股权结构与财务风险——从中小企业的角度

方咏梅

中国的证券市场对于整个中国资本市场而言是核心，而对那些上市公司，又是证券市场的基石，所以对于整个中国市场而言，上市公司有着举足轻重的地位，其经营管理行为与公司财务风险状况都会只了解关系到公司投资者的利益与整个证券市场的长久发展。而对于一个公司来说，股权结构是公司治理体系之中的基础，它决定公司整个内部治理结构中的运行与框架，并且通过整个治理机构影响整个公司的治理效率与经营，又决定了一个公司的控制权结构，而在我国独特的制度大环境下，上市公司的股权结构也相应有其特殊性，不同类型的股权结构会拥有不同类型的股东，各股东时常由于个人利益而产生矛盾和隔阂，这是不利于公司的长久发展的，股东要以公司长久可持续的发展为目标，而不应该追求眼前的个人利益使得公司陷入不必要的困境甚至产生财务危机。

与证券市场上的机制完善的上市公司相比，中小上市公司的规模就明显较小，而且它们承受不了各种突如其来的风险，由于这些中小上市公司正在处于公司发展的前期，发展的前景不够稳定，因此更容易被财务危机所吞噬。就比如2008年的那次美国次贷危机引发的全球金融风暴，促使我国大量的中小上市公司的生存面临挑战，无数的中小上市公司被重组或是并购，甚至破产倒闭，而导致整个中国的资本市场都处于动荡之中，故而研究中小上市公司的股权结构与财务风险之间的联系对中小上市公司的持续生存与发展有一定的益处，也有利于中国资本市场或是证券市场的稳定。

一、股权结构的概念

众所周知，现代企业理论的核心是公司治理，而公司治理机制归根到底最重要的一个决定因素是企业的股权结构。我们先把股权结构作一个合理的定义。股权结构即不同种类的股份在股份公司的总股份中所占的比例大小和相互关联情况。股权是指股票的拥有者具有的与其拥有股票的比例相应享有的权力和需要承担责任的义务。通常地，股权结构可理解为两层含义：第一个含义是股权集中程度，即从数量方面进行考虑，常用的衡量指标有赫芬因德指数，通过用企业股权稳定性的强弱来衡量。而且依据股权集中程度的不同，可以把股权结构具体分为三大类：

（1）股权适度集中，企业拥有相对比较大的控股股东，此外，还拥有别的大股东，其中具有控制权的股东所拥有的股份在10%与50%之间。

（2）股权过于集中，较大的控股股东经常握有公司股份的比例超过50%，对企业拥有不可置疑的绝对控制权。

（3）股权高度分散，企业并没有实际控股股东，控制权与管理权基本完全分离，独立个体的股东所拥有股份的比例不会超过10%。第二个含义是股权构成，指各个性质不同的股东各自拥有股权比例的高低，就我国而言，即法人股东、国家股东及社会公共股东分别拥有股权的比例。原则上，股权结构可以根据公司的剩余控制权和剩余收益的索取权的分布情况和吻合程度来分类。正如詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）在1976年10月份发表的著作《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》中提到两类企业股东：一类叫内部股东，他们垄断掌握着企业，对公司的发展运营具有绝对的控制权；另一类是外部股东，他们拥有剩余所有权却没有实际控制权。

二、中小企业财务风险分析

财务风险具体指企业在进行各项财务活动的时候，由于受未来各种不可预测或不可控制因素影响，财务的最终结果与之前的预期结果差别很大，使得企业的利益遭受影响的可能性大小。财务风险是客观存在的，要完全消除它是不可能也是不现实的。一般地，财务风险有两种含义分别为广义和狭义，狭义的财务风险，是指因企业在财务负债比率上不合理安排所引起的财务上的不利后果，或者指企业由于过度的举债而导致企业缺乏偿债能力的一种风险。广义的财务风险则是泛指由于各种内外因素的多变性导致企业财务状况难以预测，它对企业造成的影响是不确定性的，既可能给企业带来某种威胁，也可能带来某种机会。

上市公司的财务风险有许多方面，但主要表现有：

（1）筹资风险企业在筹集资金的过程中，由于外部宏观环境以及资本市场资金供求的变化，引起企业筹集资金所带来的财务成果的不确定性。

（2）投资风险企业对所投项目的未来收益具有不确定性，可能带来巨大的收益，也可能遭受收益损失甚至本金损失的风险。通常，收益越高，风险越大。

（3）经营风险经营风险相当于营业风险，指企业由于方向选择、产品定价、营销手段等经营决策引起的企业资金流动的滞后以及未来收益的不确定性，特别是企业利用经营杠杆而导致公司利润变动形成的风险。

（4）流动性风险企业所拥有的资产在正常的市场条件下不能迅速和确定性地转换成现金或者企业不能准时履行债务和付现责任的可能性。

三、中小企业财务风险的形成原因

内部原因是根本，外部原因是条件，外部原因和内部原因同时起作用。外部原因在有的特定的情况也会给企业带来财务风险，但内部原因才是给企业带来财务风险的主要原因。

（一）内部原因

1、企业的资本结构不合理

债务资本和权益资本构成了企业的资本结构，如果这两种资本的比例搭配的不合理，那么将导致资本结构失衡，集中表现为两个极端：保守型结构和风险型结构。比如就债务资本而言，如果举债数额过于庞大，则会增加企业的经营成本，从而企业的还债能力就会受到明显影响，财务风险出现的可能性就会增加。反之，倘若企业不举债或数目较少，那么会导致企业的资金链不足而断裂，影响企业的最大利益。

2、投资决策不合理

投资决策关系到企业未来的持续健康发展，如果投资决策正确合理，那么不仅可以降低企业财务经营风险，而且还能增加企业盈利，有更多可流动的资金投资别的项目，使得企业的利益最大化。假如企业的投资决策不完善，则会影响到企业日常的经营，更有甚者会给企业带来毁灭性的灾难。不够完善的投资决策经常是由于没有全面评估投资项目可能存在的风险，或者没有把投资的风险与企业自身承受风险的能力匹配起来。

3、财务制度不完善

财务制度是财务活动能否正常运行的保障。财务管理的活动涉及企业基本活动的各个方面，倘若企业制定的财务管理制度不够完善，未能把企业的所有部门和环节覆盖掉，就会产生财务的缺陷，给一些别有用心的人可乘之机，给企业带来财务风险。

4、财务人员风险意识淡薄

财务管理人员对财务风险只是停留在表面层次的理解，不能全面地认识市场的风险。在日常工作中，许多企业的财务人员的财务风险意识淡薄，缺乏对内部或外部风险敏锐的嗅觉，使得当企业财务风险来临时不能及时的采取应对措施，从而给企业带来不必要财务风险。

（二）外部原因

企业经营所处的外在环境是企业财务风险的外部原因的来源，主要包括宏观经济环境和政策的影响以及行业背景两个方面。

1、观经济环境和政策分析

宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本的因素。对企业而言，它是不可改变的，企业只能根据宏观经济环境的变化调整自身的战略目标，这样企业才能在多变的环境中立于不败之地。若宏观经济形势一片大好，企业的利益也会随之提高，财务状况良好，财务风险也随之降低；反之，如果宏观经济形势差强人意，企业的日常经营活动与企业的投资活动就会遭到负面影响，企业利益减小，财务风险增大。

2、行业背景分析

行业背景分析是企业分析的基础，是结合宏观经济环境分析和企业分析的桥梁，也是分析企业财务状况的重要组成部分。公司所处行业的不同将直接关系到企业的发展前景与活力，并且公司所处行业的生命周期也对行业的投资价值和投资风险产生重大的影响。

总之，外部环境就像一把双刃剑，它的多样性变化不仅可能给公司带来某种机会，也可能让企业受到某种威胁，而给企业带来负面的影响甚至陷入严重的危机。因此，企业应加强自身的财务管理、构建及完善财务风险控制防范体系以更好地适应外界环境的变化。

四、中小上市公司股权结构对财务风险的影响

本文从控股股东性质和股权集中程度两方面来研究股权结构对中小上市公司财务风险的影响。

（一）控股股东性质对财务风险的影响

本文认为国有企业的风险低于非国有企业的原因有如下几个方面：

1、政策因素：国家政策是企业制度经营投资决策的风向标，毫无疑问，国家政策的变动将会增加公司的风险。国家在制定国家政策的时候会有倾向性地站在国有企业的角度考虑，优先扶持国有企业，因而，相对于非国有企业，它所承受的政策风险大大降低。

2、资源因素：国有企业的高层几乎都与政府部门、银行有着千丝万缕的关系，在中国特殊的文化背景下，他们必然会享有更及时的信息，更方便的贷款，更雄厚的支持。

3、地方因素：各级地方政府为了维护本地区利益,他们会给国有企业提供各方面的优惠政策。特别当国有企业陷入危机的时候，他们也会不留余力地帮助企业渡过难关。因此，国有企业的风险也由于地方政府的介入而明显降低。国内的研究均表明（王永海和张文生，2008），民营控制人具有更强“掏空”的动机且民营控制人通常面临着严重的融资制约。

（二）股权集中程度对财务风险的影响

股权普遍较集中是我国上市公司的另外一个特色，控制权一般仅仅由一个大股东掌握，因此，上市公司的行为往往会被控股股东显著的影响甚至操纵。众多研究分析表明，上市公司被“掏空”的现象因为控股大股东的出现而表现得尤为普遍（李增泉等，2005），从而，把上市公司的财务风险提高了。因此，只要能够有效地对大股东进行制约，就能降低财务风险。比如，陈晓和王琨（2005）研究表明，控股股东之间的约束条件越多，控股股东与公司间发生关联交易的可能性越小。本文认为：第一大股东持股比例对企业财务风险具有两方面的影响，一方面，上市公司的财务风险随着第一大股东持股比例的增加而升高，“掏空”公司的可能性更大，本文称为“利益侵占效应”；但另一方面当大股东持股比例达到一定比例时，“掏空”上市公司的行为将损害自身的利益，同时，他们更愿意参与公司的管理和监督经理层以达到自身利益的最大化。此时大股东和公司的战线是及其一致的，因此，他们更倾向于“支持”上市公司，这样公司的财务危机将得到明显降低，此即为利益协同效应。国内大部分文献的证据都支持大股东行为的双重效应。（陈燕和廖冠民，2006）

参考文献：

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[2]陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001(11).

[3]王小波.上市公司股权结构对财务风险的影响研究[D].湖南大学硕士学位论文.湖南：湖南大学,2007.

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