金融租赁资产证券化在实际定价过程中的风险测量

程宇

本文介绍了我国金融租赁资产证券化在实际定价过程中的风险测量，分析了提前还款风险，利率风险，信用风险等具体风险因素，并结合我国当前发行规模最大的“招金2017-1”期金融租赁资产进行了具体的风险测量，并指出这些问题的解决将有助于金融证券化产品科学合理地定价。

金融租赁资产证券化

风险因素 风险测量

背景

2007年以来，金融租赁行业年平均复合增长率达到87.91%，行业资本实力不断增强，截至2016年9月末，全行业实收资本为1545.97亿元，比2007年底增长了近20倍，我国已经成为仅次于美国的全球第二大金融租赁市场。时至今日，金融租赁公司在2014—2017年已先后发行16笔证券化产品，发行规模从最初的10.12亿跃升至56.36亿，承租人所属的地域和涉及的行业也越加多元化。而且，2015年证券化产品成功实现表外融资，并出现了以华融金融租赁股份有限公司的“广发恒进1号”和河北省金融租赁有限公司的“广发恒进河北金租1期”为代表的双SPV模式。金融租赁资产证券化市场的发展一片繁荣。

但在金融租赁资产证券化市场迅猛发展的背后，也产生了许多新的问题。其中，如何在实际定价过程中进行准确的风险测量成为了当前较为突出的问题之一。风险测量的精准性直接关系着发行价格是否合理，是否恰当反映了产品的内在价值，产品发行后能否在市场上顺利流通。

实际定价过程中的风险因素

（1）利率风险

近年来，随着我国金融市场的不断开放和利率市场化进程的推进，利率波动率对金融产品的影响愈加不可忽视，如何精确预测市场利率的波动情况成为现阶段一个亟待解决的重要课题。利率变动对资产支持证券价值产生的影响，一般可分为直接影响和间接影响，直接影响是指当资产支持证券采用浮动利率发行时，定价模型中的贴现率会随着利率的变动而变动；间接影响是指利率变动对提前还款行为和违约风险的影响导致未来现金流的变化。不论是直接影响还是间接影响，最终都将导致资产支持证券的价值发生变化，因此，准确预测利率变动对证券化产品的合理定价至关重要。

（2）提前还款风险

提前还款行为改变了原来预期的现金流并导致资产的投资回报率降低，不仅增加资产服务机构的资金管理成本还会影响向投资者的还款能力，因此在实施证券化之前预测承租人的提前还款率以及其对现金流的影响程度，提前策划应对措施是十分必要的。根据中国资产证券化分析网提供的数据可知，目前我国金融租赁资产支持证券的提前还款率主要分布在三个区间段：提前还款率在5%以下的产品占57.87%，5%-10%之间的占28.98%，其余的则处于10%-15%之间。

（3）信用风险

信用风险即违约风险，是指承租人因主客观原因而出现延迟支付、拒不支付和退租行为，并给出租方造成损失的风险。根据融资租赁特性，宏观经济状况、国家政策、行业发展情况以及企业经营状况的变化都有可能导致承租人出现违约行为。而违约风险的存在，对资产支持证券通常会产生以下几个方面的影响：

1.违约风险和提前还款行为一样都会产生不确定性，加大未来现金流的预测难度，不利于合理安排资产支持证券的还款计划；

2.违约事件一旦发生，资产服务与保管机构就有可能因无法及时从承租人处收回资金而难以向投资人兑现证券本息；

3.过高的违约风险还会影响资产支持证券的信用等级，使得发行机构需要花费更多的时间和成本进行信用增级，以确保产品的顺利发行。

“招金2017-1”在实际定价过程中的风险测量

（1）利率期限结构模型

结合案例，选取具体数据，对利率期限结构进行分析。“招金2017-1”期证券以中国人民银行公布的一至五年期贷款利率作为基准利率。根据中国人民银行公布的数据显示，自2014年11月22日起，金融机构人民币贷款基准利率期限档次从六个月以内（含六个月）、六个月至一年（含一年）、一至三年（含三年）、三至五年（含五年）、五年以上简并为一年以内（含一年）、一至五年（含五年）和五年以上三个档次。本文所选取的是2014年11月22日后中国人民银行公布的一至五年期贷款利率4.75%。

CIR模型中的参数k，，可通过Matlab运算获得，运算结果见表1。

（2）提前偿付行为分析

提前偿付模型和违约风险模型在实际运用中都需要基于一定的历史数据，由于未能获取该产品及类似产品的承租人信息，本案例中无法对提前还款模型和违约风险模型进行运用。在该部分将基于已获知的资料数据进行分析。

《发行说明书》中表示，不考虑违约因素的影响，对提前退租情况进行敏感性分析：考虑票面利率均已约定，所以提前退租对优先级资产支持证券的收益率不产生影响，本节仅分析加权平均期限的变化。优先A-1档资产支持证券和优先A-2档资产支持证券为固定摊还型证券，该档证券的期限对早偿假设变化不敏感。在正常情况下，若提前还款率上升，优先A-3档资产支持证券的加权平均期限将缩短。优先A-3档资产支持证券为过手型证券，其加权平均期限对提前还款率假设相对敏感。

截止目前，从中国资产证券化分析网上可以得到金融租赁资产证券化产品的提前还款率，所有产品的实际平均累计提前还款率为2.12%，其中“招金2017-1”的提前还款率至今都为零，相比其他资产支持证券具有较大的优势。

鉴于无法采用模型进行预测，此处选择所有金融租赁资产证券化产品的平均累计提前还款率2.12%作为计算依据。

（3）違约风险分析

根据中国资产证券化分析网的数据显示，截止目前为止，以往金融租赁资产证券化产品的违约概率都为零，“招金2017-1”期产品在存续期间也未发生违约行为，因此本文假定该产品的违约风险也为零。但评级机构为评定资产的信用等级，仍对违约风险的发生概率进行了预测。以中债资信为例，其采用了多阶蒙特卡罗模拟，经过一百万次计算得出了不同信用等级水平下目标的违约比率。违约比率发生概率图一所示。

数据来源：招金2017年第一期租赁资产支持证券信用评级报告（中债资信）

此外，蒙特卡罗模拟的输出结果显示，违约事件主要发生在前五年，整体呈现一个先升后降的过程，概率最高的年份在第二年，即如果出现违约风险，有36.35%的资产会选择在第二年违约。这主要是由于早期租赁资产尚未产生足够的现金流，承租人需承担较大的还款压力，一旦资金链断裂极易发生违约。到了第四年以后，多数租赁资产已能产生较为稳定且充足的现金流，还贷压力降低，违约概率也随之减小。

虽然本期证券在发行时不考虑违约风险，但违约风险的管理仍是证券化必不可少的环节，它主要包括风险防范、风险监测、风险识别、风险控制和风险处理几个步骤。招银租赁也设置了一系列风险防范机制以及风险发生时的处理方法。其中，风险防范措施包括：租赁项目日常管理、日常监控、研究分析、关注媒体及系统别等，确保能及时发现承租人财务状况、偿债能力和意愿、资产担保物状况等信息的变化。一旦出现违约情况，及时采取措施降低损失，主要处理方式为：先与承租人及保证人进行沟通，沟通无果后可选择资产重组或以诉讼方式取得处置抵押资产、向保证人追偿的权利，最终将收回的款项扣除各项费用后的余额按照预先设置的还款顺序对投资者进行清偿。

结论

金融租赁资产证券化对于发展壮大金融市场，促进经济发展具有十分重要的意义。它既可以用作货币政策的工具调节市场货币流通量，又可以疏导流通中的热钱投资去向，有助于抑制当前的通货膨胀。同时它有利于调节企业个体的资产负债结构，帮助其在市场筹资，充当起了企业与资本市场良好的桥梁作用。一只金融资产证券化产品的价值取决于许多易变的因素，所以，要精准的确定发行价格是极其困难的。除了上述因素，一个国家的政策因素、新产品的问世、技术的革新都将会使价格发生剧变。因此，在复杂的市场环境中，准确地进行风险测量才是产品科学合理定价的唯一途径。

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