人民币外汇市场间波动溢出效应实证研究——基于VAR模型

阿卜杜凯尤木·赛麦提 玉素甫·阿布来提

（新疆财经大学金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引 言

2015年8月11日汇率改革后人民币汇率出现大幅度变动成为了国内外学者关注的焦点。央行进一步扩大人民币兑美元单边波幅3%-2%，并完善了汇率中间价机制。2005年以来，人民币外汇储备规模连续增加了几倍，从2005年的人民币外汇储备规模8188.7 亿美元增长到2015年的人民币外汇储备规模33304 亿美元，人民币外汇储备规模从1990-2017年一直呈现增长的趋势。“8.11”汇改后，人民币对美元的中间价大幅度下降，人民币汇率变动出现快速贬值的趋势。

1994年以来人民币汇率经历了几次重大的汇改阶段。第一阶段汇改阶段为1994-2005年的人民币汇率形成机制阶段，形成了在市场供求基础下的、单一的、有管理的浮动汇率制度，在本次汇率改革中取消了外汇，实行外汇结售汇制度，建立统一的外汇交易市场。第二阶段是2005-2015年的人民币汇率机制形成的阶段，完善人民币汇率形成机制，人民币汇率不再盯住单一的美元，反而选择几种主要的货币形成一个货币篮子，同时基于一篮子货币计算人民币多变汇率的指数变化。外汇市场基于的发展历程和传导机制，本论文将会为研究人民币汇率波动溢出效应提供理论及逻辑支撑。2005年7月21日人民银行发布以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。因此，此阶段银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率日波动区间为0.3%左右。20 世纪70年代以来，人民币汇率是各国学者关心的热点问题，深入研究人民币外汇市场对促进人民币国际化进程及增加人民币在国际上的地位具有极为重要的意义。

二、文献回顾

目前，国内外学者对人民币外汇市场波动溢出效应做了广泛而丰富的研究，研究成果比较丰富。国内外学者运用金融时间序列自回归条件异方差（GARCH）模型、向量MGARCH 模型等多变量模型来系统地研究人民币外汇市场溢出效应。

国内外学者对不同的角度、不同的研究对象，采取不同时间段的人民币汇率，基于不同的模型来实证分析人民币外汇市场间波动溢出效应，并得出了一些重要的结论。

Aliber（1973）、Corneel（1977）、Frankel（1981）运用线性OLS 对即期汇率和远期汇率进行研究。研究结果显示，远期汇率对即期汇率无偏估计，以此验证了外汇市场有效性假说，名义汇率存在非平稳性现象。

徐剑刚、李治国和张晓蓉（2007）运用MA（1）-GARCH（1，1）模型阐述人民币即期汇率与无本金交割（CDF）市场的汇率变动，利用GARCH 模型来进行研究人民币即期汇率与无本金交割（CDF）市场之间的汇率波动溢出效应和均值溢出效应，采取ADF 单位根检验、格兰杰（Granger）因果关系检验等金融计量方法。研究结果显示，人民币即期汇率与无本金交割（CDF）市场汇率之间存在长期稳定均衡的现象，人民币汇率市场和离岸市场存在相互影响。人民币远期外汇市场可以为中央银行的货币运作提供新的工具，既帮助完善人民币远期结售汇业务，又帮助NDF 实现在岸化。在2005年7月15日到2006年6月13日间两个市场之间没有相互波动溢出效应。

吴志明和陈星（2013）、黄茂海和谢志中（2017）利用对各变量收益序列进行Grange 因果关系及脉动响应分析和MGARCH-BEKK 模型，对境内人民币汇率间的溢出效应进行实证分析。研究结果表明，在短期内，境内外汇市场和境外外汇市场之间的波动呈现的正相关趋势不断地加强，在长期内，境内外市场间双向的波动溢出效应逐渐地消弱。

宋国军（2015）采取2011年6月27日至2015年10月31日的数据，基于运用向量自回归模型（VAR）和VAR-MGARCH-BEKK 模型，研究了对境内人民币汇率市场(CNY）、无本金交割远期外汇交易市场( Non-deliverable Forwards，NDF)和离岸人民币（CNH）市场之间的关联性并进行了实证分析。研究结果表明，CNY 市场收益波动率较强，NDF 市场波动率较小；三个市场之间均存在自回归条件异方差模型（ARCH）效应和广义的ARCH 模型（GARCH）效应，但是各市场相互之间的波动溢出效应不同。

代凯燕（2016）关于我国利率、汇率及股价之间的动态相关性和波动率溢出效应硕士论文中，选取了三个变量（利率、汇率、股价）为例，运用GARCH-BEKK 模型研究了我国金融市场之间波动溢出效应。通过Grange 因果检验及模型方法得出，DLCE 和DLCI 之间存在双向波动溢出效应，而DLCR、DLCI、DLCE 之间不存在波动溢出效应。

崔蕊和刘力臻（2014）进行人民币境外NDF 汇率与境内即期汇率关系的实证研究，选取2005年2月1日至2011年6月7日的数据研究了人民币境外NDF 汇率与境内即期汇率关系。研究结果表明，远期汇率交割日期越长，汇率波动收益率的不确定性因素越多，汇率波动风险就越大，相同期限的利率波动越大，将决定远期汇率价格偏离越大。

贺晓博和张晓梅（2012）选取2010年7月19日至2012年2月20日的数据，通过基于VAR 模型、协整分析检验、ADF 平稳性检验、格兰杰因果检验关系检验等经济计量方法来进行实证研究。基于香港人民币可交割（CNY）市场、人民币境内外汇率(CNY)市场、人民币无本金交割汇率（NDF）市场数据，对境内外人民币外汇市场价格引导关系进行实证研究。研究结果表明，境内外人民币外汇市场即期价格变动引起香港人民币汇率即期价格的变动，香港离岸人民币即期汇率市场和在岸人民币外汇市场之间存在稳定的正向关系。通过实证研究，结果显示在短期内，香港人民币可交割（CNY）市场、人民币境内外汇率(CNY)市场、人民币无本金交割汇率（NDF）市场之间存在正向关系。

汤洋和殷凤（2016）选取2013年1月4日至2015年11月25日交易数据，基于VAR-DCC-MVGARCHBEKK 模型对研究人民币国际化进程中在岸与离岸市场汇率的动态关联进行研究。研究结果显示，离岸人民币（CNH）远期汇率对在岸人民币（CNY）即期汇率市场均值溢出效应和远期汇率市场均值溢出效应显著的特征，离岸市场（CNH）汇率波动幅度明显小于在岸市场（CNY）汇率波动幅度。在岸人民币（CNY）即期汇率市场和离岸人民币（CNH）即期汇率市场，远期汇率市场和离岸人民币（NCF）即期汇率市场之间存在显著性双向均值溢出效应。

综合以上文献，2005年中国人民银行实施了人民币汇率机制改革，引发众多国内外学者关于人民币外汇市场溢出效应问题进行了大量研究。国外学者研究焦点在于人民币境内市场（CNH）和无本金交割远期市场（NDF）之间的关联性，国内学者研究在于根据国内的外汇市场发展情况从境内即期市场、远期市场和无本金交割远期市场的关联性来展开深度的研究。本文在吸取国内外学者的研究结论基础上，基于VAR 模型来实证研究人民币外汇市场间波动溢出效应。

三、模型设定与变量选取

（一）VAR 模型的设定

本文研究人民币外汇市场间波动溢出效应。首先构建境内人民币即期汇率（CNY）、香港人民币市场即期汇率（CNH）和人民币无本金交割远期汇率（NDF）的VAR 模型，表达式为：

其中：

（二）样本数据的选取

本文选取样本数据为境内人民币即期汇率（CNY），香港人民币市场即期汇率（CNH）和人民币无本金交割汇率（NDF）的远期汇率。由于2010年7月，香港离岸可交割人民币市场（CNH）正式成立，香港财资市场2011年6月27日开始公布CNH 的人民币即期汇率中间价的统计数据，因此本文样本数区间为2011年6月27日至2018年10月1日。本文利用计量软件EVIEWS。软件剔除未交易日期、周末和节假日，一共选取1712 个样本数据值。其中数据来源于wind 数据库。

四、实证研究

（一）描述性统计分析与平稳性检验

在检验过程中，消除时间数列存在的异方差对模型的平稳性影响，为了确保模型的平稳性，我们对原始序列进行实证分析前取差分原序列。如图1表示为人民币即期汇率、人民币无本金交割汇率的远期汇率和香港人民币市场即期汇率走势图。

通过图1人民币汇率走势图可知，总体上呈现上升的趋势，在某一区间内波动率平稳，均值在某一区间上上下变动及均值恒定，但不同时点上三个市场波动率并不相等，表现出波动率的聚类现象。

2015年以来，中国打开了走向世界的大门，人民币国际化的进程不断地加快，导致人民币汇率不断地波动，且出现了先升值后贬值的趋势。由表1可以看出，对人民币CNY、CNH、NDF 汇率给出了不同三个市场的描述性统计量。结果显示，从均值统计量来看，CNY 市场、CNH 市场和NDF市场的均值都大于零。这说明，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率均处于贬值的状态，人民币汇率中间价定价机制改革后，2015年人民币兑美元汇率双向波动幅度明显增加，人民币汇率受一些发达国家货币政策影响，导致人民币贬值压力增大。CNY 汇率和CNH 汇率相差不大，CNH 汇率的标准差略大于CNY 汇率，这表明，CNH 市场的监管轻松，汇率流动性高，因此CNH 的汇率波动率幅度明显高于CNY 汇率波动，这说明CNH 市场高风险的特征。J-B 统计检验显示，人民币即期汇率（CNY）、香港人民币市场即期汇率（CNH）和人民币无本金交割汇率（NDF）的远期汇率的数据序列的统计量较大均拒绝服从正态分布假设，从偏度和峰度的来看，境内汇率市场和境外汇率市场数据的统计量值偏度均不为零，偏度大于3，均存在尖峰厚尾现象。上述所说的描述统计特征符合金融时间序列的一般统计特征，因此为本文基于VAR 模型的实证分析提供了依据。

图1 人民币即期汇率、香港人民币市场即期汇率、人民币无本金交割汇率走势图

表1 人民币CNY、CNH、NDF 样本的描述性统计表

（二）ADF 检验

根据AIC 信息准则和SIC 信息准则来选择VAR 模型的最优滞后阶数。建立向量自回归（VAR）模型来进行时间数列数据的长期稳定性检验，对VAR 模型的滞后期进行最优化选择，通过检验最终得出滞后4 阶VAR模型是平稳的。如表2所示，协整检验结果不难得出CNY、CNH、NDF 这三个变量在5%的显著性水平下才能存在协整关系，该准则选择的滞后阶数稳定且有意义。因此，本文建立VAR（4）模型。

表2 ADF 单位根检验结果

当金融时间序列平稳或者同阶单整时，才能很好地刻画出各变量之间的关系，得出的结论才能保证可靠性和精确性。检验结果从表2显示，三个外汇市场汇率的原序列不显著，不能确保结果的可信性也不满足金融时间序列的平稳性条件。而三个市场的一阶差分序列CNY、CNH、NDF 满足金融时间序列的平稳性条件。检验结果显示，境内人民币（CNY）市场汇率、香港离岸可交割人民币市场（CNH）汇率、人民币无本金交割汇率（NDF）市场的收益率序列RCNY、RCNH、RNDF 都在1%的显著水平下一阶差分序列平稳。因此，人民币外汇市场汇率波动一阶差分序列为平稳序列。

（三）协整分析检验与平稳性检验

根据AIC 信息准则和SIC 信息准则来选择VAR 模型的最优滞后阶数，因此选滞后4 阶VAR 模型是平稳的。如表3所示，协整检验结果不难得出CNY、CNH、NDF 这三个变量在5%的显著性水平下才能存在协整关系，该准则选择的滞后阶数稳定且有意义。因此，本论文建立VAR（4）模型。

根据图2看出来蓝色点表示AR特征多项式的根的倒数，能发现所有的点都落在单位圆内，因此这表明所估计的VAR 模型是稳定的。

表3 VAR 模型最优滞后阶数

（四）格兰杰因果关系检验（Granger）及其结果分析

在研究经济变量时变量之间存在高度显著相关，可是出现没有经济意义的现象。1969年Granger 提出一个判断变量间因果关系的方法，到1972年Sims 推广如何检验各变量之间因果关系的方法。格兰杰因果关系检验本质上是检验一个变量的滞后变量是否引入到其他变量方程中。一个变量受到其他变量的滞后影响，则它们之间具有格兰杰因果关系检验。本文中三个市场汇率数据的原序列不平稳，原序列的通过一阶差分后的序列平稳，因此我们将会对境内人民币（CNY）市场汇率、香港离岸可交割人民币市场（CNH）汇率、人民币无本金交割汇率（NDF）市场收益率序列进行Granger 因果关系检验。

图2 VAR 模型的平稳性检验结果

表4 格兰杰因果关系检验结果

从表4格兰杰检验结果可知，对于人民币即期汇率而言，在5%的显著水平下，“CNY 不是CNH 的Granger原因”即境内CNY 汇率对CNH 汇率之间存在单项价格关系，主要原因是我国人民币汇率受到国内货币政策的影响，我国境内外汇市场无法满足有效市场假说，因此导致了信息不对称现象。总体而言，境内人民币即期汇率（CNY）市场、香港人民币市场即期汇率（CNH）市场与人民币无本金交割汇率（NDF）市场之间存在显著的价格溢出效应。通过格兰杰因果关系检验，在短期内香港人民币可交割汇率（CNH）市场、人民币境内外汇率（CNY）市场、人民币无本金交割汇率（NDF）市场之间存在着明显的正向关系。

（五）脉冲效应函数分析

图3 脉冲响应图

从图3可以看出，CNH 对其自身一个标准差信息的冲击，在第一期值大概为0.11，第二期后冲击减弱，随着时间的推移，做出的响应慢慢趋稳，稳步值大约在0.13 自由浮动。CNY 对CNH 的冲击效应显示出，CNY 受到冲击后在第二期对CNH 产生了正的冲击。NDF 对CNH 的冲击效应能看出，第一期的值为0.00，NDF 受到冲击，在第三期达到最大值约为0.10，之后趋于稳定。这说明NDF 冲击后对CNH 做出正向影响。从CNH 对CNY的冲击效应来看，CNH 受到冲击后，第一期到第二期迅速增长，到了第二期后，冲击处于稳步状态。这说明，CNH 冲击对CNY 的冲击产生正向影响，随后冲击程度下降。CNY 对其本身的一个标准差冲击可以看出，CNY受到冲击后呈现下滑的趋势，到了第二期又呈现增长的趋势，到了第四期之后呈现平稳上升的趋势。

五、结论与对策建议

香港人民币离岸市场的形成与发展，对人民币国际化进程具有巨大的推动作用。历史证明，人民币国际化建设和发展离不开离岸金融市场的作用，因此推进人民币国际化必须有坚定的离岸金融市场。人民币离岸市场能够有助于提高我国金融行业的国际竞争能力，提高我国在国际金融市场的地位和声望。我国应推动香港人民币离岸市场的发展并完善离岸人民币汇率制度机制，深化香港人民币离岸市场的市场化程度，加强对香港人民币离岸市场的监管，进一步推进我国人民币国际化的进程。

（一）结论

第一，通过格兰杰因果关系检验发现，人民币即期汇率（CNY）市场、香港人民币市场即期汇率（CNH）市场与人民币无本金交割汇率（NDF）市场之间存在显著的价格溢出效应。在短期内，香港人民币可交割市场、人民币境内外汇率市场、NDF 市场之间存在正向关系。在人民币持续升值的阶段，离岸人民币即期汇率对在岸人民币即期和远期汇率市场均值溢出效应显著，在岸市场汇率大于离岸市场汇率。在岸人民币即期汇率市场和离岸人民币即期汇率市场，远期汇率市场和离岸人民币即期汇率市场之间存在双向均值溢出效应，但不对称这种现象可以通过以下几点来解释：（1）汇率改革后，人民币升值预期带来了大量国际投机性资本流入。非正规渠道的大量国际资本流入可能对股市产生巨大影响，这些资金的投入或提取将不可避免地导致国内资产价格的波动。（2）由于我国经济高度依赖进出口，汇率波动必然会影响中国上市公司的经营业绩，尤其是对外贸易依存度较高的上市公司。

第二，2015年以来，中国打开了走向世界的大门，人民币国际化的进程不断的加快，导致人民币汇率不断地波动，而且出现了先升值后贬值的趋势。2015年人民币兑美元汇率双向波动幅度明显增加，人民币汇率受一些发达国家货币政策影响，导致人民币贬值压力增大。CNY 汇率和CNH 汇率相差不大，CNH 汇率的标准差略大于CNY 汇率，这表明，CNH 市场的监管轻松，汇率流动性高，因此CNH 的汇率波动率幅度明显高于CNY 汇率波动，这说明CNH 市场高风险的特征。

（二）政策建议

上述研究结果发现促进人民币外汇市场的发展、推进人民币国际化具有重要意义。下面提出了具有重要意义的政策建议。

第一，要促进人民币离岸市场的建设。香港是国际金融的中心，2009年中国人民银行支持在香港建立人民币离岸市场。加强人民币离岸市场的作用和地位，积极完善和监管人民币在香港的国际贸易结算，不受任何限制。2010年7月香港离岸人民币市场（CNH）正式形成。香港人民币清算平台的形成与发展对在岸人民币在国际贸易中被选择为结算货币，和在其他国家和地区的人民币业务发展中认可提供了有利的支持，在离岸人民币业务发展中起到了枢纽的作用。香港离岸人民币（CNH）市场对我国人民币国际化起着至关重要的作用。

第二，加强对香港人民币离岸市场的监督。香港人民币离岸市场对推动人民币离岸市场的发展以及人民币国际化进程发挥着重大作用。历史证明，人民币国际化建设和发展离不开离岸金融市场的作用，因此推进人民币国际化必须有强大的离岸金融市场。人民币离岸市场能够有助于提高我国金融行业的国际竞争能力，提高我国在国际金融市场的地位和声望。我国应推动香港人民币离岸市场的发展，完善离岸人民币汇率制度机制、深化香港人民币离岸市场的市场化程度，加强对香港人民币离岸市场的监管，进一步推进我国人民币国际化进程。