贸易纷争下的中国经济走势与投资机会

李迅雷

摘 要：2018年的中美贸易纷争以及美联储继续加息，对我国经济的影响偏负面；但劳动生产率上行是我国外贸崛起的根本原因，中美贸易纷争对我国经济的影响有限。从国内来看，依靠房地产和基建投资拉动经济增长不可持续，先进制造业投资增速有望回稳；高端群体收入水平的提高拉动消费升级；高端消费和高端制造业领域有较大投资机会。人口老龄化背景下我国步入存量经济主导时代，并导致行业分化，在此背景下，传统行业龙头仍值得看好，该行业存在结构性投资机会；新兴行业则存在系统性机会。2018年宏观经济政策的把握应坚持“底线思维”与稳中求进。

关键词：贸易纷争；投资回落；消费升级；存量经济；投资

中图分类号：F830.59 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）04-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.002

2018年3月22日，美国总统特朗普签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。中方已对此作出回应，明确表示不想跟任何人打贸易战，但也绝不会坐视合法权益受到损害，必将采取所有必要措施，坚决捍卫自身合法权益。中美贸易遭遇严峻考验。如何应对中美贸易纷争，是要跟它针锋相对，使得贸易战升级，还是主动化解矛盾、降低关税，成为社会各界争论的焦点。本文从我们面临的外部环境评价入手，结合中美贸易，分析贸易纷争对中国经济走势的影响以及可能的投资机会。

一、外部环境对中国经济影响偏向负面

（一）2018年我国面对的外部环境

2017年，外部环境对我国是比较有利的，欧美经济复苏使得外需明显增加。2018年欧美经济继续复苏，但中美出现了贸易纷争，且美联储将继续加息。2018年美国GDP中值上调至2.7%，通胀走势是影响美联储货币政策的关键因素。如果通货膨胀率维持在2%以下，会加息两次；如果超过2%，估计会加息3次。我认为2018年美国的通货膨胀率将维持在2%左右，原因在于：（1）贫富差距拉大和人口老龄化可能会继续抑制通胀。（2）新增就业集中在低端行业势必会拖累薪资增速，对通胀的抑制可能持续。（3）无须夸大税改政策对通胀的提振。（4）医疗保健、住房成本是支撑通胀的重要因素。因此，尽管税改有助于提振经济，但短期来看不宜高估美国通货膨胀率的上行幅度，预计2018年上半年CPI会继续在2%附近进行“拉锯战”，美联储“渐进式”加息原則下，预计2018年全年加息3次左右。

此外，美联储的缩表与特朗普的减税政策效果是对冲的。一方面，次贷危机时期美国实施量化宽松货币政策，但由于商业银行的顺周期行为，并未显著影响M2和广义货币扩张速度。同样，在美国经济复苏的背景下，美联储缩表也不一定意味着大量的收紧，对此不需过于担忧。另一方面，对特朗普的减税政策也不要有过高的期望，表面上降税15%，但所得税实际税率从19%降至16%，影响有限。我国经济正处在一个趋于平稳的过程中，美国政策对我国的冲击并不会太大。而我国是否会加息仍主要取决于国内因素，核心点在于控制银行相对于央行的信用扩张速度。

欧洲经济还处在缓慢复苏的过程中，其复苏力度稍逊于美国。预计欧洲可能在2018年第四季度有序退出量化宽松政策，但是加息的可能性不大。

再来看出口对我国经济的影响。2016、2017年净出口对我国GDP增长的贡献率分别为-0.5%和0.6%，若不考虑净出口贡献率，则2016年GDP增速为7.2%，2017年为6.3%，GDP增速是放缓的。2018年前两个月，得益于欧美经济强劲复苏，出口同比增速达到24.4%。但如果出现实质性的贸易纷争，对我国出口的影响还是比较明显的。对此也不必过于担心，因为近10年来，我国的外贸依存度大幅下降，由次贷危机前的超过60%降至目前的30%左右，内需对经济的拉动作用越来越大，我国有能力应对外部环境的挑战。

（二）劳动生产率上行是中国外贸崛起的根本原因

全球贸易格局是此消彼长的。20世纪80年代初期，在亚洲各国对美出口中，日本和亚洲四小龙所占份额非常高，而中国所占份额微不足道。 20世纪80年代末，日本工资水平相对于劳动生产率大幅提升，制造业的小时工资达到15美元，与美国制造业工人的工资水平相当，导致日本出口衰落，并给中国出口的强势崛起带来了机会。中国的劳动力便宜，生产配套非常齐全，因而成为全球制造业大国，对美国的贸易顺差不断增加。2017年，中国对美商品贸易导致的美国贸易逆差占美国贸易逆差的46%，日本、德国和墨西哥各占8%左右。美国总统特朗普认为这损害了美国的利益，减少了美国的就业机会，因此提出针对中国商品进口的限制政策。可以说，中美贸易纷争具有一定的必然性。

但是，这并不意味着中国的出口会衰落。图1描述了人民币汇率及美国对中国商品贸易逆差占比的变化。可以看出，无论人民币贬值或升值，中美贸易逆差一直在扩大，人民币升值并不改变中国出口的优势。中国出口的优势在于劳动生产率水平的提高。图2描述了中、美、日三国以就业人数及GDP衡量的劳动生产率的增速。可以看到，过去20年间，美国劳动生产率增速的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%。中国劳动生产率迅速上升，得益于劳动力素质的提高。

另一方面，中美贸易的互补性明显。我国对美国出口以纺织品、家具等为主；美国对中国出口以机电产品、高科技产品为主。我国的机电产品出口呈上升趋势，但多为加工贸易，附加值是比较低的。在先进制造业领域，中国与美国还存在明显的差距。因此，贸易纷争对我国制造业的影响实际上低于大家的预期。但我国的中低端劳动力多分布在出口部门，一旦出口增速下降，就业是一个值得担忧的问题。

总体而言，特朗普执政后美国全球贸易的理念和政策体系发生了变化，实行美国优先政策；放弃TPP等多边框架，改为双边；不容忍贸易逆差等等。在这种理念之下，中美贸易纷争要通过谈判来化解是有难度的。

（三）中国开放之门将越开越大

博鳌亚洲论坛2018年年会上，习近平总书记提出，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”，并宣布了中国扩大开放的一系列新的重大举措，包括：第一，大幅度放宽市场准入。确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地。第二，创造更有吸引力的投资环境。加强同国际经贸规则对接，增强透明度，强化产权保护，坚持依法办事，鼓励竞争、反对垄断。第三，加强知识产权保护。重新组建国家知识产权局。第四，主动扩大进口。中国不以追求贸易顺差为目标，真诚希望扩大进口，促进经常项目收支平衡。2018年将相当幅度降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税，加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程。

应对中美贸易纷争，我国要进行消费升级，扩大进口，同时要降低关税水平，把门开的更大。因为只有开放才能推动经济增长，只有开放才能促进改革。

二、2018年国内经济形势：投资回落与消费升级

在了解外部环境的基础上，本部分从投资和消费维度，分析我国的经济走势。

（一）投资

过去我国是一个投资拉动型的经济体，GDP中投资占比一直很高。投资贡献率在全球的平均水平约为20%，中国在40%左右。2016年，我国的固定资产投资总额占GDP的比重约为80%，而美国只有20%左右。2017年我国固定资产投资占比有所回落，但仍旧比较高。从固定投资结构来看，本轮短周期以来各个分项均有所回升，且先后顺序为：基建—房地产—制造业，与2009的“四万亿”投资周期一致。这说明本轮周期回升的初始动力并非自发回升，仍然在于财政与货币政策刺激下的基建与地产回暖。制造业投资增速放缓，只有3%左右。房地产和基建投资仍是拉动经济增长的主要原因。

这种靠投资增长的模式，按照国际经验来看是有问题的。我们研究了全球180个国家，发现投资规模排名前15%的国家，投资拉动当年对经济增长贡献是非常明显的，然而一旦失去投资刺激，经济回落比不通过投资拉动增长的国家更快，同时也导致了本国货币贬值，这说明依靠投资拉动的经济增长模式是有隐患的。

评价一轮经济增长是否可持续，还可以看工业产品的产量和价格。2017年PPI抬升，产出回落，因此供给收缩导致的价格抬升是这轮经济回升的重要特征，这种回升难以持续。

从民间投资来看，投资回报率下降导致民间投资出现趋势性回落。民间投资贡献了新增就业的90%，贡献GDP接近70%，但是近年来，民间投资增速呈下降趋势。2015年年末，民间投资占固定资产投资比重达到64.2%，为历史最高点；2016年开始，民间投资占比持续下降，2017年底已经降至60.4%，从最高点回落了3.8个百分点；剔除价格因素，2017年民间投资累计增速4.5%，12月当月增速回落至-2.3%。2010年前后我国民间投资增速在30%以上，而现在只有3%左右。核心原因还是在于回报率下降。

十九大报告提出，我国经济要从高速增长转向高质量发展。2018年，房地产、基建投资增速估计要回落，制造业，尤其是先进制造业投资增速有望回稳。30个制造业行业中，15个对制造业贡献最大的行业，整体贡献度在80%左右。其中计算机、通信和其他电子设备制造业，化学纤维制造业，纺织服装、服饰业，食品制造业，汽车制造业，电气机械及器材制造业，金属制品业，农副食品加工业等8个行业对制造业投资拉动力量显著，高技术行业占比有所提高。从微观看，企业利润好转对企业行为引导分3个步骤，先是补原材料，再是补产成品，最后体现在在建工程。在建工程同比增速和制造业投资同比走势一致，当企业利润向在建工程转移，带动制造业投资走强。目前部分制造业上市公司的在建工程拐点已现，例如汽车制造业，化学纤维制造业，计算机、通信和其他设备制造业，电器机械及器材制造业等，这些都有助于对制造业投资构成支撑。

（二）收入结构与消费

消费是拉动经济增长的最核心因素。但近年来我国社会消费品零售总额的实际增速呈缓慢下降趋势。这与居民收入的中位数有关。与人均收入指标相比，收入中位数能够更真实地反映居民的收入增长情况。2017年，占人口20%的高收入阶层的人均可支配收入达到64934元，增速为9.5%，但全国居民人均可支配收入的中位数增速为7.3%，农民工收入增速只有6.4%，从而导致基尼系数上升。从2017年消费品增幅来看，增幅较大的是化妆品、家具、建筑材料、家电等，这一定程度上反映了高端群体收入水平的提高。

网络交易越来越发达，对消费有一定的刺激作用，但是对消费总额的贡献非常有限，因为网络消费与实体店消费有一定的替代性。2017年全国网上零售额71751亿元，比上年增长32.2%；其中，实物商品网上零售额54806亿元，增长28%。全社会消费品零售总额只增加10.2%，如果扣除网购，则增速只有7.5%，比2016年下降了1个百分点。其中超市、百货店零售额比上年分别增长7.3%、6.7%。预计未来五年，实物商品网购占消费品零售总额的比重有望从目前的15%上升到27%，但是它对消费总规模影响很小。不过，人口老龄化、少子化和收入水平提高会带来服务消费的提升；住房销量创新高会拉动家电、家具、家用厨卫、家装业的兴旺；互联网发展会带动电子产品的消费，这些都会带来消费的升级。

（三）机会

高端消费会有大幅度的提升，做出这一判断的逻辑在于需求端：（1）恩格尔系数下降。消费支出中用于食物的比重下降，住房、交通通信、文化、娱乐、教育、医疗健康等所占比重上升。（2）基尼系数上升，20%的高收入群體收入增长较快。一方面源于高收入群体拥有的房产增值，使得财产性收入增加；另一方面高收入群体一般都分布在先进制造业、金融、房地产、IT等行业，这些行业发展较快，所以收入增长也比较快。2017年中国高收入人口达2.78亿，人均年可支配收入为6.5万人民币，即10230美元左右。假设这一群体人均可支配收入占人均GDP比重为40%，则他们的人均GDP约为25575美元，接近韩国人均水平。这部分人群的消费升级对于高端消费品的拉动非常明显。例如，红酒的消费越来越多，白酒、啤酒消费占比则停滞不前；出国旅游深度游增速更快；2017年乘用车整体销量增长1.4%，但进口豪华车销量增速高达20%；这些都是高端消费提升的反映。

高端制造业将获得较大发展，做出这一判断的逻辑在于供给端。从研发投入结构的角度来看，（1）2017年高技术产业投资42912亿元，比上年增长15.9%，投资增速是全部固定资产投资增速的两倍以上。（2）高铁和光伏成为具有国际竞争力的优势高端产业，我国高铁总里程已经达到2.5万公里，占世界高铁总量的66.3%；2017年光伏电站达到3362万千瓦，同比增加11%，分布式光伏1944万千瓦，同比增长3.7倍，并網太阳能发电累计达到13025万千瓦时，增速高达68.7%。（3）2017年核电发电量增长16.3%，遥遥领先于火电或水电。（4）2017年中国进口芯片17592亿元，超过原油加铁矿石进口额之和。未来4年，全球62座新建晶圆厂中将有26座落户中国大陆。存储、汽车、IoT及消费电子巨大市场空间推动芯片需求提升，半导体产业有巨大的发展空间。（5）人工智能、云计算、大数据等领域的发展空间巨大。过去我国依靠资金流（宽松的货币政策）、人口流（大量的农民工）和货物流（全球出口第一的贸易大国）实现经济增长，今后支撑经济发展的动力在信息流。（6）环保行业发展的前景值得期待。

三、人口老龄化对中国经济长期趋势的影响

人口老龄化对经济增长的影响是长期影响，并导致经济增速放缓。当前，我国城镇化进程已到后期，农民工数量的增速和流动人口的数量都在缓慢下降。2017年农民工数量为28652万，增速为1.7%，其中外出农民工数量只增加250万人。同时，中国人户分离人口数量继2015年首次下降400万之后，2017年再度下降100万。1949—1970年婴儿潮时出生的人口，在2010—2030年步入老年，老龄化处于加速期、劳动人口快速下降。15-59岁的劳动年龄人口在2011年达到9.41亿人最高值，2013年已降至9.35亿人。同样，劳动年龄人口在总人口中的占比也逐渐下降，已从2010年的70.1%快速降至2013年的68.7%。2012年，美国、日本、德国和韩国劳动参与率分别为63%、59%、60%和61%，中国也可能会追随发达国家的步伐，劳动参与率逐步向60%靠近，但我国的人口规模优势仍是存在的。

图4：2002年以来中国劳动参与率

人口的老龄化还会带来人口流动性和城市化率水平的下降。当一国人均收入达到中等水平后，若不能顺利实现经济发展方式的转变，将导致其经济增长动力不足，最终出现停滞。而欧洲的德国、亚洲的日本和韩国在成功跨入高收入行列时，都经历了一个从为期20年左右的高速增长期转入中速增长期的转变过程。而其经济结构也随之调整，表现为城市化率增速放缓，经济增速下降。需要注意的是，劳动力不仅仅是提供劳动，同时也是消费的主力；尽管其提供的劳动可以为机器人所替代，但机器人替代不了他们的消费功能。

由以上分析可以判断，我国正逐步步入存量经济主导阶段，表现在：（1）流动人口数量在下降，如客流量在下降。从2017年公布的交通数据看，民航完成旅客运输的增速为13%，铁路为9.6%，公路为

-5.4%，但运输旅客的总量下降2.6%。（2）存量交易在整体楼市中所占的比例不断上升，如2016年北京二手房的成交额占到整个房地产交易市场的接近90%，房地产存量市场对购房需求的吸纳力不断扩大；二手车市场方兴未艾。

存量经济的特征是此消彼长，对应的是结构性投资机会，因此投资机会在于传统行业龙头份额提升和新兴行业的趋势性机会。房地产行业也会步入存量经济，该行业会面临结构性问题。例如，房地产开发资金中，源于银行贷款的路径主要有4条，包括房地产开发贷款、销售环节的住房按揭贷款、工程垫款和开发商的自筹资金。前两条路径是银行直接贷款，后两条路径则是间接的银行贷款，间接银行贷款主要是通过非标的渠道流入房地产开发，且非标投资占房地产开发资金的20%—25%左右，2017年累计为2.5万亿—3万亿，主要分散在自筹资金和各项应付款中。非标受阻后会对次路径产生影响。房地产的销售为房地产开工带来了将近50%的资金来源，而2018年的地产销售很大可能延续2017年下半年的负增长趋势，影响房地产融资渠道。

从人口流向的总体趋势看，一、二线城市及其周边城市圈人口增加，三、四线城市人口下降，将是长期趋势。如目前上海占全国城市人口的比重是3.13%，而纽约占比是7%，东京都市圈的人口要占日本人口的近1/3。东京自20世纪70年代以后的很长时间里，迁入人口不再增加，但环都市区的人口却大幅增加。因此，更加看好大都市周边城市房地产行业的发展前景。

不同地区、不同城市流动人口的分化趋势已经出现。通过统计数据可以发现，广东和中西部部分城市人口集聚加快，如成都、深圳、广州、郑州、武汉等。在长江三角洲地区，江苏的人口在流失，浙江和安徽的人口则在增加。京津冀地区流动人口总体下降，但石家庄人口是流入的；2017年山东省净流出人口42万。珠江三角洲地区，广东人口增长较快，2017年广东常住人口11169万人，比上年增加170万。进一步细分，发现省内不同城市间也出现了分化。广州、深圳，以及邻近的东莞、佛山这4个城市人口流入量比较大；浙江的嘉兴、杭州人口流入比较大，但也有近一半的城市人口是净流出的。人口净流入的地区，其经济发展更有潜力、更有活力，房地产行业发展也更具空间。

从以上分析可以看出，中国经济增长的热点逐步从面过渡到线，下一步将过渡到点。过去我们讲面，如西部大开发、中部崛起、东北振兴；现在提出粤港澳湾区、杭州湾大湾区的建设规划，是线的概念。今后投资则要聚焦到点。因为全球GDP的50%由集中在陆地面积1.5%的地方创造；中国东部面积是全国的

1/3，创造的GDP也只有50%左右，故今后东部集中度还将进一步提高，更何况中部和西北了。因此，相应的投资策略也要经历由面到线再到点的变化，需要把握好区域集中的机会。

四、2018年宏观经济政策把握：“底线思维”与稳中求进

（一）货币政策稳健中性，金融监管继续收紧

当前我国的M2已经开始下降，金融去杠杆的效果比较明显，在这种情况下更应关注货币政策。首先，是否加息主要考虑的因素是通货膨胀。2018年3月的CPI是2.1%，低于预期的2.5%；PPI回落到3%，由此可见，通胀总體是可控的。其次，经济增速回落的情况下，加息的可能性进一步下降。第三，如果人民币继续贬值，则加息概率加大；现在人民币在升值，所以没有必要加息。第四，美联储加息对中国的影响有限。

监管政策预计会保持收紧态势。2017年第四季度以来的调整类似于2016年的逆过程：银行对非银信用开始收缩，泛资管产品越来越多地承受着到期不续的压力，各期限利差和等级利差开始逐渐走阔，银行体系的流动性下降，非银金融受到的流动性分层压力正在愈演愈烈。过去监管层主要防范监管套利，现在对于金融机构的资产端要加强监管，而且管控目标也越来越集中。

当然，金融去杠杆是长期任务。因为到目前为止，中国的货币体量依然过大，2017年金融业创造的GDP占全国GDP的7.9%，而美国是7.2%，日本只有5.2%。中国作为一个第三产业占比不高的国家，金融产业的占比过高显然是不合理的。但猛烈的去杠杆会引发系统性金融风险。所以金融降杠杆力度不会太大，今后将是一个缓慢的过程。不久前中央财经委员会提出“结构性去杠杆”概念，实际上也是对前期去杠杆政策的一个修正。同时金融去杠杆的内涵也发生了变化，从最初的限制资金空转转向限制期限错配和资金投向。

（二）财政政策总体积极但个别趋严

财政政策方面，2018年确定的财政赤字目标为2.6%，尽管比2017年有明显回落，但实际上赤字规模并没有减少，且地方专项债的规模还大幅提高。但广义财政赤字率则呈现回落态势，原因是中央对地方政府加杠杆率的约束力度加大，包括对PPP的监管和限制，对棚改货币化分房、产业引导基金等也会限制。估计2017年广义财政赤字为6.7%，2018年降为5.8%。总体来讲，财政政策是积极的，但是管控方式会更加精准，会加强对支出预算的管理和政策执行的评估。

（三）开放政策力度加大

中国人民银行行长易刚在博鳌亚洲论坛2018年年会上宣布了金融放宽市场准入的11条措施，包括鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资、对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限、大幅度扩大外资银行业务范围、不再对合资证券公司业务范围单独设限、全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求等等。这些开放政策对我国金融业的正面影响大于负面影响。我国银行业已是全球的巨无霸，证券行业也是一片红海，外资金融机构进入我国竞争力有限。但外资进入之后，使得我们在体制机制上要进一步思考，竞争也会更加趋向国际化，总体上对我国金融业发展是有利的。

近日，国家外汇管理局宣布，下一步将会同有关部门，研究推进合格境内机构投资者（QDII）改革，已经停批3年的QDII额度有望再度开放。作为全球货币的第一大国，我国配置在海外的资产比重太低，只有1.4%左右；房地产的配置占比高达60%以上。通过QDII、港股通等投资海外，这对投资者、对国家都是有利的。

总体而言，2018年在宏观经济政策判断上应坚持“底线思维”与稳中求进这两大要点。一是在防风险的前提下提升经济质量。预计经济增速不会出现大幅下滑，基本要维持L型走势。 “大力振兴实体经济，培育壮大新动能”，防止脱实向虚，同时还要防范发生金融风险，故货币政策强调中性。二是将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度。三是加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用，推动五大任务取得实质性进展。

2018年是改革开放40周年，所涉及的改革领域非常多。习总书记在讲话中指出，对外开放是“宜早不宜迟，宜快不宜慢” ，改革措施落地的速度也在加快。投资者应当抓住有利契机，把握结构性、方向性的投资机会。