市场秩序、制度漏洞与新三板市场发展——基于新三板一分钱交易经验证据

罗党论,施运豪

(1.广东白云学院 会计学院，广东 广州 510450; 2.复旦大学 管理学院,上海 200433)

一、问题提出

尽管“严”字当头，2016年中国的资本市场环境依然不容乐观，扰乱市场秩序的行为时有发生。在A股市场上，恒大人寿短线炒作梅雁吉祥、栋梁新材、金洲管道等多只股票并造成恶劣社会影响①；前海人寿先后5次举牌南玻A，导致7位高管集体辞职，并存在编制虚假材料、违规使用保险资金等问题。②在新三板市场上，扰乱市场秩序的行为同样屡见不鲜，一分钱交易作为典型更是频频发生，屡次引发媒体对新三板公平性的质疑：2015年6月5日，“王秀荣”因一分钱“捡漏”九鼎集团10万股被告上法庭，但被判合法合规③；2016年11月23日，路嘉路桥出现一分钱交易，一个月后两名董事以及总经理、董事长纷纷提出辞职④；2017年2月6日，“姜素华”由于以严重偏离市场行情的超低价格(每股均在1元以下)先后买入威明德、鸿铭科技等4只股票且屡教不改，受到股转系统限制证券账户交易6个月的自律监管处罚。⑤

尽管关注度不如主板，新三板依然是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，为创新型、创业型、成长型的中小微企业提供投融资便利，在当前中国经济转型中扮演着重要角色。维护新三板市场秩序的稳定，对于当前资本市场具有非常重要的现实意义。

本文以新三板一分钱交易为切入点，旨在为改善新三板交易环境，稳定市场秩序提供制度建议。选择该研究方向的原因在于：

(1)学界研究明显滞后于新三板的高速发展。2016年新三板挂牌企业数量翻一番，挂牌家数突破一万家，当年融资超过1 391亿元⑥。李克强总理在政府工作报告中也提到“要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”。相比于新三板愈发重要的地位，学界对新三板的关注度较少且研究不系统，这客观上制约了新三板未来的变革与发展。

(2)一分钱交易是扰乱市场秩序的极端形式。除了一分钱交易，新三板市场中低于1元、低于1毛钱的交易普遍存在。一分钱作为新三板交易中的最低价格，是背离证券公允价值的典型，对其展开研究有助于更好地挖掘一分钱交易的内在规律。

(3)一分钱交易是新三板市场中的独特现象，对其展开研究有利于发现新三板特有的制度漏洞，从而更准确地提供解决方案。

本文的主要贡献在于：

(1)填补了新三板一分钱交易的研究空白。本文首次对新三板一分钱交易进行了系统化、多维度的梳理，不仅为管理层开展市场监管提供了有效的数据支撑，也有利于提升学界对新三板制度建设的关注度。

(2)提供了众多有价值的研究结论。本文通过翔实的数据分析，首次揭示了新三板一分钱交易中存在的诸多内在规律，为后续学者的研究提供了思路。

(3)具有较强的政策意义。本文为稳定新三板市场秩序提供了相关制度建议，对进一步发展壮大新三板市场，完善我国多层次资本市场具有重要的参考价值。

二、一分钱交易的制度背景及概况

在新三板的交易机制中，目前只有做市转让和协议转让两种转让方式。而一分钱交易仅发生在采用了协议转让的股票中，对其进行了解有助于加深对一分钱交易的认识。

(一)协议转让方式简介

在协议转让交易方式中，投资者选择的委托交易类型有三种。第一种是定价委托，就是投资者在委托界面上设定某只股票的买卖意向、股票价格和数量，随后其报单便显示在交易系统上。第二种是成交确认委托，这种委托方式与定价委托相匹配，即投资者通过选择“成交确认卖出”便可以查询到相应的“定价买入”报单，再通过选择具体报单和设置卖出数量成交。第三种是互报成交确认委托，即投资者事先已经在场外约定好对手方、成交价格和数量并进行交易。

如果投资者没有一个明确的对手方，可以通过定价委托的方式将其转让意向对全市场的合格投资者进行推送，是一种“一对多”的交易方式。成交确认委托则类似抢火车票，投资者若想在二级市场上以其期望价格买入股票，则需要时刻留意交易系统不断刷新的报单，否则价格合适的“定价卖出”股票可能被其他投资者一抢而光。互报成交确认委托则是一种“一对一”的买卖，非指定的对手方无法参与，具有非常强的排外性。

不同的委托方式之间不一定都能成交，官方规定的成交类型只有图1所示的三种，其具体含义如表1所示。

图1 协议转让的三种成交类型

编号成交类型含义1盘后自动匹配成交定价买入和定价卖出即便方向相反、价格相同,在盘中也不能自动成交,因此股转会在每个转让日1500按照时间优先原则,将证券代码相同、申报价格相同、买卖方向相反的未成交定价申报进行匹配成交2定价委托,点击确认方式成交投资者根据自己的买卖意愿报出确定的委托价格和委托数量(定价委托);其他投资者如果愿意与该委托进行交易,则可以通过点击该定价委托的方式(成交确认委托)选择与之成交3互报成交确认方式成交投资者事先在场外确定好成交价格和数量,股转将对证券代码、申报价格和申报数量相同,买卖方向相反,指定对手方交易单元、证券账户号码相符及成交约定号一致的成交确认申报进行确认成交

可以看出，协议转让的方式多样且流程烦琐，而现阶段之所以保留了协议转让这种交易方式，笔者认为一方面是由于新三板发展历程较短，制度设计本身不完善；另一方面是由于协议转让灵活性强，有利于提高股票交易活跃度，降低新三板众多中小型企业的融资成本。然而，也正是因为协议转让在定价上具有较大的随意性，一分钱交易在这种制度下得以滋生。

(二)一分钱交易概况

本文数据主要来自WIND数据库和股转官网发布的“转让公开信息”。统计的对象为2014～2016年3年内10 183家新三板挂牌公司(截至2017年1月3日)所披露的一分钱交易明细。在数据处理上，本文将相同买卖方、在同一交易日内、对同一公司的一分钱成交量进行合并，并将数据与公司日K线图和股转官网的“转让公开信息”进行再次核对，最终得到了751条(次)包括交易标的、买卖方名称、买卖方营业部、成交量等指标在内的一分钱交易样本。接下来本文将从一分钱交易发生的时间(When)、地点(Where)、标的(What)和买卖方(Who)四个角度对751次一分钱交易进行描述性统计。

1.交易时间视角

如图2所示，一分钱交易在2015年4月最为活跃，合计174次，在2015年9月又经历了40次的小高峰，而在此后的15个月中，每月的一分钱交易次数则较为稳定，在12次左右上下波动。

图2 一分钱交易的时间序列

2.交易地点视角

出现过一分钱交易的买卖方营业部主要集中在北京、上海、深圳、长沙、中山等全国15个城市(见表2)，买卖次数的比例均在70%以上。从具体营业部来看，可以发现华泰证券长沙韶山北路证券营业部是出现一分钱交易次数最多的买方营业部(29次)，红塔证券股份有限公司长沙中意一路证券营业部则是出现次数最多的卖方营业部(28次)。除此之外，表3所示的5个证券营业部也是一分钱交易的主要集中场所，其一分钱的买卖次数都处于较高水平。

表2 一分钱交易的城市分布

表3 一分钱交易较为集中的营业部

3.交易标的视角

751次一分钱交易共涉及231家挂牌公司并集中在少数公司。从次数上看，约87%的企业一分钱交易次数在3次以下，约55%的企业只出现过一次一分钱交易，交易次数在10次以上的企业只有8家(图3、图4)。

图3 一分钱交易的公司数量

图4 一分钱交易的公司占比

对于交易次数排名前十的企业，其一分钱交易次数合计359次，占总交易次数比例达47.8%。如表4所示，一分钱交易次数最多的是九鼎集团，合计136次，3年累计的一分钱成交量也高达10 673.74万股。圣泉集团、联讯证券等公司也出现过多次一分钱交易。

表4 一分钱交易次数排名前十的标的

续表4 一分钱交易次数排名前十的标的

4.买卖方视角

总体来看，一分钱交易的双方都以个人为主，其参与的买卖次数都在600次以上。对卖方来说，机构投资者交易的次数出现较大提升(图5)。

图5 一分钱买卖方的个人和机构交易次数比较

根据买卖双方是否为个人或机构，可以将751次一分钱交易划分成四大类，按照由“卖方→买方”的形式分别记为：“个人→个人”型，“机构→个人”型，“机构→机构”型，“个人→机构”型。表5列出了每一类所出现的一分钱交易次数和平均成交量。可以发现，“个人→个人”型交易次数最多，“机构→个人”型其次，而“机构→机构”型的平均成交量最高。进一步细分来看，每一大类也有较大区别和特点。

表5 一分钱交易分类概况

对于“个人→个人”型的交易，最具代表性的是以“周波波”“袁双红”为代表的自买自卖交易和以“望微”“麦伟文”为代表的对倒交易(表6、表7)。从统计数据可以看出，名为“周波波”的新三板账户在2015年4月22日至23日共进行了高达28次的一分钱交易，共涉及28家挂牌公司，每次交易的买卖方账户名称均为“周波波”一人。而在此之前，“袁双红”也以同样的手法自买自卖了10只新三板股票。

表6 “周波波”以一分钱自买自卖的股票

表7 “袁双红”以一分钱自买自卖的股票

另外，望微和麦伟文两人在2015年3月18日和19日频繁地对11只股票进行了低价对倒交易：先由“望微”在3月18日以一分钱价格卖给“麦伟文”，再由“麦伟文”在19日回卖给“望微”，双方两日的交易量几乎完全一致(表8)。

表8 “望微”和“麦伟文”两人以一分钱对倒交易的股票

续表8 “望微”和“麦伟文”两人以一分钱对倒交易的股票

对于“机构→机构”型的交易，其主要发生在“中山市八通街商务服务有限公司”和“中山市广安居企业投资管理有限公司”⑦之间(表9)。尽管成交量较小(单次交易均未超过0.5万股)，但双方交易次数较多(19次，占“机构→机构”型交易的比例达47.5%)且时间较为集中(交易均发生2015年1月～3月)。

表9 “中山帮”的一分钱交易

续表9 “中山帮”的一分钱交易

对于“机构→个人”型和“个人→机构”型交易，机构投资者无论是作为买方或是卖方，都以投资管理或资产管理有限公司为主，部分商贸有限公司和信息技术有限公司也参与其中。特别地，在“机构→个人”型的一分钱交易中，出现了较多的合伙制企业(共计14家)，其一分钱交易的平均成交量也高达65.1万股，比同类型交易的均值高约23%(图6)。

图6 “机构→个人”型交易中合伙制企业的成交量比均值高

三、一分钱交易的动机分析

(一)避税动因

一分钱交易属于股权转让的范畴，需要按法律规定支付相应的税费。相比于转让经手费(0.5‰)、交易佣金(不超过3‰)和交易印花税(1‰)⑧，逃避税率相对较高的个人所得税和企业所得税才是新三板一分钱交易者的最大获利点。根据现行的法律法规，若股权转让方为个人，应纳税额⑨=(股权转让收入-财产原值-合理费用)×20%(个人所得税率)；若股权转让方为企业，应纳税额⑩=(企业转让股权收入-取得该股权所发生的成本)×25%(企业所得税率)。

结合相关法律法规和新三板交易制度可以发现，利用一分钱交易进行避税主要有以下三个条件：

(1)协议转让定价灵活。股权转让产生的税收直接关系到股权转让人的切身利益，因此股权转让人主观上存在着隐瞒股权转让价格的动机[6]。在本着“尊重当事人的价格协商权和决定权”的协议转让制度下，交易双方可能早已在场外协商好了成交的数量和价格，在交易系统中只是走一个流程而已，因此新三板市场所显示的成交价格未必就是交易双方的真实成交价格，这为一分钱交易的避税提供了极大便利。

(2)新三板无涨跌停限制。在协议转让制度下，无论股票的市场公允价值是多少，以0.01元的价格成交在技术上都是可行的，且法律法规未明确禁止。

(3)在股权转让过程中，个人所得税率比企业所得税率低5%。一些股权转让方为了逃避相关税收，往往会达成某种默契，签订一份平价转让或低于实际转让额的虚假股权转让合同[7]，若这种情况发生在公司(卖方)与个人(买方)之间，个人再以正常价格卖出股票时，所得税率便下降了5%。特别是合伙制企业在避税方面具有天然优势，这也就解释了为什么在“机构→个人”型交易中，大约有14家合作制企业参与交易且成交量远高于平均水平。由于合伙企业不是企业所得税的纳税主体[8]，且相对于公司制实体而言，合伙企业的所得税一般只在合伙人层面征收，而企业本身并不是所得税的纳税主体，这就避免了公司税负中的双重征收问题，极大地减轻了投资人的税收负担[9]。

根据以上三个条件可以对751次一分钱交易中可能存在避税动机的交易进行粗略统计。首先，在“个人→个人”型交易中，排除自买自卖和对倒交易，其余的496次一分钱交易都存在避税嫌疑。由于以0.01元每股所计算出的“股权转让收入”必小于“财产原值”，因此产生的税收为零。其次，在“机构→个人”型的交易中，不管是14起合伙企业与个人的交易，还是94起有限责任公司与个人的交易，都存在利用企业所得税与个人所得税税率差，或是利用合伙制企业税收优惠进行避税。另外，通过查阅“国家企业信用信息公示系统”和企业注册信息还发现，与有限责任公司进行一分钱交易的个人投资者中有近六成(58.8%)为卖方公司的董事、监事、总经理等管理层。比如上海迪静信息技术有限公司曾在2015年4月至6月将多家挂牌公司股票以一分钱转让给了公司法人代表和执行董事刘涛，涉及的异动成交量合计18.87万股(表10)；汕头保税区西动投资有限公司在2016年4月22日将公司所持有的西电动力(834409.OC)股份分别转让给了公司经理、监事、执行董事等成员且成交量巨大(表11)。由于管理层是公司经营活动的决策者，此类“左手卖右手买”的行为实施难度较小，而经过这样一番操作，不仅在名义上降低了企业转让股权的收入，还降低了股权转让的所得税率，是较有代表性的避税行为。

表10 上海迪静信息技术有限公司的避税行为

表11 汕头保税区西动投资有限公司的避税行为

(二)利益输送动因

除了避税，一分钱交易可涉及不同目的的利益输送，比如股权激励、代持还原等。由于利益输送的具体目的和方式较为隐蔽，本文在此只结合已有的样本进行简要分析。

通过考察交易方与交易标的的关联性可以看出，751次一分钱交易中买卖双方任意一方为公司前十大股东或是公司管理层的交易共有125次，占比16.6%。对于前十大股东的一分钱交易，其异动成交量平均为131.98万股/次；对涉及公司管理层的交易来说，涉及的职务主要为董事长、董事、董事会秘书、监事、总裁等，其中有公司董事参与的一分钱交易更加普遍(作为买方出现了15次，作为卖方出现了21次)。从公司的财务表现上看，既存在由于公司业绩下滑而导致的大股东抛售，也存在公司经营发展前景良好但遭大股东低价转让的情况，比如表12列示的中讯四方、致生联发和九鼎集团。大股东将所持有的股票以一分钱的价格卖出会导致亏损，在公司业绩下滑时尚可被视为一种及时止损的行为，而在公司业绩和成长性都非常好的情况下，以一分钱的价格“贱卖”公司股票的行为却令人费解。首先，在这种情况下股东没有必要进行低价转让；其次，即便进行了低价转让，卖方也必定会私下与买方进行其他的交易来弥补自己这种“名义上的亏损”，因此暗地的利益输送必然存在。

表12 公司经营发展前景良好但遭遇大股东低价卖出的部分企业

四、一分钱交易的危害

(一)造成公司股价异常波动，扰乱新三板市场秩序

在现代市场经济体系中，市场秩序是指以明晰的产权为基本制度，以价格体系为资源配置的基本机制，以有效竞争为结构特点的市场经济体系在配置资源中所呈现出来的和谐、有序、稳定的运行状态。[10]就资本市场秩序而言，“和谐、有序、稳定的运行状态”意味着资本市场被赋予的筹融资功能、价值发现功能、规范公司治理功能等可以正常稳定地运行，从而促进资源配置的优化。一分钱交易直接导致公司股价在短时间内异常波动，是扰乱市场交易秩序的行为。

根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》第一百一十二条至第一百一十四条的规定，一分钱交易明显属于“可能影响股票转让价格或者股票成交量的异常转让行为”。其涉嫌违背的法律条款包括“单个证券账户或两个以上固定的或涉嫌关联的证券账户，大笔申报、连续申报、密集申报或申报价格明显偏离该证券行情揭示的最近成交价”“同一证券营业部或同一地区的证券营业部集中买入或卖出同一股票且数量较大”等。从数据也可以看出，751次一分钱交易中有708次导致公司股价较前收盘价下跌99%以上，接近跌幅的极限。正如价格机制是市场经济的基本机制一样，合理的真实的股票价格也是资本市场配置资源的关键。尽管股票价格会受到利率、汇率、经济增长等各种因素的影响，但公司本身的因素对股票价格的影响更为重要，特别是上市公司的经营管理水平、财务状况、科技开发能力、行业内的竞争实力和竞争地位等从各个不同的方面影响着股票价格[11]；从本质上说，由于投资者投入的资金是由股票发行人独立使用，该项资金的增值是由发行人通过其经营活动实现的，因而股票投资收益及由此决定的股票价格在根本上是由发行人经营状况决定的[12]。以一分钱成交的股票扭曲了股票发行方的经营状况，是对公司真实合理股价的极端背离，何况交易中还混杂着前文提到的自买自卖交易、对倒交易、“中山帮”等乱象。一分钱交易传递的错误价格信号不仅会对投资者产生误导，也是对资本市场价格形成机制的破坏，产生的不正之风影响了整个新三板的交易生态。

(二)加剧信息不对称，影响挂牌公司形象

买卖双方以一分钱的价格进行股权转让，不仅扰乱了市场秩序，也给交易标的造成了较大的负面影响。通过表13的分类标准对231家涉及一分钱交易的公司进行划分可以发现，近六成企业的财务表现一般，优质企业和较差企业在数量上也十分接近。就优质标的来说，九鼎集团、圣泉集团、联讯证券、齐鲁银行、硅谷天堂等企业在营业收入和净利润上体量巨大；亚成微、东方碳素、瓷爵士等企业营业收入和净利润增长迅速；联赢激光、阿尔特、指南针等企业所选取指标的表现都非常均衡。就较差标的来说，ST展唐和ST亚锦连续两年亏损，ST鑫秋连续两年净利润增速为负，绿创环保、坦博尔、恒神股份、现代农装等企业连续两年亏损千万甚至是上亿。

不难发现，231家出现过一分钱交易的公司中鱼龙混杂，企业质量参差不齐，甚至还包括58家创新型企业，仅凭是否发生过一分钱交易很难对企业优劣进行判别。特别是在目前新三板投研服务严重滞后的情况下，一分钱交易的乱象进一步加剧了企业与投资者之间的信息不对称，而且由于一分钱交易“打制度擦边球”明显有悖于“公平公正公开”的市场交易原则，媒体往往以负面形式对其进行报道，其中涉及的企业形象也受到了负面报道的牵连，从而给投资者留下较为消极的印象(图7、图8)。

表13 公司分类及其标准

图7 不同类型的企业数量

图8 不同类型的企业占比

五、一分钱交易的治理：政策建议

一分钱交易实际是利用协议转让制度的漏洞而导致公司股价异常波动的极端表现。尽管极端，其发生次数多，涉及的成交量大，如果将2分钱、1毛钱，甚至是1块钱以下的低价成交行为也进行统计的话，其数量可能几倍于一分钱交易，本文虽然没有对其进行统计，但其性质和危害都与一分钱交易类似。本文虽然只着重分析了一分钱交易，但以下的制度建议不局限于一分钱交易的治理，同样是为了稳定市场秩序、减少新三板股价异常波动。

2017年3月25日，股转发布了《关于对协议转让股票设置申报有效价格范围的通知》，将协议转让股票的有效申报范围限制在了“不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%”。该规定充分显示了股转对协议转让制度漏洞的重视以及进行治理的决心。然而该政策通过直接限制申报价格的方式来防止股价异常波动，方式过于简单且不系统，是一种短期内的权宜之计，若要从根本上解决问题，本文建议从以下两方面入手。

第一，优化交易流程以避免交易者操作失误。协议转让不仅包括三种成交方式，在具体操作时还有高达六种的申报类型可以选择。经常导致投资者出现两类操作失误：一类是对价格设置的错误，比如宁波水表买方误将19.70元的报价填成了1 970元；另一类是对委托方式选择的错误，比如姜素华通过“点击成交其他投资者的低价卖出申报”成功“截胡”，说明卖方是将“互报成交确认卖出”误选成了“定价卖出”，从而造成损失。

对于“报价设置错误”的失误，完全可以通过优化交易系统的方式，对交易方报价超过前收盘价的9.99倍的交易和报价低于前收盘价9.99%的交易进行警示和再次确认。设置该区间主要是防止投资者小数点的设置错误，并不是为了界定股价波动的合理区间。监管层应当根据收益与风险相当的原则，让投资者自己去发现证券价格[12]。目前股转对交易价格在收盘价50%以下及200%以上的交易直接判定为无效申报，可以说是人为地限制了股价的波动，一方面干扰了投资者对发行人的经营情况做出合理的价格判断，另一方面也可能导致各种违法违规行为更加隐蔽，更加难以区分。

对于“混淆委托方式”的失误，可以对协议转让的申报时间进行优化：一是互报成交确认委托仅能在每个交易日的9：15～9:45半小时内接受申报，对在其他时间段选择了互报成交确认委托的投资者进行警示并禁止其申报。二是9：45～10：00则由系统对互报成交确认成交进行撮合，同时接受投资者的定价委托申报。三是10：00～11：30、13：00～15：00则保持现状，为“定价委托，点击确认方式成交”的时间段，15：00之后的“盘后自动匹配成交”同样保持不变。进行该优化的原因有以下两点考虑：首先，“互报成交确认成交”必须在“定价委托，点击确认方式成交”之前完成，否则万一投资者误将互报成交确认委托混淆为定价委托，其报单则会被其他投资者抢先交易，而优化后的交易时间则完全可以避免该问题出现。其次，由于互报成交确认委托不会和定价委托自动成交，因此在9：45～10：00之间进行互报成交确认委托的撮合和定价委托的申报既不会出现错误成交，又节约了交易时间。图9是现行的协议转让交易时间表，图10是优化后的协议转让时间表。

图9 现行的协议转让交易时间表

图10 优化后的协议转让交易时间表

通过以上手段，可以极大消除由于投资者操作失误而导致的股价异常波动，为进一步治理打下基础。

第二，进一步完善竞争性做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所不同程度地采用了做市商交易制度[13]。众多早期的学术研究也证实，做市商的数量及其之间的相互竞争与股票买卖差价存在明显的负相关性[1][2][3][4][5]，说明竞争性做市商制度能够有效抑制公司股价的大幅波动。

新三板做市商制度自从2014年8月正式上线以来，一定程度上提高了市场流动性，但其发展时间短，制度建设依旧不完善，“竞争性”体现得并不明显。从数量上看，哪怕包括私募做市商在内，新三板也只有不到100家的做市商，要服务的做市企业超过1 800家，而纳斯达克市场做市商数量达到了600家，平均每只挂牌股票有20多家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个，做市商之间甚至存在过度竞争。[14]从功能上看，如果做市商数量偏低，做市商之间合谋、串通、协同的成本就相对较低，会导致一个寡头市场，从而损害投资者的利益和市场效率。[15]就国外成熟的场外市场而言，竞争性做市商制度都是场外交易市场的核心制度。在NASDAQ市场上，由于每只股票都有多个做市商，他们之间的竞争有利于减少买卖差价，使价格定位更加准确。参加竞争的做市商越多，他们为市场带来的资本就越多，从而也有利于价格的稳定。这一方面有利于刺激投资者对公司股票的需求，另一方面又保持了一个在严格监管之下运作的有序市场。[16]

就目前情况来看，新三板做市制度的前景不容乐观，甚至出现了做市转协议的逆流，其原因主要是协议转让比较好控制公司股价，做市后股价下跌不利于融资等。这也从侧面反映出目前做市转让缺乏对企业的吸引力，在稳定价格方面的功能发挥不到位。尽管竞争性做市商制度也会存在协同报价、操纵价差，赚取非正常收益的现象[17]，但当务之急是要发挥出竞争性做市商制度减少股价波动、发现企业价值的功能，从而使做市企业在融资上更加便利。

注释：

①保监罚[2017]14号.恒大人寿违规运用保险资金行为主要表现在：2016年1月～11月，未按照保险资金委托投资管理要求开展股票投资，股票投资交易笔数2 480笔，股票平均持有期73天，其中9月下旬至11月上旬短期炒作相关股票造成恶劣社会影响.

②保监罚[2017]13号.经查，前海人寿存在以下违法行为，违法事实具体如下：一、编制提供虚假资料的行为；二、违规运用保险资金的行为……

③http://company.stcn.com/2017/0207/13038427.shtml(读懂新三板).

④http://money.163.com/16/0222/18/BGET893E00253E5C.html(挖贝网).

⑤股转系统发[2017]5号.关于对“姜素华”采取限制证券交易的自律监管措施的决定.

⑥2017年2月26日的国新办新闻发布会.

⑦市场一般将“中山市广安居企业投资管理有限公司”“中山市八通街商务服务有限公司”“中山市三宝股权投资管理有限公司”“谭均豪”4个账户称为“中山帮”。中山帮曾因大量频繁地以严重偏离市场行情的价格进行交易而被股转处罚.

⑧全国股转系统《投资者交易指南》.

⑨股权转让个人所得税计算依据，《个人所得税法》第三条，《股权转让所得个人所得税管理办法(试行)》第四条.

⑩股权转让企业所得税计算依据，《企业所得税法》第一、四、六条，《企业所得税法实施条例》第十六条，《国家税务总局关于企业所得税核定征收有关问题的公告》第二条，《国税总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》第三条.

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