国企换股并购及价值效应分析

谢梦婷

本文以宝钢股份换殷合并武钢股份为案例，探讨国企改革背景下钢铁行业的换股合并问题，主要研究分析了双方并购的内外部动因，以及通过各自的财务报表数据分析并购给企业带来的价值效应，并对此次交易进行评价，为以后国企换股合并提供相关参考。

换股合并 价值效应 并购

合并案例双方简介

宝山钢铁股份有限公司（证券代码：600019）于2000年2月由上海宝钢集团公司创立，是全球领先的特大型钢铁企业，专注于钢铁业，在汽车板、电工钢、能源等产品领域也处于国内市场领先地位。

武汉钢铁股份有限公司（证券代码：600005）由武汉钢铁（集团）公司独家发起设立，成立于1997年，武钢股份是我国重要的优质板材生产基地，在硅钢和重轨方面也比较有优势。

合并过程及方案

2016年6月26日，宝钢、武钢两家公司公告称正在筹划战略重组事宜，宣布各自股票停牌。

2016年9月22日，宝钢和武钢两家公司在发布的公告中确定了此次重大资产重组的初步交易方案。

2016年10月10日，宝钢股份和武钢股份各自发布复牌公告，复牌当天双方的股票纷纷涨停。

2017年1月16日，宝钢、武钢各自发布异议股东现金选择权实施公告，同时宣布1月24日起连续停牌至完成此次换股并购重组。

2017年2月8H武钢发布终止上市公告，2月14日，在上交所终止上市；同日，武钢股份股东持有的武钢股票开始按1：0.56的换股比例转为宝钢股票。

2017年2月27日，宝钢股份上交所复牌上市交易。至此，宝钢和武钢换股合并重组正式完成。

本次交易方案采用换股吸收合并方式完成，宝钢股份作为本次交易的合并方暨存续方。此次交易的换股价格为宝钢股份：4.6元/股；武钢股份：2.58元/股。由此确定的换股比例为1：0.56，即每1股武钢股份换取0.56股宝钢股份。

宝钢武钢合并动因分析

（1）内部动因分析

1.并购方动因。

宝钢选择并购武钢一方面是竞争力需要扩大企业规模。2015年我国钢铁产量排名中宝钢集团以3494万吨的年产量位列第二，武钢集团则为2578万吨。二者若能合并，合并后的企业将成为我国新的钢铁龙头，并且年产量在全球位列第二。另一方面则是出于宝钢股份自身的业绩压力，企业年报显示宝钢2015年营业收入1637.9亿元，同比下降12.61%；净利润为10.13亿元，下滑82.5%，15年净利润只占营业收入的0.6%。这种经营业绩压力下选择同行业并购尤其是换股并购可以强强联合带来1+1>2的规模效应，改善盈利状况，而且行业内合并双方业务重合度极高，整合空间也会比较大。

2.被并购方动因。

对被并购方武钢股份来说，面临的经营业绩压力是选择并购的主要原因。武钢年报中的数据显示其业绩从2013年到2015年一直在下滑，2015年更是亏损75.15亿元，同比大幅下降697.85%，是当年亏损额最高的上市公司，并裁员6000人。到了2016年上半年，整个钢材行情强势反弹，很多大型企业经营回暖，但武钢的盈利状况并没有明显起色，16年半年报数据显示总负债达到683.9亿元，资产负债率超过70%，当期利润仅为2.7亿元，同比下降超过47%。而宝钢股份实现净利润34.68亿元，领跑全行业。种种状况都给武钢整体业绩带来一定的压力。

（2）外部动因分析

1.化解行业产能过剩

钢铁行业现阶段在我国属于成熟发展期，然而整个行业却面临着生产集中度低、供需失衡严重、产能过剩的严重问题，2015年中国钢铁产能利用率67%，低于全球平均水平的69.70%。另外钢铁行业也是政府在供给侧结构性改革中的首要解决问题之一。此次武钢和宝钢的合并也是顺应国企改革的大环境，符合行业去产能的供给侧改革的现实要求，对于产業的利用效率提升以及规模经济的产生都具有积极的作用。

2.提高产业集中度

在我国钢铁行业集中度一直不高，钢铁行业CR10从2010年的48.6%下滑至2015年的34.2%。此次宝钢和武钢的重组会直接提升钢铁行业的集中度。各年度12月份的《中国钢铁工业统计月报》也显示2016年的宝钢武钢的合并使我国的CR4从18.5%升高到21.7%，CTR10从34.2%升高到36%，并且在2017年产业集中度数据还在进一步回升。

宝钢武钢合并后价值效应分析

（1）财务指标分析

本文将从偿债能力、营运能力和盈利能力三个方面运用财务指标数据来评估合并给企业带来的并购效应。

1.偿债能力分析

首先分析长期偿债能力。2016年宝钢的资产负债率上升6.54%，主要是受到被并购方武钢较高资产负债率的影响，合并后的资产负债率处于稳定并下降的状态。再看短期偿债能力，合并后的速动比率连续上升，流动比率略微下降，两者都远大于行业均值，说明合并后的宝钢股份短期偿债能力较好，流动资产变现水平较强。可以认为并购后企业在偿债水平方面并不存在较大的风险，公司总体形势较稳定。

2.营运能力分析

并购当年宝钢股份的营运能力指标总体表现一般，但在并购完成后的2017年随着企业内部的整合以及协同效应的显现，营运能力各项指标开始大幅提升。说明并购使企业的周转速度加快，流动性加强，变现能力得到提高。也体现了合并后企业对资源整合的很好，资产运营效率有所提升。

3.盈利能力分析

并购后宝钢股份的利润提升非常显著，2017年并购整合完成后净利润率增长42.34%，每股收益和每股净资产在2016年随着行业经营的好转提升幅度比较大，到了2017年并购后就处于稳定增长的合理范围内。在经历了2015年行业低迷后，2016年宝钢股份整体经营开始回暖，各项盈利指标都大幅度上升，并在2017年随着并购交易整合完成后，稳定地实现了小幅的利润增加，也体现了并购后协同效应的有效释放可以提升公司的整体盈利能力。

（2）市场增加值分析

市场价值增值法，主要从市场的角度来分析换股合并是否为股东带来了价值效益。这里我们依据宝钢股份15至17年所披露的财务数据来计算企业的市场增加值。具体过程如下表：

可以看到，相比于2015年，宝钢股份的市值持续增长，市场增加值也相应实现了增长。并且这种良好势头得到保持，2017年末宝钢股份的市值得到了大幅提高，增长率达到52.75%，市场增加值也继续保持了良好的增长势头，2017年的增长率为63.77%，相应的2016年为41.33%。所以可以说此次换股合并称得上是成功的，它对宝钢股份产生了积极的影响，使得企业的价值得到了提升。

结论

本次案例的分析讨论主要围绕着换股合并后企业价值效应的变化，以探讨对双方股东利益的长期影响。通过对合并后企业的财务指标和市场增加值分析后认为本次合并给新的企业带来了正的价值效应，提升了企业价值，同时也提高了企业的经营偿债和盈利能力的财务指标。这些都说明了此次换股并购对合并双方都产生了非常积极的影响。此次宝钢武钢合并整合，在一定程度上有利于避免上市企业同业竞争问题，双方积极响应国家政策强强联合，不仅对我国钢铁业产生巨大影响，也为并购市场开创了一个超大型企业合并的先例，为以后并购案例提供了很好的参考启示。

[1]谢昭.宝钢武钢吸收合并案例研究[J].现代商贸工业，2017（10）：36-37.

[2]朱冬花.企业并购经济后果分析一一宝钢换股合并武钢案例研究[J].商业会计，2017（12）：29-32.

[3]盛安琪.传媒公司换股合并及其效益分析一一以百事通公司换股合并为例[J].西部财会，2017（10）：25-28.