医药上市公司资本结构与绩效实证研究

贾 勇，邱 瑶

（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

2017年两会期间，随着“健康中国”建设的提出，医药行业发展备受瞩目。医药产业作为医疗卫生事业和健康服务业的重要基础，是关乎国计民生的朝阳产业。总体而言我国医药市场前景广阔，但也面临着重重阻碍。就短期而言，近年来医药行业改革政策的不断出台，产业生存和发展环境发生了巨大变化，使得行业竞争加剧的同时产业分化也愈加明显；长期来看，在经历了产业规模的快速增长之后，医药行业将面临产业结构优化升级的新挑战。而资本作为产业格局变化的强大推力，贯穿于行业发展始终，起到优化资源配置和加速产业升级的重要作用。通过研究医药行业资本结构与公司绩效间的关系，可以为企业合理规划资本结构应对升级转型以及行业发展提供建议。

对于资本结构与绩效两者间的关系，国内外诸多学者进行过研究，但结论不尽相同。关于资本结构与公司绩效关系研究的结论大致可分为三类：正相关、负相关以及U型相关。例如，简真强（2013）[1]等对我国上市公司的研究得出结论：多元资本结构与企业绩效正相关；Vincent（2011）[2]对肯尼亚上市公司进行实证分析得出结论，股权集中度与公司绩效呈显著负相关关系；Wang和Thornhill（2010）[3]对 39 家石油企业研究发现公司绩效与可转换债券呈现“U型”关系；张庆（2015）[4]以我国文化企业为研究对象得到结论流动性负债水平与公司综合价值呈倒U型关系等等。另一方面，不同研究样本、变量以及模型会导致不同的结论。以股权集中度为例，刘星、刘伟（2007）[5]对上市公司的研究认为公司绩效与股权集中度之间存在显著的正相关关系，而陈德萍、陈永圣（2011）[6]对中小企业的研究则认为股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。在我国医药行业，资本结构与绩效间的关系值得探究。目前我国关于分行业的相关研究逐渐增多，但是针对医药行业的研究并不多。因此，在医药行业亟待产业结构转型和升级的背景下，对该行业资本结构与绩效间关系的研究具有一定的意义。本文选取了我国医药行业上市公司2012—2016五年内的相关数据，以此为研究对象，试图从资本角度为我国医药企业提供相关指导和借鉴。

二、研究设计

（一）研究假设

根据MM理论和信息不对称理论，负债比率与经营绩效在统计上应呈正相关关系，但是随着负债的提高，企业风险也随之增加，从而给企业经营带来负面影响。医药企业需要投入大量资金进行研发创新从而保持其核心竞争力，但是由于研发结果存在不确定性，债权人为自身利益可能会对资金用途作出限制，从而制约企业的研发投入；另一方面，过高的负债将增加公司的经营压力，使企业承担一定的财务风险，以上两种情况都不利于企业发展。因此，本文试图验证在目前我国医药行业中，资产负债率与经营绩效是否呈负相关。侯军利（2011）[7]、彭麓霖（2015）[8]等以往学者的研究证明，医药行业资产负债率越高，公司绩效反而越低。故本文提出假设1：

假设1：资产负债率与公司绩效负相关。

对于医药企业而言，流动负债成本更低，但其弊端在于：公司只能将短期的负债融资用于公司的日常运作，不能将其用于周期较长的技术创新或者产品研究升级，进而为公司创造更多的利润；同时高流动负债还会增加公司经营过程当中的财务风险，进而降低公司经营的正面效应（李得安，2012）[9]。高流动负债率可能会对企业的经营战略与日常决策带来一定的压力，阻碍企业的可持续发展。基于其他学者的研究成果，提出假设2：

假设2：医药行业上市公司的流动负债率与公司绩效负相关。

根据委托代理理论，股东和经营者虽然共享经营成果，但两者的利益往往不一致。股东用其权利控制和影响管理层的决定，起到一定的积极作用。由于股权越集中，对公司的控制权越大，当股权高度集中，权利无从制约就可能发生诸如大股东侵害中小股东利益的现象。陈德萍、陈永圣（2011）[6]研究发现，股权集中度与公司价值呈正U型关系，而股权制衡度有助于改善公司治理；刘星、刘伟（2007）[5]也提出了股权制衡度有利于改善公司治理的观点。综合其他学者的观点，提出假设3。

假设3：股权集中度和股权制衡度与公司绩效正相关。

（二）样本选择

本文选择了55家上市医药公司作为研究对象，选择其2012—2016年度财务数据共275个样本作为分析数据，在选择时遵从以下要求：以中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》为依据，所选公司行业类型为医药制造业；选择范围为沪深A股的上市公司并剔除了ST公司；剔除了三年内财务数据不完整的公司样本。

（三）研究方法

1.变量选取。在债权结构指标的选取上，根据广义资本结构观和狭义资本结构观，本文选取资产负债率和流动负债率反映公司的债权结构；在股权结构的指标选择上，国内学者的选择较为广泛，如陈德萍、陈永圣（2011）[6]选取股权集中度和股权制衡度来反映公司股权结构，侯军利（2011）[7]选取国有股比例、流通股比例和股权集中度来衡量股权结构等等，在参考以往学者研究的基础上选取资本结构指标如表1所示。

表1 资本结构指标的定义说明

在公司绩效指标的选取上，国内学者的研究大致可分为两种类型：一是以单一的指标来衡量公司绩效，如刘星、刘伟（2007）[5]选用企业价值指标（Tobin's Q）指标，陈德萍、陈永圣（2011）[6]选取会计利润率（ROE）；二是以主成分分析法计算综合的经营绩效指数，章卫东[10]等采取的就是综合经营绩效指数。为全面反映公司绩效，本文采用多个财务指标综合衡量公司绩效，同时利用SPSS19.0软件，以因子分析法达到降维目的，公司绩效指标详见表2。此外，根据以往学者的研究，成长性也会影响公司绩效。因此，本文选用了营业收入增长率和总资增长率作为控制变量，反映公司的成长性。

2.回归模型。根据以上假设和分析，在借鉴以往学者研究的基础上，建立了以下模型：

表2 公司绩效指标的定义说明

Y=α1+β1*DAR+β2*CDR+β3*Z+β4*CR10+β5*GROW1+β6*GROW2+μ1

其中：Y代表公司绩效；DAR表示资产负债率、CDR为流动负债率、Z为股权制衡度、CR10表示的是股权集中度、GROW1和GROW2分别用营业收入增长率和总资产增长率来表示公司的成长性。

三、实证研究

（一）描述性统计分析

为了更好地了解各个指标现状，本文对指标进行统计分析得到2012—2016年间所选公司275个资本结构以及绩效的样本统计，具体结果如表3所示。

表3 变量描述性统计

由表3可知，2012—2016年间样本公司绩效得分相差明显；资产负债率整体均值仅为38.10%，总体负债水平不高；流动负债率的样本平均数高达79.22%，说明样本公司负债结构多以流动负债为主；股权集中度的均值为8.605，表明第一大股东的持股比例普遍较高；前十大股东持股比例均值为50.16%，股权集中度较高；营业收入增长率的均值为0.157，可见行业发展较好；公司总资产增长率均值为18.66%，预测行业正处于发展时期。在描述性统计的基础上，接下来将对医药行业资本结构与绩效间的关系进行分析。

（二）回归分析

1.绩效计算。本文采用因子分析法计算公司绩效，各个指标的因子得分如表4所示。各因子得分函数如下：

根据综合绩效模型计算得到：

根据公式（3）可计算出作为样本的55家医药上市公司2012—2016年的因子总得分Y，即作为本文实证回归分析中因变量的公司综合绩效（被解释变量）。

2.回归结果。回归结果显示，调整后的R方差为 0.278，F值为 17.169，相伴概率 0.000，回归方程显著（见表4）。由表4可知总资产增长率未通过显著性检验，因此剔除该变量后重新建模，最后得到公司绩效关于各个因素的回归方程为：

结果显示：（1）资产负债率的回归系数为负，假设1得到验证；（2）流动负债率的回归系数为正，假设 2没有得到验证；（3）股权制衡度、前十大股东持股比例的回归系数均为正数，与公司绩效正相关，假设3得到验证。

3.稳健性检验。为了检验上述结论的稳健性，本文作了以下测试：采用总资产收益率（ROA）作为绩效指标进行回归。检验结果除第一与第二大股东持股比例比值未通过检验外，与前述结果基本一致，表明回归结果具有较好的可靠性。

表4 回归系数表a

四、结论及建议

基于以上实证分析，本文得出以下结论：

1.在我国医药行业中，资产负债率与公司绩效呈负相关。医药行业的特点在于重研发投入。新产品的研发对于医药企业至关重要，大额研发投入是保持企业长期竞争力的关键。由于新药品的研发具有金额大、周期长、风险大的特点，我们认为债权融资难以满足医药行业对于资金的需求。过高的资产负债率会给医药企业带来经营压力，从而产生负面影响。

2.流动负债率与公司绩效呈现正相关。流动负债率的增加对公司绩效具有正向影响。由描述性分析可知样本流动负债率均值为79.2%，流动负债率普遍较高，这体现出对短期资金的需求较大。我国医药行业正处于快速成长期，流动负债的成本较长期负债要低，其在满足企业日常运营所需资金的同时有利于企业扩张和规模化生产，提升企业经营绩效。另外流动负债灵活性较高，可以满足企业对资金的临时需求，对公司绩效提升起到平稳保障作用。

3.股权制衡度、前十大股东持股比例与公司绩效均呈显著正相关关系。当控制权掌握在少部分人手里时，大股东为了自身利益，会作出有利于公司盈利的决策，同时也会发挥监督和控制作用，提高公司效率。这有助于公司的良性发展。而股权制衡可以防止一股独大的现象发生，预防股东实现绝对操控。通过股权制衡对控股股东的行为进行约束，也可以避免个别股东因个人利益而损害公司利益现象的发生。实证结果表明以上理论在医药行业同样适用。在医药行业，股权制衡和股权集中有利于公司价值的提高。

在实证分析研究的基础上，本文对我国医药行业上市公司提出如下资本结构优化建议：

1.优化公司债权结构。一方面医药企业应降低资产负债率，适当减少负债，降低公司经营风险，确保公司的长期经营和产品的顺利研发；另一方面充分利用流动负债，发挥流动负债对企业生产经营的积极作用，提升公司绩效。

2.优化公司股权结构。具体来看，我国医药上市公司应适当增加股权融资比例，引入多方投资形成“多股同大”的局面，使更多人参与到公司决策中去，监督上市公司规范运作，保证公司利益，从而更好地发挥股权治理作用。

[1]简真强，李记龙，2013.上市公司多元资本结构与企业绩效实证研究[J].财会通讯（30）：70-72.

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[3]Wang T，Thornhill S.R&D investment and financing choices：A comprehensive perspective[J].Research Policy，2010，39（9）：1148-1159.

[4]张庆，桑磊泉，陈欢，2015.文化类上市公司资本结构与绩效的关系[J].财会月刊（2）：78-81.

[5]刘星，刘伟，2007.监督，抑或共谋？——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究（6）：68-75，96.

[6]陈德萍，陈永圣，2011.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007-2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究（1）：38-43.

[7]侯军利.我国医药上市公司资本结构与公司绩效关系的实证研究[D].沈阳理工大学，2011.

[8]彭麓霖，2015.上市公司资本结构与经营绩效关系分析——基于A股41家医药上市公司的实证研究[J].财经界（学术版）（14）：108-109.

[9]李得安.生物医药业上市公司资本结构对公司绩效影响研究[D].东北农业大学，2012.

[10]章卫东，张江凯，成志策，2015.政府干预下的资产注入、金字塔股权结构与公司绩效——来自我国地方国有控股上市公司资产注入的经验证据[J].会计研究（3）：42-49，94.