基于利益相关者视角的企业融资结构优化策略探究——以制造业A股上市公司为例

马巾英 杨 源

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410081)

从20世纪30年代以前的股东利益最大化发展到20世纪80年代中后期的利益相关者理论，企业财务理念发生了转变。伴随着互联网经济的全球化发展，现代企业面临着更为错综复杂的环境，面临的竞争也愈演愈烈。为了实现长久发展，企业必须坚持可持续的科学绿色发展观，将股东以外的利益相关者纳入考虑范围，并且综合企业的规模、发展状况等因素，致力于达到纳什均衡的状态。众多的利益相关者相当于一个多极天平，任何一方或多方失衡，都会使企业发展面临阻碍甚至陷入困境。因此，企业基于利益相关者视角制定财务政策是正确的选择。2008年之后，我国金融杠杆的“脱实向虚”导致经济空心化风险增大，目前政府大力主张发展实体经济，致力于实现金融杠杆的“脱虚向实”，制造业企业作为实体经济的主体，站在各利益相关者的立场，如何制定融资结构，探讨不同的融资结构对利益相关者实现利益大小的影响和客观体现都值得被关注。

一、文献综述

利益相关者理论始于20世纪60年代，美国学者安索夫最早将利益相关者概念引入管理学界和经济学界。Modigliani等(1958)提出，在没有交易成本的资产市场条件下，资本结构与公司价值无任何关联①，Modigliani F, Merton H, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 1958, No.3, pp.261-297.这成为现代融资理论成立的标志。此后，关于利益相关者理论和融资结构理论的相关研究如雨后春笋般涌现。

20世纪90年代，我国学者陆续开始进行利益相关者的研究。李心合(2003)首次将与利益相关者有关的产权理论和管理理论引入财务学理论，“利益相关者财务”一词得以产生，并从利益相关者出发，初步设计出其对公司财务进行控制的制度框架②。李心合:《利益相关者财务论》，《会计研究》2003年第10期，第10-15页。在接下来的十几年内，众多学者相继扩展性地探究了利益相关者理论。但在利益相关者界定方面，大多数学者认可Freeman给出的定义，即企业为了生存和发展所必不可少的可辨认的组织和个人，其中包括股东、债权人、供应商、员工、客户和政府等③。Freeman R E,EvanW M, Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation, Journal of Behavioral Economics,1990,No.19, pp.337-359.在各利益相

关者具体层面，Matsa(2010)提出，企业负债水平越高，工会对未来现金流量的索取权越低*Matsa A D, Capital Structure as a Strategic Variable: Evidence from Collective Bargaining, Journal of Finance, 2010,No.3, pp.1197-1232.；Sarig(2010)根据博弈论提出，债务水平与企业对工会的谈判力为负相关*Sarig O H,The Effect of Leverage on Bargaining with Corporation, Financial Review,2010, No.33, pp.1-16.。在我国，余伦等(2003)认为，资本结构除了考虑股东和债权人的利益，也应该考虑知识资本的投入*余伦、许辉：《利益相关者合作逻辑下的资本结构选择》，《科技进步与对策》2003年第16期，第119-121页。；张兆国等(2007)提出，企业在财务方面应平等重视股东、债权人、经营者、一般职工、供应商、客户以及政府，各利益相关者共同治理和相机治理有助于提高财务决策效率*张兆国、戚拥军、罗勇：《资本结构与企业财权安排:基于利益相关者理论研究》，《管理学报》2007年第5期，第614-617页。；王俊韡等(2008)认为，资本结构规定了股东和债权人等相关利益者控制权的安排，彼此之间相互作用能促进资本结构的优化*王俊韡、徐向艺：《资本结构与利益相关者控制权研究》，《开发研究》2008年第1期，第148-151页。；蔡玉(2008)研究发现，公司债务水平和非财务利益相关者(员工、供应商和顾客)之间的关系仍不确定，并提出在模型中加入政府这一变量会与我国的实际情况更相符*蔡玉：《非财务利益相关者与公司资本结构：一个综述》，《财贸研究》2008年第1期，第141-146页。；陈曦(2018)研究发现，非财务利益相关者对企业资本结构的影响会受产品异质性、行业地位等因素影响*陈曦：《非财务利益相关者与企业资本结构决策》，《财经理论与实践》2018年第1期，第84-88页。。在理论研究层面，研究视角实现了由财务利益相关者向财务利益相关者与非财务利益相关者共同治理的转变，全方位的利益相关者视角是主流研究的方向。

在实证领域，Klassen等(1996)通过研究发现，环境危机的负面消息公开后会引起股价下跌*Klassen R D, McLaughlin C P, The Impact of Environmental Management on Firm Performance, Management Science, 1996, No.2, pp.1199-1215.。Istaitieh等(2003)、肖作平(2005)发现雇员谈判力和客户集中度与公司债务水平负相关*Istaitieh A, Rodriguez J M, Stakeholder Theory ,Market Structure and the Firm’s Capital Structure: an Empirical Evidence, Social Science Electronic Publishing, 2003.*肖作平：《资本结构影响因素实证研究综述》，《证券市场导报》2005年第11期，第33-40页。；李旭(2014)对A股上市公司的社会责任与企业资本结构的关系进行实证研究，发现社会责任与企业资本结构负相关*李旭：《企业社会责任和资本结构——基于利益相关者理论的研究》，《财会通讯》2014年第15期，第90-93页。；Chu等(2014)探究客户负债水平和企业负债水平之间的关系，发现二者呈正相关*Chu Y, Wang L, Capital Structure along the Supply Chain: How does Customer Leverage Affect Supplier Leverage Decisions, Working Paper, University of South Carolina, 2014.；肖作平等(2010)认为，上市公司在进行资本结构决策时较少考虑非财务利益相关者(如员工、客户)的利益，建议公司在进行资本结构决策时应致力于保护非财务利益相关者的利益*肖作平、廖理：《非财务利益相关者与公司资本结构选择——一个动态调整模型》，《中国工业经济》2010年第10期，第85-95页。；赵秀云等(2014)实证研究供应商—客户关系对企业现金持有的影响，发现客户集中度越高，企业的现金持有水平越高*赵秀云、鲍群：《供应商与客户关系是否影响企业现金持有水平——基于制造业上市公司面板数据的实证分析》，《江西财经大学学报》2014年第5期，第41-48页。；王鹏程等(2014)认为，企业利益相关者治理能有效缓解融资约束，这种融资约束也受企业性质的影响*王鹏程、李建标：《利益相关者治理能缓解企业融资约束吗》，《山西财经大学学报》2014年第12期，第96-106页。。在实证研究层面，非财务利益相关者的利益衡量逐渐完善，但其与企业融资结构的关系呈多样化的态势，无统一观点，但可间接地发现利益相关者治理有助于企业融资结构的优化。

纵观国内外对利益相关者理论和融资结构理论相结合的研究，理论成果颇为丰富，相关的实证研究也在日益增加，尤其是非财务利益相关者渐渐成为研究的重点。但过往实证研究大多基于全行业层面，针对非财务利益相关者与资本结构的关系也无一致结论，基于全方位利益相关者视角或者是结合某一具体行业进行研究的文献还很缺乏，而融资结构与企业性质相关联，因此，笔者首次选取制造业企业为研究对象，基于全方位的利益相关者视角，具有一定的研究意义。

二、研究假设

从上述文献可以看出，各行业的企业在进行融资结构决策时在不同范围和程度上考虑过股东、债权人、供应商、员工、顾客和政府等利益相关者的利益，且国外企业的融资结构与社区环境的利益存在关联，但是否与国内制造业企业的状况相符，尚需探究。为此，提出以下七个假设。

站在股东的角度，相较于其他的融资方式(债权融资和内源融资)，股权融资的资本成本较高，但融资中伴随的财务风险较小，且无定期还本付息的压力。鉴于我国企业“一股独大”的现象仍较严重，加之小股东的投机行为，在实质意义上，股权融资不会很大程度上稀释原控股股东的权益，仍是大多数普通企业的首选。负债比率越高，普通股东利益受损的可能性也越大。因此，提出假设1：

H1：普通股东利益与企业负债比率成反比。

站在债权人的角度(不考虑供应商)，企业的融资为其利益的实现提供了可能，银行作为债权人中的主要角色，一方面债务人的贷款构成其日常营业收入，另一方面也要承担债务人不能按期还本付息的压力，且目前我国的诚信机制还不完善，债务人借款越多，债权人利益受损的可能性也越大。因此，提出假设2：

H2：债权人利益与企业负债比率成反比。

站在供应商的角度，供应商通过向企业提供其生产所需物质而获得收入，企业常用延期支付款项方式进行筹资。企业负债比率越高，供应商利益受损的可能性越大。因此，提出假设3：

H3：供应商利益与企业负债比率成反比。

站在员工的角度，企业负债比率越高，面临财务困境的可能性越大，而当企业面临财务危机时，降职或者减薪裁员是其减损的选择之一，财务压力较小时，员工能获得更多的发展机遇。企业负债比率越高，员工利益受损的可能性越大。因此，提出假设4：

H4：员工利益与企业负债比率成反比。

站在顾客的角度，当企业债务水平很高时，会释放该公司产品质量得不到保证或者得不到优良的售后服务的信号。企业负债比率越高，顾客利益受损的可能性越大。因此，提出假设5：

H5：顾客利益与企业负债比率成反比。

站在政府的角度，这一主体的利益主要是通过企业上缴的税金来实现的，企业负债比率越高，其利息的抵税作用越大。企业负债比率越高，政府利益受损的可能性越大。因此，提出假设6：

H6：政府利益与企业负债比率成反比。

站在社区环境的角度，社区环境的利益主要是通过企业对其环保投入、污染排放控制、能源消耗和资源利用以及对社区文化建设的捐赠力度等方面实现的，当企业面临过高的债务水平时，很难有对应的保障资金来实现社区环境的利益。因此，提出假设7：

H7：社区环境利益与企业负债比率成反比。

三、实证分析

选取股东、债权人、供应商、员工、客户、政府和社区环境七大利益相关者，在指标的选取上进行一定的探索性引入(社区环境变量)，建立模型，再通过多元回归检验所选取指标的相关性和显著性，得到相关结论。

(一)样本选择与数据来源

先前有学者就全行业、林业和房地产业与企业的资本结构进行过探索，鉴于制造业在上市公司中所占的比重较大，笔者随机选取196家制造业A股上市公司2014—2016年的数据(不包括ST企业、数据不全和异常的企业)，共588个样本容量，数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网站。

(二)变量选择

在识别制造业企业七大利益相关者以及参考以往学者指标设计(沈洪涛等(2004)构建的利益相关者财务履约评价指标*沈洪涛、沈艺峰：《我国企业相关利益者的识别与权重研究——基于财务报表的分析》，《经济管理》2004年第10期，第69-74页。、耿玉德(2015)构建的影响林业上市公司资本结构因素指标*耿玉德、张默涵：《林业上市公司资本结构影响因素分析——基于利益相关的视角》，《世界林业研究》2015年第28期，第91-96页。)的基础上，设计衡量各利益相关者利益的指标。基于各变量之间的共线性以及逐步回归检测的显著性和样本的选取维度、数据的可获得性等因素的综合考虑，笔者选择被解释变量、解释变量和控制变量(见表1)。

表1 变量定义表

(三)模型设计

本文采用最小二乘法构建的回归模型如下：

DP=β0+β1×BEPS+β2×CFINTCOV+β3×APTR+β4×CAP+β5×ECR+β6 ×CS+β7×RDER+β8×AROIT+β9×SIDR+β10×SIZE+β11×OWN+ξ

其中，βi为待估参数(i=0，1，2,…，11)，ξ为残差项。

(四)实证检验及回归结果

1.变量的描述性统计。在制造业行业中，2014年的资产负债率最高，但是连续近三年均没有超过50%，且保持在较为稳定的状态。在所有变量中现金流量利息保障倍数、应付账款周转率和现金应付账款比的标准差是最大的，代表着在连续三年内其波动性是最大的，在制造业同一行业内各个企业在这些方面的差异性也较明显，与实际情况相符。但是就每一年的均值和标准差而言，除了现金流量利息保障倍数的均值在正负值之间波动，现金流量利息保障倍数、应付账款周转率和现金应付账款比的均值与标准差在正值内变化较大外，其余指标均呈现稳定态势(见表2和表3)。

2.变量的相关性检验。根据Pearson相关性检验结果可知，各解释变量之间的相关系数均小于或等于0.5，可以据此判断各解释变量之间不存在高度的相关性和多重共线性(见表4)。

3.回归结果分析。通过回归分析发现，各变量的容忍度均大于0.1，方差膨胀率均小于2，表明所选取的各变量之间不存在多重共线性问题，这与之前所进行的相关分析及检验的结果趋于一致。调整R2为0.427，说明模型的拟合优度较好。F值为40.824，Sig值为0，这在一定程度上说明选取的指标以及建立的模型回归的整体效果比较理想(见表5)。

4.研究假设分析。基本每股收益与负债比率的回归系数为负数，且Sig值为0.006，回归结果显著，说明基本每股收益与负债比率有显著的负线性相关关系。结合表6中的企业最终实际控制权类型与负债比率的回归系数为正数，且结果显著，说明国有A股控股制造业企业偏向于债务融资，非国有A股控股制造业企业即普通的制造业企业偏向于股权融资，故而H1从双向得到证实。

表2 变量的描述性统计表(N=588)

表3 各变量连续三年均值和标准差比较

表4 各变量的Pearson相关性检验

注：*、**分别代表在0.05、 0.01 水平(双侧)上显著相关。

表5 方差分析

现金流量利息保障倍数与负债比率的回归系数为正值，但是其Sig值为0.205，在显著性5%的水平上大于0.05，不能说明两者存在线性关系。结合制造业企业实际融资决策情况，鉴于诚信征信系统的不完善，一般银行均与借款企业签订有保护性协议，但企业主要考虑的是如何取得借款，加之我国不乏拖欠借款甚至跑路的状况，故而H2目前不成立。

代表供应商利益的两个指标均与负债比率呈负线性关系，其Sig值分别为0和0.001，回归结果显著。结合目前国内的经济政策形势，供给侧改革的逐步深入，对于制造业必然会产生较大的影响。根据市场需求生产高质量的适销对路的产品，生产环节尤为重要，供应商作为企业生产所需材料的提供者，企业在融资时便需要将供应商的利益考虑在内，也有助于实现企业的良性循环式发展，故而H3得到有效的证实。

员工报酬率与负债比率成负线性相关关系，且Sig值为0.001，回归效果显著性强。企业管理层通常通过MBO(管理层收购)程序取得公司的控制权或者通过资产重组来加强对公司的控制权，故而在作出融资决策时往往考虑高层次管理员工的利益，由于该指标是对员工利益的综合考虑，故而H4能得到一定程度上的证实，但实践指导性还有待进一步加强。

主营业务成本率和研发投入比率这两个指标能在很大程度上反映客户利益获取的保障水平。通过实证检验，前者与负债比率呈正线性相关，后者与负债比率呈负线性相关，其Sig值为0.001和0.020。

表6 系数

注：置信水平为5%。

制造业企业通过加强研发投入，改进生产工艺，努力降低产品成本，客户的利益更能获得保障，即主营业务成本率越低，研发投入比率越高，该主体的利益越大。目前我国经济逐步转向以拉动内需作为经济增长的中坚力量，客户作为产品的买单者，与企业命运息息相关，故而H5得到有效证实。

平均所得税税率与负债比率呈负线性关系，但其Sig值为0.097，在显著性5%的水平上大于0.05，不能说明两者存在线性关系，故而不能充分证明制造业企业在融资时考虑了政府的利益。结合实际情况，在政府的税收来源中，企业融资过程中产生的利息支出微乎其微，且合法性地少交税也是企业进行税务筹划的基本目的，故而H6目前不成立。

社会投资、捐赠率与负债比率呈负线性关系，但其Sig值为0.342，在显著性5%的水平上大于0.05，不能说明两者存在线性关系，故而不能证明制造业企业在融资时考虑了社区环境的利益。结合我国目前的实际情况，在环境会计的计量仍在不断的发展、出具社会责任报告的上市企业的不充分性以及环保意识还没有足够深入人心等诸多前提之下，社区环境利益对于企业融资决策时的影响微乎其微，故而H7目前不成立。

5.研究结论。综合上述实证研究过程及后续分析，制造业企业在选择融资结构时考虑了股东的利益，但从最终实际控制人角度来看，国有控股企业和非国有控股企业的融资结构存在显著差异，且国有控制权和普通股东利益也存在显著差异，这说明我国制造业企业可能存在“内部控制人”现象，国有股的代理人可能因为过度负债融资而使企业面临高财务风险，其控制权也不会有所损害，但损害了其他利益相关者的利益；在企业的运营过程中，“客户就是上帝”的理念深入人心，制造业企业在融资决策的过程中考虑了两者的利益；基于产权分离及受托责任观现实情况的考虑，企业在作融资决策时将员工尤其是高层次管理员工的利益纳入考虑范围是正常情况；在供给侧改革政策的引导下，供产销一体化高效升级是大势所趋，制造业企业将供应商的利益纳入考虑范围符合现实情况，也有助于企业的长远发展；在一定程度上讲，债权人是制造业企业资金的提供者，政府是其保驾护航者，社区环境的好坏被动地受其影响，故而在融资决策中可能会主观地忽略他们的利益。以上分析与总结与我国大多数制造业上市公司的现状不谋而合，在一定程度上客观反映制造业企业融资决策时对各利益相关者的思量，具有充分的现实意义。

四、基于利益相关者视角的制造业企业融资结构优化策略

(一)完善国有控股股份比例，丰富股权结构

鉴于可能存在制造业企业内部的“内部控制人”现象，且其会对其他利益相关者的利益产生影响，可从两个方面着手解决问题。一方面，制造业企业应着重考虑国有控股股份比例的合理性，可以在企业内部设置一种能够实时反映企业现金流、盈利状况的监测平台和“转换券”，并为这个平台赋予固定的收益权，企业将这个“转换券”发放给部分国有控股股东，使其可根据检测平台的信息，灵活运用这个平台转换其所持股份的收益，有效缓解其因过度负债所带来的财务风险，进而改善企业的融资结构。另一方面，制造业企业可以考虑丰富其单一的股权结构，引入多种投资主体，降低股权集中度，比如一般规模企业引入社保基金，大规模企业引入环保协会基金和风险投资基金等，并允许其代表参与企业的各种重要会议。多个利益主体的相互监督、牵制与抗衡，对于改善企业的内部控制大有益处，进而提高企业主体融资结构决策的谨慎度。

(二)基于互惠理念，强化“双赢式发展”模式

制造业企业与供应商的配合默契度，对于企业最终利润的实现具有非常重要的作用。企业的长远发展离不开其自身的良性循环，供应商作为其重要伙伴之一，切实保障其利益能有效降低企业的经营风险。供给侧改革对制造业企业的产品质量也提出了更高的要求，此时与供应商维持良好的合作关系至关重要。制造业企业应加强与供应商的有效沟通，可以不定期地组织高层会议，深入探讨双方的生产模式和管理运营模式，也可以派遣员工到生产管理的基层参观，减少因信息不对称带来的谈判成本和履约成本。供应商也能根据制造业企业的需求生产高质量的产品，制造业企业的满意度越高，双方的合作越能持久。合作力度的不断加强，将有效加速生产环节的流动性，降低存货管理成本，进而有效降低制造业企业的融资成本。

(三)增强企业研发的市场适应性，设置“信息反馈遥控器”

客户购买制造业企业的产品，是制造业企业利润得以实现的关键环节，也能为企业融资打下坚实的基础。客户最关注的是所购买产品的质量以及能否获得后期的维修保障。一方面，制造业企业应积极顺应与引领实体经济结构转型升级的主流，为我国中高端消费这一新动能助力，加强企业产品的研发团队建设和创新元素投入的力度，致力于从源头上提高产品的使用性能，而且为了避免出现研发部门“闭门造车”的现象，可以委派生产部门和营销部门的代表在研发部门担任秘书，并赋予其建议权，以增强研发的市场适应性和生产执行的可行性。另一方面，为了提高产品的客户忠诚度，制造业企业可以建立一个追踪客户产品使用情况的信息监测平台，即在产品售出时给予客户一个“信息反馈遥控器”，不同等级的客户赋予不同的使用权限。在客户端，客户可以在后续使用产品的过程中运用该平台对产品作出评价或提出售后服务要求；在企业端，制造业企业可以从信息监测平台了解客户信息的反馈率和详细情况，并根据以上两个指标衡量客户的忠诚度，实时处理客户提出的维修要求，充分满足客户的需求，开辟企业潜在的零成本的广告途径。