此外，陕西金融资产完成陕煤化集团债转股项目，这也是首例地方资产公司主导的债转股项目。重庆渝康资产联合中国信达成功完成西昌矿业债转股项目。同时，一些国有资本投资运营公司也在积极筹划债转股业务。

在操作模式方面，主要是搭建投资平台或债转股子公司设立有限合伙基金，通过引入社会资本，扩大实施债转股所需的资金来源，以降低实施机构的资金压力。具体包括“收债转股”“以股抵债”“发股还债”三种模式。其中，前两种模式均是在收购金融类和非金融类债权的基础上，经过债权及股权评估，或评估 债权及债务人持有的股权价值，再进行债转股或协商以股抵债。第三种模式为通过向债务人增资（上市公司为认购其发行的股份），债务人再以增资款定向偿还债务。从转股债权来看，目前以银行贷款为主，对于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等其他类型债权资产进行债转股的例子还比较少。

实施主体更加多元

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）发布以来，各实施机构加快布局债转股业务。五家国有商业银行均成立了全资债转股实施机构，其中建行和工行实施机构注册资本为120亿元，其他三家均为100亿元。从债转股项目实施情况看，截至2018年3月，工商银行单个项目的投资金额最大，建设银行项目签约总数、金额及落地最为突出。

依据《指导意见》要求，商业银行需要通过实施机构开展市场化债转股。实际操作中，主要采取全资资产管理子公司和外部基金两种模式。全资资产管理子公司模式下，银行转让债权资产，由子公司将债权按照一定价格转换为企业股权，参与公司经营管理后退出，退出方式包括企业股东回购股份或通过资本市场转让股权。外部基金模式包括两种形式：一种是由实施机构和外部机构共同发起设立有限合伙基金，另一种是由实施机构和外部机构与目标企业联合发起基金或成立合资公司。通过两种形式募集来的资金，以股权形式投资于目标债转股企业或其优质子公司。由于实施市场化债转股项目所需资金量大、投资周期长，通过设立外部基金实施市场化债转股成为市场的主要模式。

落地规模仍然较小

市场化债转股推出一年多来，签署协议数目较多，协议金额远超万亿元，但实际落地的项目较少。2018年1月，七部门联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称《通知》），从扩大资金来源、转股债权范围、债转股企业类型和债转股模式等多方面做了明确的政策指引，旨在解决债转股项目签约多但落地少的现象。

从目前已签约的项目情况看，国企是本轮转股企业的主体， 且主要集中于能源、煤炭、钢铁、有色金属行业等强周期行业。长期来看，煤炭、钢铁等属于关系国计民生的重要行业，尤其是其中的龙头企业，其拥有的生产技术和管理水平等处于行业领先水平，随着宏观经济周期景气和产业结构调整，面临的暂时性经营困难也将得到解决。由此，当前转股企业基本符合《指导意见》的政策导向和要求。同时，大部分转股企业的资产负债率超过行业平均或位于同行业中游水平，企业亏损与盈利的情况都有，而具有上市资格和优质资产的企业更易达成债转股协议。

从转股企业的地域分布看，与行业分布特征相对应，主要集中在以周期性行业作为支柱产业的省份，如山西煤企、河南钢企等。此外，地方政策推进较快的省份项目落地较快，如陕西、河南等。本轮市场化债转股强调市场化、法治化，但目前的推进过程中，实施主体参与项目的盈利性和流动性明显不足，导致实施机构参与积极性不高，亦导致当前市场化债转股进度相对较慢。

不同金融机构实施市场化债转股的主要方向

2018年2月，国务院常务会议进一步要求采取市场化债转股等措施降低企业杠杆率。市场化债转股后续进程将会加快，实施机构将更加多元。因此，金融机构要切实发挥债转股的实践经验和不良资产的处置能力，把握机遇，实现“错位发展”。

商业银行

商业银行更加注重对符合经济发展要求且具有发展前景的优质企业实施债转股。从已落地项目情况看，市场化债转股的开展主要集中于部分国有商业银行，且通过设立独立实施机构的方式，基本对象是正常类贷款企业，还未涉及对不良资产的债转股。由于實施机构收购银行债权要使用自有资金，会对银行资本资金带来较大压力，且作为银行附属子公司，实施机构资产和负债均需纳入银行合并报表，并不能实现贷款风险的有效出表。因此，商业银行会继续通过基金的模式，以股权形式重点投资属于正常类贷款的企业或其下属优质子公司，企业再将获取的资金用于再投资、偿还银行贷款或其他融资成本较高的债务。对于部分风险较高的项目，一般通过设置退出条款来保障固定收益。但随着支持政策的逐步落地，以及债转股落地项目的增多，商业银行有可能加大对不良资产的债转股力度。

商业银行实施市场化债转股有如下优势：一是广泛的客户基础，有助于筛选符合要求的优质企业。二是信息优势，便于相关的商业谈判、尽职调查、价值评估等，加速推进债转股进程。三是显著的社会影响力和品牌知名度，可以社会化、高效地募集大额低成本资金，投资债转股债权和股权。四是雄厚的资本实力， 可利用银行自有资金，也可通过资产管理计划使用银行理财资金，更可以借助银行信用优势发行债券，资金来源更多样、更有保障。但也可能引发金融机构内部寻租，从而不能从根本上解决转股企业长期经营管理困境等问题。

金融资产管理公司

金融资产管理公司基于不良资产处置能力和综合经营优势， 专注不良资产债转股和创新经营，实现错位发展。债转股是不良资产处置的一种手段，在政策性和商业化债转股的实践中，金融资产管理公司作为重要的参与机构，积累了丰富的经验和技术。因此，作为市场化债转股的实施机构之一，金融资产管理公司具有先发优势。同时，由于本轮债转股的标的贷款放宽至正常贷款和关注类贷款，不再局限于不良贷款，金融资产管理公司可通过对不良贷款及关注类贷款的债转股及创新性投资，充分发挥其不良资产主业优势，通过收购金融或非金融机构对企业的债权进行统一转股。一方面，通过与银行债转股实施机构对正常类贷款（也可能包括关注类贷款）的持股形成合作经营态势，有助于打造错位竞争优势；另一方面，有助于进一步改善企业的债务结构，并通过并购重组等方式推进企业资产结构、负债结构、盈利结构的优化，最终支持企业改制上市，促进企业可持续发展能力的提升，实现股权上市流通后减持退出。债转股是不良资产处置诸多手段中的一种，金融资产管理公司全力打造市场化债转股业务的優势，是回归不良资产主业、发挥“盘活存量”和金融风险化解功能的重要实践。

金融资产管理公司参与新一轮债转股具备显著优势。一是经验优势。通过19年专注不良资产经营管理，金融资产公司积累了丰富经验，在不良资产经营方面具有显著的综合性优势。二是人才优势。信贷、法律、财务、投资、投行、企业管理等方面人才齐备，善于创新。三是机构和平台优势。具有遍布全国的分支机构，与政策性银行、金融商业银行等合作关系密切，熟悉各类银行机构经营特点，能够发挥综合金融服务优势，充分运用集团内各个子公司的功能，多牌照协同运作。四是技术和业务优势。形成了多元化、跨市场的工具组合，能够以并购重组的思路、以市场化方式实施债转股，通过制定并实施财务重组、资产重组、企业重组的综合化处置方案，帮助企业提升绩效、摆脱困境。

地方资产管理公司

地方资产管理公司在地方政府引导下开展区域范围内债转股业务，保险、私募股权基金等其他类型的金融机构在与银行积极合作的基础上，依托各自优势将积极参与。随着市场化债转股实施机构的外延越来越广，债转股的操作方式更为多样化和灵活。受地方积极推动，资本基础和发展实力较好的地方资产管理公司，根据区域经济发展特点积极开展债转股项目。地方资产公司正式设立已近60家，“本地化”优势明显，其在处置区域内不良资产和开展债转股业务时，具有更多的便利条件和更强的沟通能力。

保险与私募基金

保险、私募基金等金融机构在长期低成本资本及股权投资能力等方面具有优势。具体来看，不同于商业银行和资产管理公司，保险机构由于风险偏好较低且对长期资金有配置需求，对转股企业的要求会更高，更偏向具有长期投资价值的优质企业。《指导意见》明确提出：“鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。”私募股权机构凭借专业化的股权投资能力，与银行、金融资产管理公司等优势互补，可通过合作获得较多潜在的投资机会。

金融资产管理公司应更加深度参与市场化债转股

针对新一轮债转股的具体要求，金融资产管理公司要不断创新操作模式，逐步扩大转股企业、行业范围，充分运用综合金融服务工具和并购重组手段，将市场化债转股打造为不良资产主业新的业务增长点，在国家推进实施市场化债转股过程中承担更多的职责。

进一步扩大转股目标企业的范围。在运用市场化债转方式进行不良资产处置中，要选择符合国家政策导向和产业发展方向， 前景及信用状况良好，并具有可行的改革计划和脱困安排的企业，积极参与债权转让，合理确定转股价格和条件。一方面，要不断扩大转股企业覆盖范围。在行业范围上，将转股企业目标从能源、煤炭、钢铁、有色金属行业等强周期行业向其他实体经济行业拓展，提高行业覆盖面；另一方面，加大对符合政策导向和条件的民营企业的支持力度，支持各类所有制企业开展市场化债转股。

优化各参与主体的合作关系。从金融机构角度看，市场化债转股实施机构以大型国有商业银行为主，其他类型商业银行还比较少。此外，除商业银行以外的其他金融机构参与市场化债转股的程度也比较低。金融资产管理公司基于债转股长期实践经验， 以及与银行、企业客户等建立起的良好关系，可通过与各商业银行签订合作协议及协商设立实施机构，共同参与对债转股企业的开发和运作，承担并发挥连接银行与企业的“桥梁”作用。另外，通过与商业银行的广泛合作、优势互补，金融资产管理公司能够有效衔接债权银行和转股企业各方要求，平衡好债权银行、债务企业老股东和实施机构之间的利益关系，尤其是重组后估值溢价的分配，有效推进债转股项目。

加强市场化债转股操作模式的创新。为适应投资主体多元化的要求，一方面，金融资产管理公司应积极加强与社会投资机构的合作，吸引社会资金参与到金融资产管理公司设立的债转股基金中来。把债转股与并购重组业务结合起来，帮助企业以时间换空间，通过资产收购、优质资产置换等方式渡过难关。另一方面，在优化企业资产和负债结构的基础上，不断向企业注入新产业、新项目，通过提供“一揽子”的综合金融服务，增强企业的可持续发展能力，不仅仅是简单地通过债权转股权的方式降低企业负债率。

着力提高参与市场化债转股的积极性。金融资产管理公司作为国家推行市场化化债转股的首批实施机构，也是目前最重要的参与机构，更要充分调动积极性，在人力资源投入、资金资本支持、考核激励等方面加大支持力度。同时，为减少对金融资产管理公司的资本消耗，建议差异化对待由市场化债转股形成的股权投资的资本要求，进一步完善上市公司并购重组等支持政策，提高参与的积极性。

（作者系中国长城资产管理股份有限公司总裁、党委副书记）