信托参与PPP项目的PPP基金模式研究

■//钱书成

一、引言

信托作为国内发展最快的金融子行业，在与地方政府合作的基础设施投融资领域有着良好的业务基础。国务院43号文明确要求将地方政府债务全部纳入预算内管理，禁止其他形式的政府融资或担保行为，对信托公司传统基础设施类信托造成了很大冲击。因此，作为信托公司最重要收入来源和业务方向，信托公司迫切寻找新的投融资模式，延续与地方政府在基础设施领域的合作。作为目前有关部门大力推广的PPP模式，已成为各类社会资本和金融机构的关注热点。信托在参与PPP项目时具有先天的制度优势，在PPP项目发起、实施、运行的各个环节，信托公司可以扮演多个角色。PPP基金模式作为信托公司参与PPP项目的方式之一，已经在PPP项目中进行过了积极尝试。

二、信托参与PPP的制度优势

信托制度体现之共有制原理与PPP模式共有制结构相通，项目公司和信托财产的独立性也很类似。信托原理的应用能够解决PPP项目模式实施推广中的很多现实问题和困难。可见，信托制度与PPP模式在法律和制度原理层面上有着很高的契合性。正是因为这种契合性的存在，信托在参与PPP项目时才具有先天的制度优势。

（一）信托共有制与PPP模式中的合作结构

首先，信托共有制以信任为基础，以信托为平台，实现了资源向资本的转换。PPP模式通过引进社会资本，授予项目公司特许经营权形式，发挥社会资本方的技术和管理等比较优势，增强了运营效率，促进了创新及公平竞争等，整合并优化了社会资源。

其次，将信托制度嫁接进PPP模式优势明显，不仅可以通过合同与信托关系两种途径明晰政府、项目公司和社会资本方的责、权、利，明确交易条件、履约保障等，而且可以构建和优化项目投融资结构、投资回报机制等，积聚资源合力，优化风险分配。

最后，信托共有制和PPP模式的根本是社会关系。在PPP模式中，政府、项目公司、社会资本方及中介机构等通过交易边界或合同约定，各自发挥其比较优势，社会关系得到了解放和重构，为社会创业及创新提供了较大的空间，提高了资源的利用效率，实现了资本效益的合理性和普遍性，比较好的解决了公共基础设施投入大和地方财政资金紧缺之间的矛盾。

（二）信托财产独立性与PPP模式中的SPV

第一，约定经营范围和目的。一般性商业公司的经营范围和目的比较宽泛，可以从事任何法律允许的经营活动，但是PPP项目一般会在项目协议中专门约定，SPV只能围绕特定的项目开展经营活动。SPV股东的其他投资风险不能波及到本项目，项目资产只能作为项目自身负债的责任财产，而不能用于偿还股东的其他负债。

第二，风险独立性。SPV成立后，PPP项目风险隔离至项目公司，社会资本方以向SPV出资为限对外承担其所负的经济责任，典型的PPP模式中的SPV，其融资架构也会采用项目融资，债权人对SPV的授信不是基于对其的信用考察，而是基于对项目自身商业逻辑的判断。倘若项目出现重大经营或财务风险，债权人为维护其利益介入或清盘SPV，债权人只能从项目资产中受偿，难以从社会资本方股东的其他资产中索偿。

第三，经营独立性。SPV成立后，其经营管理权力独立于政府和社会资本方等出资者，SPV独立经营管理其所有的资产，社会资本方按出资额或事先约定获取投资分红，政府主要承担监督管理和考核责任，但特许经营期内不得干预项目公司经营管理，特许经营权届满，社会资本方投资的股权按约定移交给政府或政府指定的机构。

三、信托参与PPP项目的PPP基金模式

通过与地方政府合作发起设立PPP投资基金，对符合条件的PPP项目进行分散化债权或股权投资，是信托公司参与PPP项目的重要方式之一。

（一）主要特征

第一，由受托人代表的信托计划、地方政府指定机构及其他产业社会资本共同成立PPP引导投资基金管理公司。该基金管理公司将作为未来基金的发起人和管理人，根据基金形式的不同相应的担任有限合伙型基金的GP或契约型基金的基金管理人，负责基金募集及投资运作；第二，通过发起设立集合资金信托计划或资金池认购PPP基金的优先级有限合伙人，通过结构化设计实现风险收益的重新划分，其他合作机构以及相关财政资金认购次级份额；第三，基金的投资运作方式可以灵活多样，首先，既可以进行控股型投资，也可以进行参股型财务投资；再次，投资方式也可以综合采用委托贷款、PE直投、夹层投资、融资租赁等单一或多种资金运作方式。

（二）模式评价

第一，PPP项目作为各地基础性建设项目，往往有政府的产业引导和区域开发的属性。成立PPP基金有利于整合资本力量，更有针对性地对接产业或区域的开发建设，充分发挥政府投资引导作用。PPP基金既可以担任政府出资方角色，也可以在具体PPP项目中担任社会资本角色，从而解决合格社会资本不足的问题。第二，通过设立PPP基金政府可以更大程度的杠杆撬动社会资本参与PPP领域，节约政府财政资金投入。第三，通过PPP基金优先、劣后的结构化设计，并由地方政府以财政资金认购劣后级基金份额，从而间接实现对政府信用的绑定，进一步降低投资风险。第四，通过设立PPP基金，可以在PPP项目投资过程中实现分散投资，实现规模效应，降低单个项目的投资风险。第五，通过与地方政府合作设立PPP基金，能够使信托公司与地方政府就一定区域内PPP项目达成战略合作和顶层设计，增加后续具体PPP项目的成功机会。

四、PPP投资基金模式应用

（一）案例概述

一方面以产业引导基金模式投资于PPP领域已经成为以信托公司为代表的大型金融机构参与PPP业务的重要方式之一，另一方面财政部于2015年颁发专门针对地方政府以财政资金发起设立政府引导基金的政策文件，旨在规范财政资金使用，引导产业发展。在上述双重背景下，作为行业龙头的中信信托首先与浙江省宁波市政府达成了合作设立PPP产业引导基金的合作意向，并签署了合作框架协议。该投资基金在设计理念、操作运营上充分体现市场化原则，总规模250亿元，期限15年，采用有限合伙模式，是政府与市场有效结合、资本与管理双项运作的一次大胆尝试。中信信托在浙江省的信托业务有着良好的业务基础，中信信托设立基金旨在进一步创新与宁波市政府合作模式，加深与宁波市政府的合作关系，继续以PPP等新型投融资模式扩展在基础设施融资、公共事业服务等领域的支柱业务。

图1　交易结构图

（二）方案设计

1.交易结构。

2.基金管理规模。该基金总规模250亿，宁波市出资50亿作为劣后级有限合伙人，中信信托负责社会募资192.5亿元担任优先级有限合伙人，GP管理公司跟投7.5亿元。

3.基金投资范围。根据宁波市PPP模式推广运用规划，基金将用于经财政部门认可且通过财政承受能力论证的PPP项目。对于标的项目已经成功列为财政部或省级示范项目的，或者纳入国家发改委项目储备库范围的，将获得优先投融资的机会。

关于基金具体投资标准，针对股权层面原则不超过资本金的一半，并且最多不超过4亿元，且与项目社会资本方出资按比例同步到位。采取债券投入的，每一个项目不超过子基金规模的20%。基金在同一个项目上也可以根据项目特点综合采用股债结合的资金运用方式。

4.基金收益来源。结合项目收费特点，对于公益类项目，基金收益来源于政府支付的购买服务费；对于准公益项目，收益来源于项目自身收入及政府支付的财政补贴；对于经营类项目，收益来源项目自身经营性收入现金流。根据基金投资运用方式，对于贷款类项目，收益主要来源于贷款利息；对于权益类项目，收益主要来源于项目公司的利润分红或者股权转让推出溢价。

5.基金投资决策。中信信托及其他合作方设立管理公司及内设投资决策委员会，负责基金具体项目投资的审定，以及对项目进行前期可行性审查，出具审查报告，同时负责资金召集、资金投放、项目监管、基金账户管理、间隙资金运作等方面工作，并做好全流程信息披露。

（三）案例特点

基金采用优先劣后分层设计，并由财政资金认购劣后级基金。优先劣后结构化分级设计，是当前金融市场较为常用的结构安排。通过基金内部分级，对风险和收益进行重新划分。引导低风险低收益投资偏好的投资者认购优先级，高风险高收益投资者或政府引导资金认购劣后级。

基金投资决策及基金日常管理均由中信信托牵头负责，政府方仅负责筛选和组建项目库，并不直接参与运营，充分体现投资运作的市场化、专业化原则。

基金投资模式灵活，既可以以股权方式进行投资，担任PPP项目社会资本，也可以以债券方式为PPP项目提供融资。

此次中信信托和宁波市人民政府的合作，是在政府投融资领域体制和机制的创新，是将PPP模式从单纯的融资手段提升到转变政府职能手段的大胆尝试，也是中信信托作为行业领军企业继续深耕与地方政府合作业务的信心体现。

1.吸引社会资本。由于宁波市及下属政府将以财政资金认购基金的劣后级份额，因此该产品首先有着明显的引导扶持性质。对于对PPP领域还有疑虑的社会资本，通过财政资金率先投入并承担劣后级风险，起到鼓励引导和带头投资的作用，从而扩大PPP模式的推广力度。

2.增加资金杠杆。由于PPP领域投资巨大，单纯依赖于地方政府财政或企业自有资金都很难支持。通过基金模式，通过结构化的风险收益重新设计，引入各种类型的金融机构和闲置社会资本认购优先级，可以撬动更大规模资金进入PPP领域。

3.发挥专业优势。宁波市政府十分认可中信信托作为国内第一大信托公司的专业能力，强调专业的事交给专业机构去做，政府只做好监督引导工作，其他具体工作包括基金募集、设立、投资、推出，均委托中信信托业务团队以市场化原则实施。

五、结论

尽管PPP模式有着广阔的发展空间，但是目前信托公司参与PPP项目仍然面临着众多现实困难和问题。未来信托公司要形成标准化、可复制、可推广的PPP业务模式，需要解决包括不限于资金来源、推出渠道和制度障碍等多方面的问题。以上问题的解决，既需要国家有关部门给予相关政策支持，也需要信托公司自身发挥主观能动性，不断开展金融创新和业务实践，探索出一条有中国特色的信托参与PPP的成功道路。

参考文献：

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