途牛的熊途

陆涵之

名字里有“牛”，又赶上美股大牛市，途牛近年的股价却一点都牛不起来。

5月24日，途牛在美股市场收盘报6.91美元，跌幅超7%。收盘后，途牛发布2018财年第一季度财报，据称“亏损收窄”。

在线旅游公司（OTA）普遍存在盈利难题，途牛更是典型代表，自2014年5月登陆纳斯达克以来，途牛已经连续四年处于亏损状态。

途牛股价深受业绩影响。2014年途牛IPO发行价定在9美元，此后猛涨了一阵，于当年8月一度接近25美元，但其后就是三年多漫漫“熊途”，最近一次回到发行价，已是去年11月的事情。

途牛管理层一直在想方设法提振投资者信心：发布全新的目的地旅游服务计划、公司高管增持公司股票、公布股票回购计划、实施开源节流……不过这些刺激股价的举措效果不佳，消息公布，股价经历小幅上扬后，往往继续回到探底之旅。

“亏损收窄”是个积极的信号，只是在当下难言乐观的内外形势下，途牛还能走出“熊途”吗？

好消息和坏消息

途牛股价在去年11月冲回发行价，与当季度业绩扭亏密切相关。

当时，途牛即将公布2017年三季度财报，在财报公布前的11月17日，途牛披露出的首次单季度盈利3970万元人民币的消息，让其股价飙升21%，冲上9.75美元阶段高点。

对于途牛而言，这一结果来之不易。2014年上市后，途牛连续三年的亏损额分别达到4.6亿、14.6亿和24亿元人民币。

2017年，途牛开始采取措施以减少亏损。创始人于敦德在2017年7月接受采访时说，途牛扭亏为盈以节流为主，包括减少营销投入、提高人事效率、加强库存管理等，同时开源方面提高直采比例。

2017年财报显示，当年途牛整体营业费用同比下降34.6%。除了第三季度扭亏，全年净亏损收窄到7.713亿元人民币，毛利率同比增长80.9%。

无论是股价还是业绩，都显著说明，节流举措发挥了一定作用。

但也是在公布单季度盈利同一天，公司联合创始人、总裁兼首席运营官严海锋及首席财务官杨嘉宏宣布辞职。

严海锋与于敦德同为东南大学校友，并于2006年一起创办了途牛旅游网。金融出身的严海锋负责途牛金融业务，这一业务被归入“其他收入”一栏，近几年途牛对其投入巨大精力，已经成为旅游业务之外，另一大核心业务。

2016年，途牛“其他收入”开始表现强劲，甚至在一季度高于途牛的自助游收入，2017年更是同比增长56%，对于途牛盈利有不小贡献。

虽然二人并未完全“划清”与途牛的关系，严海锋辞职后继续担任公司董事，杨嘉宏则担任公司高级顾问，但高管辞职的负面影响还是在11月27日途牛正式发布三季度财报后蔓延，股价随即进入继续探底之旅。

此外，节流措施对业绩的提升效果也难以维持，尽管12月途牛进一步精简近200人员，但2017年四季度，途牛还是重回亏损，亏损额达到1.861亿元人民币。

内部运营和模式问题

一位接近途牛的业内人士说，途牛股价不振业绩不佳，根源还在于模式和运营策略。

途牛2006年成立时，携程、艺龙等OTA已经是机票酒店预定领域的成熟对手，且在渠道资源方面建立了一定壁垒，依靠复制其模式获得成功的可能性微乎其微。

途牛另辟蹊径，专注于旅游路线预定这一细分市场。在商业模式上，途牛对上游的旅游产品供货商提供的产品进行筛选、设计，打包成自己的产品（即旅游路线），以自营模式进行线上销售。

途牛在售的产品以休闲旅游线路为主，跟团游是重要品种。相较之下，携程等OTA则偏向于商旅，依靠提供不同供应商比价服务竞争。

这一决定，让途牛在早期避开了激烈的预定市场竞争，获得发展空间，但同时，途牛在发展路径上也存在巨大的挑战——成本压力。

一方面是上游供货商的“拿货”成本。旅游产品的供货商以旅行社为主，基本都有自己的线上或线下渠道，与途牛存在直接竞争关系，再加上OTA平台众多，在掌握核心资源的供货商面前，途牛并没有太大的议价空间，甚至经常要和其他OTA打价格战。

另一方面是市场的获客成本。執惠旅游CEO刘照慧说，休闲度假旅游属于低频消费，普通家庭平均每年只会安排1-3次休闲度假，所以获客成本比较高，市场培育所需要的营销费用也比较高，每家OTA的营销费用几乎约为年收入的30%。

途牛对营销的高投入更是业内众所周知：起用林志颖和周杰伦的双明星代言；花大力气推323旅游节、会员日等促销活动；以各种形式植入了《奔跑吧兄弟》《中国好声音》等热门综艺，还与《唐人街探案》《澳门风云3》等电影进行合作……销售和市场营销费用在净收入中占比最高一度接近60%。

高额的营销费用的确给途牛的品牌带来了名，但却没能“名利双收”。在盈利方面，从2014年至今的业绩来看，未起到太多实质性助推作用。

外部竞争压力大

除了内部模式和运营问题，途牛还面临着强大外部竞争压力。

和途牛上市时相比，国内OTA市场近年来已经发生巨大变化。

2016年携程收编去哪儿后，又持有合并后的同城艺龙45%的股份。从体量上看，携程几乎占据在线旅游市场的“半壁江山”。百度作为携程的第一大股东，也在持续对其输送流量。

与此同时，美团点评也加入战局，成立酒店旅游事业群。2017年4月，美团点评开始加码在线旅游，发布独立旅行品牌美团旅行。同年10月，美团点评获得腾讯领投的40亿美元融资。

而前身为阿里旅行的飞猪，背靠阿里带来的巨大流量，正在飞快分食用户。由BAT三大巨头加持的三家OTA，将在线旅游市场拉入新流量时代。

巨头效应很快得到显现。根据比达咨询《2017年度中国在线旅游度假行业发展报告》（下称《报告》），2017年在线旅游度假APP月均活跃用户数排名中，携程旅游以超过5400万用户列第一，飞猪以3100万用户紧随其后。途牛则位列第五，月均活跃用户数为657万，差距较为显著。

再往更大层面看，旅游行业本身的一些变化，也给途牛带来了新挑战。

根据财报，跟团游是途牛的营收主力，收入占比最高曾超过9成。不过近两年，随着消费升级趋势到来，自助游正受到越来越多游客的青睐。

途牛似乎并没有跟上自助游崛起的步伐。根据《报告》，2016年国内在线度假自助游市场，途牛份额紧随携程，位列第二。而到了2017年，携程以22.7%占据首位，随后为飞猪17.2%、同程15.3%，途牛14.8%掉到第四名。

内忧外患下，途牛如果没有业务层面的实质性提升，股价走出“熊途”可能还有很长一段路。