浅析公司治理中的道德风险与投资者保护

柏雨菡

【摘要】公司治理在实践过程中尤为重要，即使是在发达的市场经济中，关于各种公司治理机制孰优孰劣仍有争议。公司治理受到经济和法律制度的影响，投资者所受到的法律保护也是公司治理绩效的重点。良好的投资者保护环境会带来较高的企业与市场流动性，能够有效地约束管理者的经营行为，带来机能良好的公司治理。

【关键词】公司治理；激励机制；投资者保护

一、代理问题

公司治理用于处理代理问题，即管理与资本的分离。理论和实践都表明管理者由于与投资者之间存在代理关系，最终会获得对资金配置的自由裁量权。

（一）两权分离

在公司由契约组成的观点中，代理问题的实质源于两权分离（科斯，1937）。投资者希望通过一个契约，限定经理的行为，保证其资金不受侵害。

对于投资者而言，当管理与资本分离后，公司治理可能是没有效率的，公司的治理状况可能会缺乏透明度，经理人为了粉饰绩效可能会进行会计造假，有时经理人的高额回报和绩效并不相关。

有时候经理人的高额回报和绩效并不相关（贝伯夏克、弗莱德，2003）。他们的报酬结构可能不合理。比如，尽管绩效糟糕，经理人也有办法保持自己的报酬的稳定甚至能有些增长。在公司不景气时经理人常常也可以“及时脱身”，就算是被炒了，经理人还可以得到金色降落伞的保护。

有一些经理人为了粉饰绩效会在会计上造假。经理人是有动力造假的，因为造假可以增加账面收入和股票价格，从而增加管理层的报酬。也可以掩盖不良的公司绩效，从而使经理人免遭解雇或收购.但经理人的这一行动在大多数情况下是为了避免股东在管理层面上的干预。会计造假有时也可以使公司免于违反合约和引来持续融资，因为公司和银行间的合约往往是按账面说话的。

（二）管理者的自由裁量权

在所有权和控制权分离的情况下，管理者拥有对资金的自由裁量权。公司内部人的行为未必符合出资人的最大利益，在公司治理中道德风险的情况是普遍存在的。道德风险的表现形式多种多样，大致分为三类，分别是：卸责、过度投资、巩固地位策略。

卸责主要是指经理的工作时间在不同任务上的分配不符合投资者的利益。比如，更换成本更低的供应商、重新安排员工，或者在工资谈判中表现出强硬的姿态，都可以降低成本，但经理人可能会不高兴或不方便这样做。过度投资是指经理人从事自己喜欢的项目，以损害股东的利益为代价使自己获利，有些经理人甚至将他们的大量现金投入到非核心行业（詹森，1988）。巩固地位策略是指，高层管理人员经常会为了巩固自己的地位而采取妨害股东的行为。他们可能会投资于一系列看上去不可以没有他的活动，比如一些他们擅长经营的却处于衰退期的产业或者过时的技术。

（三）激勵机制

一个好的解决道理问题的办法是建立一个长期的激励机制，使经理的利益与投资者利益最大化一致。激励可以是股权和股票期权，或公司收益不佳时被解雇。

那么，究竟应该支付给经理人股票还是股票期权呢？鉴于经理人通常没有个人财富；并且受到有限责任的保护；他们是风险规避者；总是获得基本工资，那么股票期权似乎是更合适的选择。直接持有股票使得管理层即使在绩效糟糕的情况下仍然能获得一部分租，但股票期权可以避免这种情况。

另一方面，股票期权也存在一些缺陷。假设一个持有股票期权的经理人，行权日是在他任职的两年之后，而一年之后他得知公司将面临不利的冲击，于是在“正常的管理下”行权日的股票价格超过协议价格的可能性微乎其微。

如何使期权与股票达到有效的结合仍是一个有待解决的问题。尽管期权仍然流行，但有一些公司如德国电信以及微软公司不支付期权而通常代之以股票。

二、投资者保护

（一）投资者保护与市场均衡

施莱佛、丹尼尔在外部股东缺乏法律保护的环境中建立了一个上市的企业家模型，该模型将贝克尔的“犯罪和惩罚”框架的要素纳入了企业的融资环境中，从而研究了市场均衡与投资者保护之间的关系。

在保罗.布鲁克曼以前的研究发现投资者保护与宏观流动性（即国家债务和股票市场价值）之间存在正相关关系，他们调查投资者保护与微观流动性（即企业级买卖价差和深度）之间的关系。利用香港股票市场和大陆股票市场来比较不同投资者保护环境下的流动性成本.对香港蓝筹公司和大陆公司股票买卖价差和美元深度等数据进行回归。回归和匹配抽样结果显示，香港股票的差价比中国的股票显示窄幅差距。实证结果证实，公司流动性受到投资者保护的显着影响。强有力的投资者保护能够降低与信息不对称相关的流动性成本。市场支持的法律，法规和执法力量，通过最小化信息成本，形成有利于流动性供应的投资者保护环境。

（二）投资者保护的重要性

当投资者向公司融资时，他们通常获得特定的、一般通过规章和法律的执行来加以保护的权利或权力。这里的权利包括为投资者提供行使其他权利所需的信息披露与会计准则。股东的权利包括：按持股比例分红、投票选举董事、参与股东会议、在与内部人同等条件下认购新发行证券、在怀疑被剥夺时控告董事或大股东、召集特别股东会议等。拉波特、施莱佛曾论述过，描述各国的公司治理机制差异时，把投资者保护作为起点，要比更传统地以银行为中心或以市场为中心进行区分更有效。金融市场需要对外部投资者进行一些保护，不管是通过法庭、政府机构，还是通过市场参与者本身。投资者保护的性质，金融市场规制的性质，深深植根于每个国家的法律结构及其法律渊源之中。

（三）总结

公司治理用于处理代理问题，即管理与资本的分离。为了解决这种代理问题，需要建立一个长期的激励机制，使经理的利益与投资者利益最大化一致。激励可以是股权和股票期权，或公司收益不佳时被解雇。另一种有效的方法是对管理者进行监督。监督在本质上并不能改变公司策略，为了反对经理人的糟糕政策，积极型监督者必须有控制权。

在许多国家小股东和债权权利被控股股东剥夺的现象普遍存在，故投资者保护至关重要。研究表明，较好的投资者保护环境能带来较高的上市公司数量和较强的企业流动性。