PPP项目物有所值评估方法的缺陷及改进

徐裕钦

【摘要】PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的优势，但并非每一个项目都适合采用PPP模式。物有所值（Value ForMoney，VFM）评估能够帮助判断某项目是否采用PPP模式。本文介绍了传统的VFM定量评估方法，分析了该方法的三个缺陷并提出了改进方案：经济数据的预测具有主观性和可操作性，本文引入敏感性分析加强VFM可靠性；缺乏对外部性、福利性差异的考虑，本文提出量化该差异值加入VFM定量模型中的构想；无法评估具有柔性投资策略的项目，本文借鉴实物期权的定价模型，分析了蕴含实物期权的PPP项目的VFM定量评估。

【关键词】物有所值评估 敏感性分析 外部性量化 实物期权

一、物有所值定量研究的传统方法

财政部指出：物有所值（Value For Money，VFM）是指为提供公共产品或公共服务，综合考虑了全生命周期成本和质量、价格与效用的最佳结果，是判断是否采用PPP模式代替政府传统投资运营方式提供公共产品或公共服务项目的一种评价方法。只有通过“物有所值评价”和“财政可承受能力论证”的项目，才能进行PPP的项目准备。

VFM定量研究方法普遍采用公共部门参照标准法。是在假定采用PPP模式与政府传统投资方式产出绩效相同的前提下，对政府方净成本的现值（PPP值）和公共部门比较值（PSC值）进行比较，形成物有所值量值或物有所值指数，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本，认定通过或者未通过的定量评价方法。通常，PPP值包括政府股权投资支出责任、政府运营补贴支出责任、政府风险承担支出责任、政府配套投入支出责任；PSC值包括建设和运营维护成本、竞争性中立调整值、项目全部风险成本（包括可转移的风险承担成本和政府自留风险承担成本）。

二、对VFM定量传统方法的评价及改进

公共部门参照标准法实质上是一种净现值法（NPV），假设未来现金流已知并确定，利用折现率计算项目的价值。作为广泛应用的价值评价方法，净现金值法（NPV）已经比较成熟，但是将该方法应用于PPP项目的VFM定量研究，有如下几个缺陷：

（一）经济数据的预测具有主观性和可操作性

净现金值法（NPV）需要大量的数据支持和诸多假设，其计算工作量较大，在数据来源、定价准确性方面存在一定的弊端。项目工程的建设和运营维护成本一般较容易测算，但是对于未来期间的收益的预测受市场环境因素、消费者偏好等的影响，则带有很大的主观性和可操作性。另外，折现率受所处市场条件变化、通货膨胀率变化等因素的影响，VFM定量模型中采用的折现率估算往往不准确。

敏感性分析是针对这一缺陷较为有效的方法。通过敏感性分析，能够掌握VFM值受何种经济因素的影响较为敏感，可以接受敏感度较大但对未来预测较为稳定的方案，或者接受敏感度较小但未来预测不稳定的方案。通常，折现率、第三方收入、运营补贴金额是常见的敏感性因素。

（二）缺乏对外部性、福利性差异的考虑

传统的VFM定量计算方法将注意力集中于成本、风险、收益和折现率等经济因素，很少考量外部性和福利性等社会效益的差异。

通常，在VFM定量评估中，往往忽略了社会资本在管理上的优势，社会资本可以更有效率的控制成本、提高产出，具有更高的正外部性。PPP模式下，由于合约中的非竞争性条款，未来可能给居民带来福利损失，该差异值等于非竞争性条款带来的消费者边际效用Mu下降的损失。在VFM定量研究中可将项目外部性、福利性差异进行量化，使得该模型更全面、更准确。

（三）无法评估具有柔性投资策略的项目

传统的VFM评估采用净现金流（NPV）的思路，适用于未来投资策略确定，未来现金流能够稳定预测的项目评估。但是在实际投资中，由于未来市场条件的不断变化，投资者往往会根据未来的市场条件的变化调整投资规模。当某个项目的投资者可以采用这些柔性投资策略时，传统的VFM评估方法失效。

为了评估含有柔性投资策略的项目，引进了实物期权定价模型中的二又树定价方法。

实物期权隐含在投资项目中，是一种或有决策权，是金融期权理论对实物（非金融）资产期权的延伸。一般地，可以将实物期权分为以下常见的六种：推迟投资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃期权、转换期权和增长期权。

本文借鉴金融期权中二又树期权定价模型的方法来计算实物期权的价值。假设观测样本的历史数据为S0，S1，…，Sn，观测时间间隔为t（以年为单位），先计算每期的回报率：ui=1n（Si/Si-1）；再计算回报率的标准差；然后计算波动率：；最后计算期权的价值：f=e-rT（pfu+（1-p）fd）（连续复利时），f=（1+r）[pfu+（1-p）fd]（单利付息时），其中：p=erT-d/u-d（连续复利时），p=（1+r）-d/u-d（单利付息时）。在上式中，f为期权的价值，r为无风险利率，T为时间间隔，fu为T时刻若股票上涨时的价格，fd为T时刻若股票下跌时的价格，u为T时刻若股票上涨时的股价增长率（u>1），d為T时刻若股票下跌时的股价增长率（d<1）。

使用上诉计算方法可计算出实物期权的价值，该评估结果可继续使用敏感性分析，确定该评估价值的稳定性。当同一项目中蕴含两个及以上实物期权时，不同实物期权之间相互影响，具有不可相加性，需具体问题具体分析。

三、总结

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的优势，但非所有的项目都适合采用PPP模式。现有的物有所值评估方法不能完全满足于项目评估的需求，传统评估方法的不断改进和应用，可为PPP项目“保驾护航”。

参考文献：

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