代理冲突对上市公司股利政策的影响

何爰龙

股利政策在上市公司财务活动中的地位至关重要，恰当的股利政策不仅可以提高公司的整体竞争力，还能缓解企业面临的代理成本问题。股利政策在西方国家经过半个多世纪的发展，在理论和实践上都取得了一定的突破。而在我国，由于特殊的公司治理结构和资本市场环境，致使我国上市公司代理问题突出，股利分配存在不规范之处。因此，通过对上市公司的深入分析，为使代理问题得以改善，必须制定合理的股利政策以降低代理成本来实现。所以，本文从代理成本的角度来研究我国上市公司的股利政策。

股利政策是公司制定的是否发放殷利、发放多少股利以及何时发放股利的政策。即公司在决定把利润留存企业再投资和发放给投资者之间的权衡。由于上市公司中所有权和经营权分离，委托人和代理人的目标并非完全一致，他们在追求自身利益最大化的过程中就可能会以牺牲另一方利益为代价，这种利益冲突的关系反映在公司股利分配政策的过程中就表现出不同形式的代理成本。主要體现在由于所有权与经营权分离形成的所有者与经营者之问的代理问题、股东与债权人、以及大股东与中小股东之间的利益冲突形成的代理成本问题。

在我国股权高度集中的情况下，拥有绝对控股权的大股东，对中小股东权益的侵害也是代理冲突存在的一个重要方面。控股股东通常会利用股利分配政策来限制或者约束中小股东在公司中获得的利益。新上市的公司派现的比例往往明显高于“老公司”。但从经营业绩来看，老公司的业绩水平高于新公司：从行业生命周期的角度看，新公司大多处于成长阶段，比老公司需要更多的资金。从代理成本的角度对这种非理性的殷利分配政策进行分析：许多新公司的控股股东多数就是其母公司，母公司所持有的股份一般代表企业上市前已形成的资产存量，中小股东的投资则是新增资本的主要部分。由于母公司拥有比现金流权利更大的控制权，就有可能为了获得控制收益，采用不正当的手段行使对公司的控制权，控股母公司通常会操作上市公司执行对自己有利的股利分配政策。所以，当控股母公司未来控制更多的资源，再投资到自己并不熟悉的产业，就会成立新的公司为自己筹集资金。母公司会通过派红利的方式转移资金，而不是通过关联方交易。这也是我国上市公司不分配殷利现象普遍存在的重要原因。

我国上市公司所派发的殷利总体水平较低，这主要是由于公司中代理问题突出所致。处于控股地位的国家股与法人股股东，在市场惩罚机制不够完善的情况下，公开或不公开地侵害中小殷东的利益，股利派发越少，其自身利益越有保障。同时我国上市公司中的代理成本较高，所以，上市公司殷利支付水平普遍较低。

我国的股利政策研究起步于上世纪80年代，初期以引入西方股利理沦为主。随着我国资本市场发展和殷改的推进，股利政策得到了政策制定者、市场和理论界的重视。很多学者对于我国上市公司股利分配政策也开始深入的研究，主要从两个方向展开：一是对上市公司股利政策的影响因素进行分析，主要考查股权结构、代理成本、投资机会、盈利能力和偿债能力等因素；二是检验股利理论的市场反应。我国的股利政策研究至今，代理理论和信号理论被认为是解释股利政策的主流理论。此前对于我国股利政策的研究中，多是用信号理论来解释股利分配政策。基于代理理论角度研究上市公司殷利政策成为新的研究趋势，不过代理理论对我国现金股利分配政策的锯释力度还没有统一的观点。

吕长江、周县华则通过因子分析的实证研究进一步说明了公司治理结构与股利分配动机的关系。他们得出的结论分析出不同的公司结构运用着不同的假说方式，降低代理成本的方式适用于集团控殷的公司；而自由现金流量假说（侵占假说）则适用于政府控股的公司。关于控股股东的持殷比例对现金股利的影响问题，吕长江、周县华和唐跃军的研究中均发现我国上市公司持股比例越大现金股利支付率越低，到一定程度后稳定又会呈上升趋势。用模型来描述可用正“U”型来理解。从相关的文献可以看出，股利政策对于企业的发展至关重要。在实际经营中，由于所有权与经营权的分离和股权集中度的不同，从而形成了股东与管理者、大殷东与中小股东的代理问题。严重的代理问题会影响企业正常的生产经营活动，降低公司价值，形成代理成本。由于管理者与殷东的利益不一致和管理者处于信息优势地位，会出现管理者出于自身利益的机会主义行为，这样损害了股东的利益，难以实现企业价值最大化。根据“自由现金流假说”，企业过多的自由现金流会加大管理层将企业现金用于个人消费的风险或出现过度投资的可能性，为了防止管理者的道德风险和逆向选择的风险，降低代理成本，增加外部融资的监督机会，股东将会把企业的闲置自由现金流以现金股利的方式发放，实现自己的投资回报。进而促使管理者尽职尽责，更好地为企业服务，最终实现企业价值最大化。由于中小股东们的监督成本较高，并不参与到公司治理和经营过程中，大股东对于企业资源的享有权会诱发过度追求自身利益而以牺牲小股东利益为代价的行为。除此之外，大股东有任免管理者的权利，管理者为了使自身地位稳固，会听从大股东的指挥，与大股东共谋来侵占中小股东的利益。

股利政策的制定是企业相关各方博弈的结果。在代理成本理沦中，现金殷利有助于限制内部人所控制的现金资源，减少代理成本。但异常派现体现了公司内部人利益，会带来公司内部人与外部人之间的代理问题，产生代理成本。本文实证结果表明正常派现是一种理性派现行为，而异常派现则是非理性派现行为。上述研究对解释我国上市企业股利分配政策的影响因素做了一个解释，期望对监管机构履行监管职责和制定监管政策有参考作用。股利问题也关系到众多中小股东的利益，在股利政策制定的过程中，博弈方代表中并没有他们的参与，或者说力量微小无法影响这个博弈过程。因此，监管者有责任制定更为公平的游戏规则，对违反规则的企业积极调查处罚，遏制证券市场上各种利益输送及大股东们通过其它方式套取收益侵占中小股东的利益。