IPO制度改革亟待解放思想

夏立军

大国需要强大的资本市场，大国崛起需要强大的资本市场支撑。一个IPO受到严格限制，时不时因股市波动而暂停IPO的资本市场，难说强大

我国1993年建立了全国统一的股票发行审核制度。大体而言，IPO制度经历了两大阶段：1993-2000年实施的审批制；2001年至今的核准制阶段。审批制具有明显的计划经济特征，在审批制下，先后实施了“额度管理”和“指标管理”的发行审核办法，由证监会根据下发各地区各部门的额度或指标对拟IPO企业进行实质性审核。2001年开始，IPO制度改为核准制，向市场化的方向迈进了一大步。核准制下，IPO发行审核更加依赖中介机构，由中介机构和证监会共同负责实质性审核。

IPO制度作为资本市场的“入门关”制度，其好坏直接决定了资本市场资源配置功能的发挥。2018年2月，全国人大常委会决定：2015年授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长两年至2020年2月29日。这表明，中国资本市场IPO制度实行注册制的改革依然在路上。我国的IPO制度，有“大得”的同时有“大失”。

因地制宜之“得”

国际上，IPO制度主要有注册制和核准制两种。中国资本市场在设立之初，并没有实行国际上通行的核准制或注册制。这不奇怪。我国资本市场诞生于中国从计划经济向市场经济转型的过程中。无论是计划经济的惯性，还是资本市场各方面的条件而言，在资本市场设立之初可能都不具备实行注册制或核准制的条件。例如，资本市场设立之初，会计师事务所、券商、律师等中介机构没有发展起来，无法依赖中介机构进行IPO审核，而计划经济遗留下来的行政治理优势可以暂时起到替代市场筛选IPO企业的功能，从而让资本市场更快地起步。同时，从早期国家宏观经济管理的需要而言，需要对资本市场的融资规模进行调节和控制，因而审批制成为现实的选择，这应该说是“因地制宜”的选择。资本市场经历十年发展、改革开放二十年后，从审批制调整为核准制，朝着更加市场化的IPO制度邁进，是一种新的因地制宜。

因地制宜地实施审批制、核准制，是非常理性、实事求是的选择，总体上适应了我国资本市场和经济发展的需要。这一因地制宜的过程中，我国资本市场从无到有、从小到大，经过近三十年的发展，已经在规模上进入世界前列，取得巨大的成功。因地制宜的IPO制度，不仅引入了3000多家相对优秀的企业进入资本市场，也在筛选拟上市企业上起到了甄别筛选、优胜劣汰的功能，很大程度上保护了投资者的利益。没有审批制和核准制下的严格筛选，上市公司可能难以像今天一样代表着中国经济中相对优秀和活跃的企业群体。

巨大代价之“失”

看到审批制、核准制历史意义的同时，应当意识到IPO制度改革止步不前的巨大代价。审批制和核准制的代价主要有三方面：“误拒”的代价；“误受”的代价；扭曲市场机能的代价。

从“误拒”而言，相比注册制，因为对IPO企业设立了严格的财务指标要求，审批制和核准制下的IPO速度大大下降，严重影响了大量企业通过资本市场发展壮大的可能性，限制了中国的投资者分享中国企业快速发展的红利。一些优秀的互联网企业比如百度、阿里巴巴、腾讯当初都不符合审批制和核准制下的IPO要求，只好赴海外上市。IPO速度受到严重制约的情形下，巨大社会资本可以自由进出资本市场，由此造成股票估值长期虚高，同时造成了独特的“壳资源”价值，资源配置严重扭曲。因而，“误拒”的代价不仅体现为大大减少了中国企业和经济发展的空间，也体现为企业间资源配置效率的低下。

从“误受”而言，代价主要来自实质性审核的独立性和专业性难以保证。审批制和核准制下，谁能获得IPO资格，很大程度上取决于证监会的实质性审核。然而，IPO速度受到限制、股票普遍估值过高的环境中，IPO的“租金”巨大，获得IPO资格意味着廉价的融资机会和巨大的财富增值，进而造成IPO申请企业过度拥挤、一些企业的IPO动机不良。这样，证监会审核人员的独立性和专业性就面临巨大的挑战。证监会落马官员多来自发行审核相关部门，就是明证。此外，由于IPO带来巨大“租金”，一些企业不惜铤而走险造假上市，而证监会的实质性审核难以万无一失，造假上市时有发生。

从“扭曲市场机能”而言，由于IPO制度的高度管制特征，加上退市制度的不畅通，造成股票供求关系严重扭曲。一些财务或信息披露严重造假、违规、基本面严重恶化的公司拥有很高的估值。有人统计，如果构建一个低市值ST公司的长期投资组合，竟然可以获取远超市场指数的超额收益。在这种环境中，无论企业的上市决策还是投资者的投资决策，普遍缺乏理性，概念包装和投机炒作盛行，进而使得市场的资源配置功能扭曲，几千万计的投资者耗费大量时间精力于可能并不给市场带来资源配置效率提升、价值创造的频繁交易活动之中。

需要的是解放思想

2018年的全国两会上，政协委员张连起指出，当前证券发行上市存在诸多问题，比如：股票首次发行上市制度服务实体经济、服务新动能企业的能力不足；一批拥有核心技术的互联网公司赴海外上市；股票发行上市制度还不适应新技术、新产业、新业态、新模式的需要；发行上市“堰塞湖”现象依然存在。这些都是我国资本市场长期存在的顽疾，需要高度市场化的IPO注册制制度才能解决。如果不进一步解放思想、与时俱进地推行注册制，过去的因地制宜可能就意味着今天的“不思进取”。

在核准制实施了近二十年、资本市场发展了近三十年的今天，市场机能仍然无法在短期内健全，监管和司法也是如此。但如果屡屡以此为由，认为推进IPO制度的进一步市场化即实施注册制还未到时候、条件尚未成熟，可能就有点因噎废食了。大国需要强大的资本市场，大国崛起需要强大的资本市场支撑。一个IPO受到严格限制，时不时因股市波动而暂停IPO的资本市场，难说强大。更重要的是，市场机能的不健全本身在很大程度上内生于高度管制的IPO制度，它本身需要在进一步市场化的IPO制度下才能逐步健全，监管和司法也需要在进一步市场化的IPO制度倒逼下才能回归本位、不断完善。因而，从核准制到注册制的改革，需要的是解放思想。

2013年，十八届三中全会提出推行股票发行注册制改革；2016年以来，IPO速度大幅加快，已经带有变相实施注册制的特征，但真正的注册制还需要正式的法律认定和配套的制度安排。在中国经济面临转型升级和增速放缓、我国资本市场已经发展近三十年、资本市场诸多顽疾长期无解的今天，资本市场发展需要进一步解放思想，尽快实施IPO注册制制度，进而倒逼证券监管转型、司法机制上位，充分释放中国企业利用资本市场发展壮大的潜能，激活市场自身的筛选、监督、自我约束和资源优化配置机能。

作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授