资本结构动态调整研究：一个文献综述

郑舒梁

【摘要】资本结构的选择问题一直是财务领域的重要研究课题。近年来，随着计量经济学研究方法的进步，对资本结构的研究也逐渐从静态研究转为动态研究。本文试图通过对近些年来，资本结构动态调整方面的研究成果的回顾.给出已有研究中的不足、启示，以期为资本结构领域的进一步研究提供指引。

【关键词】资本结构；动态调整；调整速度

一、引言

资本结构选择问题一直是财务界的热点问题。随着资本结构理论的持续丰富与创新。国内外学者也进行了大量研究。主要划分为以下两类：一类是集中探讨影响资本结构选择的各种因素。另一类则是对已有的资本结构理论进行验证。然而，这些研究基本上都是从静态的角度进行的。近年来，随着计量经济学的发展以及研究方法的进步，学者们开始打破资本结构静态研究框架，转向关注动态资本结构调整的特性。因此，本文通过对有关资本结构动态调整方面的文献进行回顾和梳理，以期从现有研究中给出未来的研究方向。

二、资本结构动态调整相关研究

（一）公司特征因素与资本结构动态凋整

Flannery和Hankins（2008）基于权衡理论的观点，认为企业进行资本结构凋整的前提是调整收益大于调整成本，而且考虑到调整成本，企业通常不会将资本结构调整到最优状态。近些年来，随着计量经济学动态研究方法的进步，国内外学者对资本结构动态凋整进行了较为广泛的研究。Pimnan和Klassen（2001）发现上市时间长的企业资本结构调整速度相对较慢。国内学者童勇（2006）发现资本结构偏离度、公司规模、成长性、盈利能力和大股东持殷比例与凋整速度正相关，收益波动性和贷款利率与凋整速度负相关。甘丽凝和武洪熙等（2015）以2000—2012年中国A殷上市公司数据为样本，经过实证研究发现，有大型投资企业的资本结构动态调整速度更快。且在凋整路径方面，投资初期更多地采取权益融资方式，而在后期更多地采用负债融资方式。何威风和刘巍（2015）基于管理层异质性理论，通过实证分析发现，公司管理者团队女性比例越高，团队年龄越大和学历越高，资本结构调整速度越快。盛明泉、张春强等（2016）以2003—2013年我国A股上市公司的面板数据为研究对象，经过实证发现高管股权激励强度与资本结构动态调整的速度显著正相关。且当资本结构向下调整时，殷权激励对资本结构动态调整的促进作用会更大。

（二）制度因素与资本结构动态调整

Hans Hoof（2004）考虑到不同的金融体制，研究发现与以银行为主导的国家相比，以市场为主导的国家企业的资本结构凋整速度更快。赵兴楣和王华（2011）研究了政府控制和制度环境对上市公司资本结构动态调整的影响，发现政府控制产生的股权限制和融债优势将有利于债券融资凋整而不利于股权融资凋整，从而使得国家持股比例与调整速度之间呈现倒U形关系。盛明泉，张敏等（2012）考虑到中国面临的预算软约束问题，经过实证发现国有企业的预算软约束越大，资本结构凋整速度就越慢。实际资本结构与目标资本结构的偏离度也越大。雒敏和聂文忠（2012）从政策性工具入手，发现财政政策和货币政策对调整速度的影响效果和方式不同。黄继承、朱冰和向东等（2014）在考虑了法律环境后，经过研究发现法律环境与资本结构调整速度显著正相关，且其影响路径主要是债务融资方式。

（三）行业因素与资本结构动态调整

近些年来，我国学者才开始关注行业因素对资本结构动态调整的影响。姜付秀、曲耀辉、陆正飞等（2008）经过实证研究发现，产品市场竞争越激烈或趋向更加激烈时，公司资本结构偏离目标资本结构的幅度越小，资本结构调整越快。且产品市场竞争的动态变化与资本结构动态调整的状况是相互独立、互不影响的。陈必安（2009）发现上市公司资本结构调整速度存在明显的行业差异，其中竞争性行业的调整速度相对较快，而垄断性行业的调整速度相对较慢。姜付秀、黄继承（2011）探讨了市场化进程对资本结构动态调整的影响。发现市场化程度越高或市场化程度提高越快，资本结构的调整速度越快。资本结构偏离目标资本结构的程度也越低。且该关系不受企业性质的影响。

（四）宏观经济因素与资本结构动态调整

Wanzenfied（2006）发现通货膨胀水平、经济增长速度与资本结构凋整速度负相关，金融市场成熟度、执法系统效率和投资者保护程度与调整速度正相关。Cook和Tang（2010）证明相比处于较差经济环境中的企业，处于较好经济环境中的企业资本结构调整速度较快，且该结论不受融资约束的影响。近些年来，国内学者也开始研究宏观经济因素对凋整速度的影响。何靖（2010）发现在经济繁荣时期，资本结构调整速度更快，这一结论不受融资约束的影响。闵亮、沈悦（2011）基于融资约束的差异性角度，发现上市公司的资本结构动态调整会受到宏观冲击和自身财务特性的联合影响。且当企业面临宏观冲击时，其资本结构的动态调整会迅速变缓。

三、结论

综上所述，国内外学者已从众多角度对资本结构动态调整进行了实证研究，并取得了一定的研究成果。相对而言，国外学者的研究时间比较长，相关的理论和实证研究方法也比较科学完善。国内学者考虑到基于国外成熟资本市场得出的结论，并不一定适用于中国，大多是根据国外学者的研究，结合中国转型经济的特征，对国外学者的研究结论在中国情境下进行验证，或结合中国特定的制度背景等因素进行补充，尚处于起步研究阶段。

虽然国内学者逐渐意识到动态理论在资本结构调整中的廣泛应用。但是大部分学者都只是关注了特征因素和行业因素对资本结构动态调整的影响，而对融资约束、宏观经济等研究相对较少。同时在研究过程中，存在指标选取不全面，测量方法不统一等问题，从而导致文章解释力不够或者得出相互矛盾的研究结论。

就资本结构调整速度的测算而言，国内外学者采用不同的方法得出的调整速度各异，且差别较大，差异的产生可能是样本选取的不同，更可能是目标资本结构决定因素及模型的差异造成的。最近研究表明，调整速度存在“门槛”现象，即认为目标资本结构是一个区间而非一个值，当企业资本结构位于区间内时，企业不调整或进行小范围调整，凋整速度较小，当资本结构偏离该区间时，调整速度会发生飞跃。可见，研究界对于凋整速度的性质及大小仍存在争议。总之，关于资本结构及其动态调整的研究尽管广泛，但总体缺乏一致性，未来还需要进一步深化相关讨论，克服现有研究的局限性和分歧，以为企业资本结构选择提供指引。