央企财务危机文献综述

李振唐

【摘要】央企陷入财务危机指的是央企从财务状况良好到逐步恶化直至影响正常经营的过程。通过观察，我们发现在财务危机发生之前，通常会发生一些具有共性的现象，因此许多学者认为财务危机是可预测的：同时因为央企财务危机所带来的恶劣结果，对财务危机进行研究具有极大的现实意义。国内外对企业财务危机的研究已经形成理论热点。本文按照央企——财务危机的界定——财务危机预警——财务危机原因这一逻辑主线，整理了国内外现有的央企财务危机的代表文献，找寻值得完善之处，对于帮助央企避免或摆脱财务危机具有重要的现实意义。

【关键词】央企；财务危机；界定；预警；原因

根据财务管理的传统理论，央企持续经营的主要目标是通过不断提高资产的市场价值以实现股东（即国资委）财富最大化或企业价值最大化，但是，央企在经营过程中外界环境掺杂诸多不可控因素，加之企业内部實际控制者自身的经验与素质，都有可能导致企业陷入财务危机，处于这一状态的央企其经营能力受到不良现金流的影响，持续经营能力会大幅度下降，从而导致股东利益受损。

根据财务危机发生是否存在一定前兆事项，可以分为突发性的财务危机和渐变性的财务危机。突发性财务危机通常是因为“黑天鹅”事件使得经营环境发生剧烈变化，导致企业财务状况短期内迅速恶化，其在发生前基本没有前兆：渐变性财务危机则是由于一系列财务决策未能适应企业当时所处的相对稳定的财务环境，使得企业财务状况一步步恶化，最终陷入财务危机，这类财务危机在发生前具有一定的前期特征。经验显示，渐变性财务危机在央企财务危机中的占比较大，因此本文主要讨论此类财务危机。既然存在前兆，那么便为财务危机的预测提供了客观基础。探讨央企财务危机，预警财务危机的发生或帮助央企摆脱财务危机的威胁，就具有非常重要的研究价值。

一、央企

央企是国有企业的重要组成部分，它由国资委履行出资义务，所以其国家色彩更加浓厚。中央政府是央企的大股东和实际控制者，代表人民享有其所有权和控制权。背靠手握行政大权的所有者使得央企享有天然的经营优势，通常形成垄断地位，因此学术界关于央企的研究较少。目前，学术界关于央企的有影响力的著作，主要有《公有制企业的性质》（周其仁）、《中国做对了什么》（周其仁）、《中央企业国际竞争力研究》（刘文炳）、《中央企业并购重组报告》（刘文炳），以及《中央企业并购整合案例精选》（白英姿）等文献。针对央企财务问题进行专门论述的著作则相对较少。

白英姿写的《中央企业并购整合案例精选》，背景设立于2003开始的央企并购潮，重点沦述了通信业、石油、航天、兵工、矿业、电子、汽车等多个关系国计民生的重要行业。其案例的选择在行业中比较具有代表性，例如华润集团的资本并购、中航工业的并购、五矿集团的并购、联通并购网通，以及中石油的文化整合将近二十五家央企并购。作者深入一线，同主管经济机构和企业高管沟通，收集了大量的一手资料，详实地描述了央企在经济转型过程中的财务情况。作者站在一个独立客观的角度，向读者完整呈现了央企并购决策的制定、并购过程的控制以及并购后的文化融合和财务制度衔接，为后人研究央企财务提供了大量的原始资料。此著作不足在于过多的描述客观情况，而相对忽略了理沦分析，对央企的财务困境方面以及央企外部宏观经济形势关注度不足。

在刘文炳所著的《中央企业国际竞争力研究》书中，作者研究的出发点是企业管理中的国际竞争力而非国内企业竞争力。本书通过对中央企业并购重组的过程进行相应记录，分析和讨论典型的经营案例和财务战略案例，从并购重组与中央企业国际竞争力的关系出发，揭示中央企业通过并购和重组的方式提升国际竞争力的财务管理原理，建立了央企的国际竞争力方面的评价指标体系。作者通过实证分析的方法，分析和论证之后，得出的结论是，我国央企国际竞争力的核心是扩大市场占有率，提升掌控该行业全球资源的能力。该著作的优点在于理沦分析与现实分析相结合，有论有据，见解深刻，是一本研究中央企业综合经营实力的高质量著作。作者的另一部重要著作《中央企业并购重组报告》，总结了央企并购重组的总体状况与趋势，深入分析了2010年13个主要行业的并购重组活动，并重点对中央企业的海外并购进行了专题分析研究。这是一部专门研究中央企业经营实务和公司财务战略实务的高质量研究报告。

周其仁所著《公有制企业的性质》一文，是我国学术界研究企业理论的重要文献。本文深入研究了集体制企业以及国有企业的性质，在所有者缺位的情况下公有制企业的所有者所拥有的权利及责任应如何界定。该沦文首先介绍相关概念及理论，接着分析公有制企业在法权上的产权特征，论述市场中企业的合约性质与非合约的公有制企业的区别，确定公有制企业无法消灭个人在事实上拥有对其人力资本的私有产权，最后通过界定公有制企业国家租金激励来动员内部人力资源。这是一篇关于企业理沦的基础研究文献。中央企业只要明确了自身的性质和特征，遵循企业经营的客观规律和市场经济规律，从中央企业实际情况出发，就可以减轻经济危机的不利影响。

二、财务危机的界定

任何科学认识都是有前提的认识。各种前提的最基本的成分就是理沦的概念结构（韦伯，1999）。概念在认识中的重要性可见一斑。财务危机作为核心概念，至少存在两方面问题。

（一）概念内涵不清

财务危机概念一直以来没有形成统一认识，从而实务中要预防的财务危机与学者所研究的财务危机的概念边界很可能不一致。这是导致理论不能有效应用于实践的主要原因之一。在西方关于财务危机研究的经典文献中，使用过财务危机（financial cri—sis）、财务困境（financial distress）、财务失败（financial failure）、公司破产（corporate bankruptcy）等多个概念，并且其概念的界定很大程度上受实证研究样本选择范围所限。Beaver（1966）使用企业失败（failure）一词，并明确定义为企业不能偿付到期债务。Camin—chael（1972）、Scott（1981）等大量研究均遵循这条思路。Ahman（1968）使用公司破产这个概念，将公司根据破产法提出破产申请的行为视为公司财务危机的标志，其后Deakin（1972）、Gilbert（1990）等均沿用这一思路。Laitinen（1991）则从程度上界定财务危机，认为财务危机分为三个过程，即慢性失败公司、收益失败公司和严重失败公司。Ross（2000）进一步从四个方面概括了企业财务危机：技术失败、会计失败、企业失败和法定破产。

国内研究对财务危机直接下定义的较少。周首华等（1996）是国内较早用统计方法研究财务危机问题的学者，其文中使用的是破产的含义。吴世农和卢贤义（2001）介绍了西方关于财务困境的定义，但文中没有明确采用哪种说法或给出自己的定义。谷棋和刘淑莲（1999）认为财务危机“是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况”。李心合（2007）认为“更确切地理解财务失败可能要与现金流转相联系，也就是与资本流量或支付能力相联系。对一个企业来说，当现金流量不能满足正常支付需求、从而发生支付困难时，也就出现了人们常说的财务失败或财务危机”。在实证中，由于国内企业所处制度环境的特殊性，一般将被SJ的上市公司作为财务危机公司（如卢兴杰，2006）。朱家安和陈志斌（2007）选取1995年到2005年之间在16本国内主要的经济与管理學术刊物上刊登的有关财务困境预测的34篇实证文章为研究样本，发现将财务困境界定为财务状况异常而被“特别处理”的占总样本的35%，直接将财务困境界定为被“特别处理”的占总样本的44%。此外，也有将首次发生亏损的上市公司界定为财务危机公司的（如崔学刚等，2007）。

纵观有关财务危机研究文献，对财务危机概念进行全面、深入分析的文献并不多见。财务危机概念的解释主要散见于相关文献中，并且常常受到研究者所能搜集到的样本的影响，甚至是财务危机概念的内涵和外延要迎合样本需要。这样做虽然可以保证样本选择的客观性，但却使人们对财务危机概念的认识陷入混乱之中，从而其结果的科学性也令人生疑。

（二）概念前后不同一

就概念而言，同一律的逻辑要求是：在同一思维过程中，任一概念必须保持自身的同一，即保持概念内涵与外延两方面的同一，不能随意变换。这就要求在同一篇文章中同一个概念不应当违反同一律的要求。然而，在很多关于财务危机预警的研究中，尤其是国内的研究中，其财务危机概念的内涵与外延并不统一。比如，有些文章把财务危机的内涵界定为企业不能偿还到期本息，而在选择样本时把ST公司作为发生财务危机公司。这显然违反了同一律的要求。因为ST公司未必不能偿还到期本息，不能偿还到期本息的也未必就一定sT。按照2008年9月修订的《深圳证券交易所股票上市规则》第13.1.1条的规定：“上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，本所有权对该公司股票交易实行特别处理”《规则》同时规定了上市公司殷票交易将被实行其他特别处理（即ST）的八种情形。

从八条具体规定看不出哪条与不能偿还到期本息是等价的。事实上，绝大部分被ST公司都能按时还本付息。由此可见，ST不能与财务危机等同，公司被ST充其量算作公司可能陷入财务危机的一个信号而已。

三、财务危机的预警

在关于财务危机预警的实证文献中，基本都是运用计量经济方法进行研究，计量经济方法产生结果的可靠性很大程度上取决于总体回归模型的正确设定和样本选择。李子奈（2008）认为，“总体回归模型的正确设定，是计量经济学应用研究的前提和基础”。而要正确设定总体回归模型，不能仅信赖数据关系。“在经济行为上毫无关系的变量，在数据上可能显示很强的相关性”“经济主体与其身处的环境之间的动力学过程，是真正的数据生成过程。与经济主体的特定动力学过程相关的数据，将为相应动力学关系的描述提供经验基础”。遗憾的是，在已有的大部分财务危机预警研究设计中模型没有按照动力学过程去设定，而样本选择也存在严重问题。

（一）模型设定问题

模型设定主要涉及两方面，一是变量选择，二是变量之间关系的设定。很多文献对后者都有论述，此处不再赘述本文要谈的主要是变量选择问题，更具体地说，是谈自变量与因变量之问的相关性和自变量对因变量的预测能力问题。这是财务危机预警模型不能回避的一个基本问题，它关乎模型在多大程度上可以应用于现实。然而这个问题被很多研究所忽视，并想当然地认为相关性高即预测能力强。这是理论上的高预测能力未能转化为现实中的高预测能力的又一个重要原因。

如果自变量对因变量具有预测能力，则自变量与因变量之间必有相关性，预测能力越强，相关性越强。反之则未必然。伍德里奇认为：“在多数对经济理论的检验中，经济学家的目标就是要推定一个变量对另一个变量具有因果效应（caual effect）虽然简单地发现两个或多个变量之间有某种联系很诱人，但除非能得到某种因果关系，否则这种联系很难令人信服”然而在以往的诸多研究中，所表现的恰恰就是伍德里奇所讲的“某种联系”，也是本段开头所讲的相关性。更为严重的是，这一关系还被简单化了在大多数模型中，财务指标是主要的预测变量。以Altman（1968）为例，作者只是采用5个财务比率作为预测变量，那么问题就来了：只有财务因素会导致财务危机吗？为什么仅这几个财务变量值得考虑，难道其它财务变量就没有预测能力吗？如果影响因素不只是包括财务因素，那么只以其中某一部分作为解释变量建立模型，其参数估计结果有意义吗？

事实上，笔者对财务比率的预测能力一直持怀疑态度Airman（1968）开创了一种目前看来仍具有相当影响力的多元判别分析方法（MDA）。然而，在Ahnan（1968）发表之后不久，该文所使用的比率分析方法即受到了批评。Johnson（1970）指出：“如果比率可以预测企业失败，那么这些比率应该是从经济过程和决策过程模型推导出来的。即使比率确实能够提供目前企业状态的信息，它们也并不包含企业的替代战略以及管理层和投资者面临的经济状况，比如企业合并和推迟付款。不幸地是，比率似乎更适合事后分析”。对此，比率分析方法的捍卫者们辩称：财务比率是由综合反映企业经营状况财务指标计算来的，只要选好指标，就可以用一个综合分数值（如Altman的Z—score）衡量企业的状态，并预测企业陷入危机的可能性。因此，预警模型的问题不是用不用财务比率，而是选择哪一些财务比率。对此笔者不敢苟同，利用财务指标来进行财务预警具有严重的局限性，其原因在于财务指标只是某种与财务危机发生有关的表象，并且这种表象还具有滞后反应性、不完全性和主观性（吴星泽，2010）。由此，恶化的财务比率只是企业陷入财务危机的表现之一，但一般不会是企业陷入财务危机的原因，因而不能用于预测财务危机。这就好比一个人生了病，他可能会发烧，但是发烧只是人生病的症状，是诊断人是否生病的依据，而决不能成为预测人生病的原因。如果当我们算出财务比率的时候，企业已经病人膏育，那么财务预警还有什么意义？从这个层面来说，Johnson的批评是有道理的。

具有动力性能因而更可能使企业陷入财务危机的因素是外界环境变化、制度以及企业的经营决策等等。如果我们找出上述因素与财务比率进而与财务危机的关系，则实现真正的预测危机就不会是奢望和失望。退一步讲，即使财务比率与财务危机之问存在因果关系，从逻辑的角度来看，由模型所推导fH的判别值（如z—SCOre模型中的Z值）也只是企业可能陷入财务危机的必要条件之一，而不是充分条件。事实上，景气循环效应、企业生命周期、技术效率、公司治理、造假行为等都己被证明与企业财务危机高度相关，有些甚至是导致财务危机的直接原因。如果不在模型中考虑这些因素，那么这些因素的影响必然会转移到估计参数中去，从而高估模型中因素的影响。所以，我们必须超越主要依赖财务比率建模的方法，沿着财务风险传导的路径，努力寻找导致危机的具有动力性能的因素，并将它们纳入模型以获得真正的高预警能力。

（二）样本选择问题

研究设计中另一个严重的问题存在于样本选择。很多研究中样本选择是非随机的，它直接导致模型估计}}{的系数和概率有偏（Zmijewski，1984）。邓白氏（Dun and Bradstreet）的报告显示，在美国，自1934年以来企业倒闭的频率从没有超过0.75%。而在（Zmijewski，1984）列fH的17项财务危机研究中，包括Beaver（1966），Ahman（1968）在内的11项研究，其样本中财务危机企业数占总样本的50%，这一比率是总体频率的66.7倍。这样的样本选择直接导致模型的预测力被高估。这一点可以用Bayes定理来证明。

彭大庆等（2006）提供了模型预测里被严重高估的一个实证证据。在我国，大部分的实证研究采用一一配对抽样。这些研究所报告的判别正确率一般在90%以上。彭大庆等（2006）根据截至2003年底的数据计算出ST类公司约占所有上市公司的1/10，并以1家财务困境公司配对抽取9家财务正常公司，运用Logistic回归模型进行研究，结果发现在静态模型中其将财务困境公司预测为财务困境公司的预测准确率为62.9%，将财务正常公司预测为财务正常公司的预测准确率为67.6%，均远低于采用一一配对抽样的研究结果。由上面的分析可以得出一个结论：非随机的样本选择产生的结果是严重有偏误的。显然，用严重有偏误的方法去预测现实是无法达到预期的预警目的的。

四、财务危机的原因

关于公司治理变量影响财务危机的研究，国内外学者已经进行了一系列的实证研究。Panayiotis等（1996）研究了管理有效性对财务危机的影响，发现无效管理与财务危机公司被并购的概率是正相关的关系。Simpson和Gleason（1999）考察了银行业的董事会结构和股权结构对财务危机的影响，通过实证检验得出当CEO同时兼任董事长时，公司发生财务危机概率较低的结论。Fathi和Jean—Pierre Gueyie（2001）以加拿大公司为样本，研究发现董事会组成与财务危机有关，并且外部董事的所有权和董事地位对发生财务危机的概率有一定的影响。Lemmon和Lins（2003）研究亚洲金融危机背景下的公司治理，论证了公司治理的微小疏漏可能导致公司陷人严重的财务危机。Aim—orn Jaikengkit（2004）检验了所有权集中度、董事会特征和管理者所有权对企业陷人财务危机可能性的影响，通过实证分析发现公司治理包含了与公司失败相关的信息。国内对这方面的研究起步较晚，成果相对较少，姜秀华和孙铮（2001）初步研究了弱化的公司治理和公司陷人财务危机可能性的关系，在分析13个变量的基础上，运用Logistic回归给出了判别上市公司财务危机的模型。王克敏等（2004）选取2000——2003年沪深两市128家ST公司作为研究对象，在财务指标分析基础上，引人公司治理、投资者保护、对外担保等因素实证分析，发现公司治理弱化是公司陷人财务危机的主要原因。江向才和林均（2006）以财务危机公司的治理机制及其影响为探讨重点，通过对台湾地区上市公司的实证研究，发现董监事持殷、控制股东担任董事监察人、专业经理人担任董事席位数、董事会规模这几项指标可作为投资人投资公司的参考以及财务危机公司是否能转危为安的判断依据。姜付秀等（2009）认为，管理者的过度自信通过企业扩张这一路径，加大了企业陷入财务危机的可能。

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