浅议我国新三板转板制度的必要性

钱秀秀

一、引言

自2013年1月16日全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，我国新三板市场步入了一个新的台阶。正当此时，国内IPO暂停，新三板市场出现了“扩容”的历史性发展机遇。2013年12月13日，国务院发布了《关于中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着新三板正式扩容至全国，当年年底，挂牌公司达到了356家。2014年至2017年，是新三板市场蓬勃发展的几年，截至2017年末，挂牌公司数量已达到了11630家，挂牌数量实现了爆发式上升。这些挂牌公司中不乏“小而美”的优质企业，而新三板市场的融资能力、估值、流动性等问题限制了企业的健康发展。证券监管层和新三板管理机构也将转板制度看作新三板市场卓越发展的强力催化剂,转板制度的建立早已是势在必行。

二、新三板转板概况

截至2016年末，共有12家中关村新三板挂牌公司成功转至主板、中小板或创业板。但是，这12家成功转板都是走的常规IPO路径，而非真正意义上的转板。在2017年一年中，共有大约350家新三板挂牌企业开启了IPO上市辅导之路，38家企业首发上会，24家成功过会，12家被否，1家暂缓表决，1家取消审核，过会率达到了63.15%。

从新三板市场总体规模来看，挂牌企业总数从2017年12月开始回落，2017年，全国共有694家企业摘牌，“摘牌潮”也持续到了今年，第一季度中共有将近300家企业主动摘牌，对于净利润大于1500万元的摘牌企业来说，走传统IPO转板是其主动退出的因素，而对于净利润小于1500万元的企业来说，融资与流动性的限制性是其退出的主要原因。新三板市场有进有退，也使得市场更具有平衡性。但是，在今年第一季度证监会受理的16家首发上会的企业中，仅有7家过会，8家被否，1家暂缓，相比较去年的过会率，下降了将近20个百分点。随着今年IPO审核趋严，新三板公司进行上市辅导的热情也进入低谷，截至今年第一季度末，已经有27家公司公司终止IPO。

三、新三板企业转板带来的优势

（一）提高企业估值，增强公司股票流动性。新三板企业估值较低是一直该市场的诟病，由于转板后公司的投资群体扩大，升级到一些有实力的机构、基金以及个人投资者，企业估值就会得到大幅度的提升，从前几年转板上市的公司股价上来看，大部分都达到了75%～100%，有些有潜力的企业甚至达到了2～3倍，股票成交量也有不同程度的上涨，普遍在5～10倍以上，大幅度提高的公司股票流动性，为公司进行再融资打下了稳固的基石。

（二）更有效的解决新三板企业大规模的融资渴求问题。在新三板挂牌企业中有很大一部分都是高能源、高成长、高新技术企业，这些企业成长能力强，但是由于行业性质决定了在公司发展前期需要大量的资金投入，即使新三板市场股权融资有一定的便利性，但是对有野心的民营企业家们来说是远不够的。交易所较强的流动性就能在很大程度上解决这个问题，必然能为优质的新三板企业提供更大、更广的融资平台。

（三）提供更多的有效投资者。新三板为投资者设定了较高的门槛，这使得新三板流动性天生存在劣势。但是，也有人说，高门槛有利于挖掘真正的长期投资者。然而，现实是很残酷的，资本市场的整体火爆，使很多企业的估值很快就会下降，导致个人投资者完全没有投资挂牌企业的意思，甚至会出现从新三板抽走资金去投资A股。

（四）更低成本取得银行贷款。由于转板使得公司股权估值显著提升，银行对公司的认知度和重视度会明显提高，企业将更容易以较低利率获得商业银行贷款，金融机构能够更加认可公司股权的市场价值，进而获得股份抵押贷款等融资便利。

（五）促进企业持续健康发展。无论从任何一个角度看，在交易所市场上市的各项条件审核都比新三板挂牌要严得多。首先从财务指标上看，新三板对挂牌公司无硬性要求，即使是亏损的企业亦可以挂牌，仅要求企业业务明确，具有两年持续盈利能力。但是，这对在交易所上市的企业来说是远远不够的，主板、中小板和创业板都对公司股本、净利润、资产有明确的要求，尤其是对主板上市的企业审核更为严苛。所以也可以说，转板上市审核的严格刺激了新三板挂牌企业的持续健康发展。

四、转板企业盈利能力指标分析

面对数量如此庞大的新三板市场，能够从新三板华丽蜕变，转板成为一家真正的上市公司是大多数企业家的梦想，从盈利能力角度需要达到什么程度才能在千军万马中脱颖而出成功上市呢？下面将以2018年已成功转板登陆A股的8家公司为例，分析相关财务数据说明盈利能力对新三板企业转板上市的影响。这8家公司分别是宏川智慧、润建通信、淳中科技、科顺股份、奥飞数据、百华悦邦、科华控股、新疆火炬。其中，宏川智慧、润建通信是在2018年过会，其余均是在2017年过会。

首先来看净利润。这是一个衡量企业持续盈利能力和企业经营效益的主要指标，毫无疑问这也是在考虑公司IPO时最关键的指标之一，尤其是过会前一个会计年度实现的净利润。这8家转板的新三板公司，在过会前一年的平均净利润（扣非前后孰低）达到了11938万元。除了净利润指标，还要看过会前三年净利润的增长情况，通过对数据的成长性分析，所有公司在过会前三年的净利润年均复合增长率全部为正，并且，除了宏川智慧为7.49%，其余7家公司都在15%以上。从以上数据可以看出，为企业要有较高的净利润才有机会转板上市。

其次是销售毛利率。毛利率也是企业IPO时需考虑企业盈利能力的关键性、综合性指标，较高的毛利率是企业发展的催化剂，它不仅揭露了产品赚取附加值的能力，还反映了企业在市场中的竞争地位，是一个反映产品收入和成本最具有代表性的数据。数据显示，该8家公司过会前三年的平均毛利率均在30%以上，有3家公司达到了40%，平均毛利率达到了42%。其中，最高的去年年底过会的淳中科技高达68.1%，紧随其后的是今年过会的宏川智慧达到了57.6%，就2017年17家登陆A股的公司来说，大部分企业毛利率都达到了30%，最高的达到了80%！说明企业较高的毛利润在新三板转板上市中是不可或缺的，这可以在很大程度上说明一家企业的未来发展空间。

从以上分析来看，新三板转板想走传统的IPO路径必须要有较高的盈利水平，这对某些行业来说，想转板登陆A股基本是不打可能的。比如说生物医药研发行业，这类行业利润较低，新三板流动性也限制了该类企业的发展。实际上，无论是从财务角度还是从同业竞争、关联交易、对重大客户依赖的角度来说，新三板企业走传统IPO路线都会困难重重，推出新三板转板制度到了一个关键的节点。

五、展望新三板

今年4月21日，全国中小企业股份转让系统正式宣布与香港交易所签署合作备忘录，标志着我国新三板市场正式步入新三板+H股新时代，虽然细则目前还在规划、协商阶段，但对于新三板有着更加深远的意义。

首先，对于新三板挂牌企业来说，目前依然存在“转板有风险，摘牌需谨慎”这一说法，但是，新三板+H股时代的到来意味挂牌企业不用先在新三板摘牌，再去走传统IPO路线在A股上市，而是可以选择在港股上市，中途也不再需要搭建VIE架构，节约了大量的时间成本。

新三板2017年的“摘牌潮”持续到了今年的第一季度，新三板+H股必定会缓和摘牌的热度，对于正处于低谷期的新三板市场来说，无疑是一颗重磅定心丸。此前，新三板市场的流动性较差一直是困扰企业家们挂牌和摘牌的重要因素，未来优质的企业在港股上市必然会改善新三板市场的流动性，所以，可以说新三板+H股时代是新三板开启增强市场流动性道路的开端。

众所周知，港股国际化程度较高，市场上有很多诸如腾讯、联想等优质企业。生物医药研发公司由于利润较低，芯片等特殊企业由于对个别大客户的高度依赖，医疗、教育行业由于A股政策，致使这些企业很难在A股上市，但是在港股上市，情况就截然不同了，这些标的大都是在国际上较为认可的。正值我国政府大力实施“一带一路”战略，积极推动我国中小企业与世界接轨，无疑对这些企业来说是个难得的发展机遇。

曾经有学者认为新三板市场有望成为中国的“纳斯达克”，认为新三板采用做市商制度，交易活跃度会达到提高，以此解决流动性差、市盈率低的问题。经过几年时间验证，虽然做市商的数量从开始的70家左右到今年4月低的1292家，新三板市场的流动性并没有得到很好的改善，企业还是需要通过转向更高的板块来提升企业地位。

2016年12月19日，新三板挂牌企业突破万家的当天，国务院发布了“是三五”发展规划，其中提及新三板转板制度——“要求研究推出全国股份转让系统向创业板转板试点，建立全国股份转让系统与区域性股权市场合作对接轨制”，这体现了我国政府对新三板市场的高度重视。随着“一带一路”战略实施的深入化，我国政府必然会大力支持挂牌公司参与“一带一路”建设，积极研究“一带一路”沿线国家在我国新三板挂牌的可行性以及新三板的转板制度。

畅通的转板机制和渠道无论对企业发展还是建立我国成熟的多层次资本市场都有极其深远的意义。新三板市场未必会是中国的“纳斯达克”，但经过国家、监管机关、企业、投资者的共同努力，其势必会发展成为一个符合我国基本国情、适用于我国新时代特色社会主义道路的、全新的资本市场。