企业生命周期、募资投向变更与公司价值——来自江西省上市公司的经验数据

陈 坤 鲁 强

（东华理工大学经济与管理学院，江西南昌330013）

一、引 言

2012年12月19日，中国证券监督委员会发布的《上市公司监管指引第2 号—上市公司募集资金管理和使用的监管要求》指出，董事会应当每半年度全面核查募集资金投资项目的进展情况，出具并披露《公司募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，年终审计时，聘请会计师事务所对募集资金的存放与使用情况出具鉴证报告，这说明上市公司募集资金使用用途和效益受到了证监会的高度关注。在展开论述前，本文先对相关的核心概念界定内涵。募集资金是指上市公司通过公开发行证券（包括但不限于首次公开发行股票、增发、配股、发行可转换公司债券、分离交易的可转换公司债券、公司债券、认股权证等）以及定向增发并用于特定用途的资金，因此募集资金投向变更就是指上市公司没有按照原招股说明书或募集说明书的相关承诺进行投资。从变更内容上来看，本文将募资投向变更分为两种形式。一是围绕主营业务变更，就是将原募投项目置换为产业链上其他相关投资项目，不改变资金实质用途；二是背离原主营业务，就是将原募集资金投向非相关主业或以委托理财方式将募集资金长期闲置（闲置时间2年及2年以上）在资产负债表上或将资金永久补充公司流动资金等。

不同于我国IPO 实施的是审核制，国外实施的注册制并不强制要求募集金额应具体到投资项目，只需列出资金的用途即可。因此，对于募集资金使用问题的研究上，国外文献主要关注如何防止公司管理层随意使用自由现金流（Stulz R，1990）和抑制经理层的过度投资行为（Jensen M C，1986）等方面。鉴于此，本文将重点放在国内的研究发现上。在什么因素会导致上市公司募资投向发生变更的研究上，刘少波和戴文慧（2004）认为四重约束的缺失是募投项目发生变更的重要原因；胡永平等（2014）则从股东与管理者、大股东与小股东、债权人与管理者、债券人与股东相互之间的委托代理道德风险角度分析了募资投向变更的原因；多数文献显示，募资投向变更对公司价值有负向作用，比如刘少波和戴文慧（2004）通过对上市公司首发募集资金到位前后三个会计年度的主营业务收入、主营业务利润以及税后利润的数据进行分析，研究结果显示募投项目变更会对公司中短期业绩增长有抑制作用，对长期效应影响未进行深入研究。严太华和廖芳丽（2015）以A 股市场612 家上市公司为样本，实证发现IPO 募投项目变更对公司绩效有抑制作用。其中，国资背景的上市公司抑制作用小于非国资背景公司，中长期绩效制约效果小于短期。既然多数实证研究结果显示募资投向变更会降低公司价值，那么上市公司应该会减少变更募投项目频率，但本文却发现募投项目变更在A 股市场风起云涌，可能的解释就是企业价值评估体系不恰当。

本文选择2011-2017年沪深两所的江西省上市公司为样本，研究募集资金投资项目变更内容对企业价值的影响。本文可能的贡献主要体现在以下三方面：（1）在构建公司价值综合得分评价体系时，本文将产业生态周期理论与募投项目变更后的企业价值相联系，即成长期、成熟期和衰退期的企业战略侧重点不同，故价值评估指标权重会有显著差异，为募资投向变更后的经济价值评估找到了一个新视角；（2）关于募资投向变更的研究以往大多体现在变更原因、经济后果上，并没有考虑到变更后的不同实施内容会对企业产生不同的经济价值，本文从变更内容入手研究其对企业价值的影响，丰富了募资投向变更方面的文献；（3）以往关于江西上市公司价值影响的研究，大多体现在资本结构、社会责任等方面，鲜有文献研究募资投向变更，本文从募投项目变更入手，为江西省上市公司价值管理提供了一个新路径。

二、研究设计与企业价值构建

（一）数据来源与样本选取

本文选择2011-2017年的江西省在沪深两所上市的A 股企业为研究样本。样本筛选按照如下原则：删除金融类企业；删除被ST 的企业；剔除样本期间被借壳后导致无法真实评估其经营绩效的公司；剔除募投项目“小修小补”（变更比例低于30%）的上市公司；删除闲置资金短于一年（不含一年）的上市公司，最后得到的样本包括沪深两所上市的3 家公司即恒大高新（002591.SZ）、联创光电（600363.SH）、正邦科技（002157.SZ）。2013年11月18日恒大高新公告称将2011年首发A 股募集资金中的第二大募投项目“非金属系列防磨抗蚀材料生产及防护、再造建设项目”变更为与第三方合资成立新公司，余下45%的部分则永久补充公司流动资金。其中，合资新公司经营领域为路灯智能节能，与上市公司原有业务范围不同，补充流动资金的募集资金已在资产负债表上闲置2年多。2015年6月14日联创光电公告称将非公开增发的募集资金中原募投项目变更为收购浙江方大智控科技有限公司并对其进行增资，以发挥产业链上协同效应。2017年4月正邦科技公告称，公司将2016年12月非公开发行股票募集的资金中原用于投资“1.5 万头生猪繁殖场建设项目和1 万头生猪自繁自养建设项目”更换为“林西3 万头母猪自繁自养项目和肇源1.5 万头母猪自繁自养项目”。同时信息披露称因原募投项目在募资实际到位前，公司已筹措到了全部投资建设款。为了提高募集资金使用效率，故公司将这部分资金投资公司其他产业链。根据实质重于形式原则，正邦科技以上资金用途变更并未影响原有项目的实施内容，故此次变更不被视为募投项目变更。鉴于以上分析，合计得到两个样本即恒大高新和联创光电。样本公司财务数据来自于巨潮资讯网、江西省证监局、Wind 资讯、新浪财经、同花顺客户端。

（二）企业价值评估构建

通常情况下，上市公司募资投向变更的终极目标是获取较高的投资回报，提高企业价值，但是不同企业所处行业外部环境的差异决定了其评估投资效果的指标也不尽相同。即便是同一企业，在不同产业生命周期也会呈现不同的财务特征和经营特点，进而决定了评估企业价值的因素会有较大差异（张晖明、邓霆，2010）。目前，理论和实务界大多沿用了波特《竞争战略》一书内容，即将产业生命周期划分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（Anthony，1992；DeAngelo 等，2006）。各阶段特征如下：导入期，该阶段经营风险非常高，企业规模小，其战略目标是扩大市场份额，争取成为“领头羊”；成长期，该阶段初期的标志就是产品销量节节攀升，产品销售群体持续扩大，经营风险有所降低，单位产品净利润很高，其战略目标是获取最大的市场份额；成熟期，该阶段市场空间已基本饱和，产品同质性，主要靠老客户重复购买，其战略路径主要是提高效率，降低成本，从而获取较高的盈利水平；衰退期，该阶段产能严重过剩，产品价值不断降低，其战略目标首先是防御，其后获取最后的现金流。

因此，按照波特《竞争战略》，处于不同产业生命周期阶段的企业面临着不同的问题，需要与之匹配的战略目标。笔者分析不同企业的产业生命周期的战略目标就是确定评估标准的核心内容。本文在分析的过程中，在采用代表风险水平的偿债能力、产业销售额的成长能力、效率水平的资产管理能力、利润质量的盈利效率指标的基础上，借鉴沃尔评分法构建企业价值评估体系，用层次分析法确定权重。

1.指标设计

（1）偿债能力。本文选取了反映了公司长期偿债能力的资产负债率指标和短期偿债能力速动比率以及现金比率指标。

（2）资产管理能力。本文将选取工业企业中与营业收入相关性较强的应收账款周转率、总资产周转率以及与营业成本相关的存货周转率指标。

（3）盈利效率。考虑到会计政策、股利分配制度和通货膨胀等因素会造成每股收益的变化，而以上因素引起的变动很多时候并不代表着企业实际盈利能力的变化。基于可比性原则，本文选取了反映资本盈利能力的净资产收益率、收益质量的盈余现金保障倍数以及市场价值的托宾q 值指标。

（4）成长能力。选取反映资本增长情况的所有者权益增长率和盈利能力增长的营业收入增长率与净利润增长率为指标。

2.指标体系构建

较之其他企业价值评估方法与模型，沃尔评分法具有处理方式简单、便于操作、普适性、横向可比性等优势，其结果以计算总得分表示。该方法起初主要用作资信评价，后来通过相关学者改进，现广泛用于公司企业价值的比较之中。其基本思路为先选取若干反映企业价值的指标，并以百分制的形式分别赋予以上指标的权重；之后依据不同的标准设定标准值，将实际值与标准数值进行比较，得出相对比率；最后将该相对比率与指标权重的乘积加总，从而得出综合企业价值的评分。

从上述分析思路中可以看出，沃尔评分法的关键在于确定权重。其中，对于权重的确定有专家打分法、加权平均法、层次分析法等。对于沃尔评分法，财政部虽公布了相关指标的权重比例，但因该权重针对的是所有规模以上企业的一般标准，对于处于不同行业、不同年份、不同规模的公司而言，权重设置是否合理，值得商榷。另外，企业价值指标权重还需考虑企业所处产业生命周期的不同阶段的战略目标，这就需要一定的职业判断能力和行业实践经验。因此，笔者将回避上述不良影响而选用层次分析法来确定各指标的权重。具体来说，第一步向行业专家发送问卷调查，利用1-9 标度判断重要性程度，并对其下方案两两对比，从而得出判断矩阵。举例来说，如速动比率（a1）因素较净资产收益率（b2）因素而言同等重要，则量化值Wa1/Wb2 取1；如速动比率（a1）因素较净利润增长率（b4）因素而言同等重要，则量化值Wa1/Wb4 取3，余下以此类推。第二步，利用层次分析法软件expert chocie，对收到的问卷调查逐份进行处理。如果运算的结果不能通过矩阵的一致性检验，则说明需要对权重进行修改，直至出现满意的结果为止，反之则不需要对权重进行修改。第三步，汇总上述计算的结果，进行加权平均和归一化处理，最终确定指标权重。

3.产业生命周期划分

考虑到拟在A 股上市的公司需要满足成长性及持续盈利能力等约束条件，比如拟在创业板上市的公司最近一年营业收入不低于5000 万元，中小板和主板上市最近3 个会计年度净利润不少于3000 万元，故我国上市公司并不存在处于导入期的企业，这样本文就将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期。本文将借鉴李云鹤等（2011）对企业生命周期判断方法，采用综合得分法来区别企业的生命周期（见表1）。具体来说，计算销售收入增长率、留存收益率、企业年龄和资本支出率综合得分，按照从大到小的顺序对行业进行排序，得分最低的约1/3 部分为衰退期企业，得分居中的约1/3 部分为成长期企业，余下的1/3 部分为成熟期企业（Modigliani 等，1958；王敏等，2018）。最后汇总各行业分类结果，得到样本公司所处的生命周期。结果显示，恒大高新处于成熟期（见表2），联创光电处于成长期（见表3）。

表1 企业生命周期划分方法

表2 恒大高新成熟期企业价值评价指标体系

（三）沃尔评分法计算方法的调整及改进

考虑到某一指标与平均水平相差很大而造成总评分不符合逻辑。基于此，本文将对各指标值分别设定下限值和上限值，其中下限值为标准值的0.5 倍，上限值为标准值的1.5倍。另外，当公司企业价值综合总得分介于下限值和上限值之间时，此时的综合总得分就是最终结果。如综合得分在下限值以下，则取下限值为最终得分；若综合得分在上限值以上，则取上限值为最终得分。另外，上述12 个指标中仅资产负债率是负向指标，为了评价指标的同向性，故将资产负债率进行修正即取其倒数为标准值。经过上述调整后，本文将以改进后的沃尔评分法作为公司企业价值评价模型。运用该模型，可以测算出一级、二级指标的权重，之后汇总求出一级指标对应得分∑Zi（i=1，2，3，4），最后算出企业价值综合得分Z=∑Zi。

修改后的沃尔评分法的企业价值综合得分标准值为100 分，简单匡算可知被评估企业实际得分将在50-150 分区间（包含首尾得分）。若企业实际得分在50-100 分之间，则表明公司企业价值弱于同行业平均水平，也即企业价值较差；若企业实际得分在100-150 分之间，则表明企业价值好于行业平均水平。

表3 联创光电成长期企业价值评价指标体系

三、募投项目变更后的经济后果

（一）募投项目变更对市场的影响

对市场的影响可以通过股价变化情况加以反映，本文采取事件研究法进行研究。本文选用ARit=Rit-Rmt模式公式，对上市公司募投项目变更日计算其超额收益率，同时将上市公司在该事件前后10 天的收益率与证券市场的收益率进行比较（如图1所示），从而判断募资投向变更事项对股价的影响程度。

由图2可以看出，市场反应揭示公司对募资投向变更行为表示怀疑，可能的原因是投资者认为这是上市公司的一种圈钱行为，进而导致公司股价的下跌。

由图4和图5可以看出，恒大高新宣告募投项目变更后其超额收益率整体存在下行趋势，整体而言，股票收益率与市场收益率变动趋势一致。

（二） 运用修改后的沃尔评分法，对两家上市公司进行企业价值综合评价

图1 联创光电募资投向变更宣告前后十日的股票收益率与市场收益率变动

根据上述口径进行统计，2015年联创光电企业价值综合得分为（34.50+16.50+3.50）+（22.50+7.15+1.50）+（3.57+6.54+3.63）+（4.55+3.00+1.50）=108.44分大于100.00 分，说明联创光电企业价值良好；另外，从表2中亦可看出联创光电2015年的盈利能力高于同行业其他上市公司同时期的平均盈利水平，其资产管理能力、偿债能力、成长能力与行业平均趋势基本保持一致。按照上述同样方法进行匡算，联创光电2011-2017年企业价值综合得分分别为105.18 分、97.65 分、98.36分、102.34 分、108.44 分、110.03分、115.26 分。由此可见，联创光电公司通过变更募投项目投向，实现了正的经济效益。

图2 联创光电募资投向变更宣告前后十日的超额收益率

图3 恒大高新募资投向变更宣告前后十日的股票收益率与市场收益率变动

图4 恒大高新募资投向变更宣告前后十日的超额收益率

表4 2015年联创光电企业价值计算表

表5 2015年恒大高新企业价值计算表

根据上述口径进行统计，2015年恒大高新企业价值综合得分为（7.50+14.64+5.50）+（6.50+4.50+3.00）+（12.00+9.00+2.00）+（2.50+2.00+2.00）=72.64 分，说明恒大高新企业价值较差；此外，从表5也可以看出其除了偿债能力强于同行业平均水平外，其他各项均比同行业差。按照上述同样方法进行匡算，恒大高新2011-2017年企业价值综合得分分别为108.26 分、104.52分、86.23 分、75.46 分、72.61 分、83.68分、101.26 分，近五年恒大高新企业价值得分均低于行业平均水平。其中2016-2017年度企业价值转好主要系处置子公司获得收益和通过发行股份并购互联网游戏公司并表所致，以上收益对原主业并不具有可持续性。由此可见，恒大高新公司通过变更募投项目投向，实现了负的经济效益。此外为了便于直观比较，本文将恒大高新与联创科技2011-2017年企业价值绘制成了图5。

图5 恒大高新与联创科技2011-2017年度企业价值

四、研究结论与建议

（一）研究结论及局限

现有关于上市公司募集资金投向内容变更的研究还很少。本文在企业生命周期理论的基础上，从募资变更实施内容角度出发，研究其对上市公司企业价值的影响。结果发现，成长期企业，募资投向变更聚集主业对企业价值有一定的正向作用；进一步研究发现，成熟期企业募投项目背离原主业，对企业价值有一定的负向效用。

在研究设计中，应该还有其他因素需要考虑，比如公司股权结构、管理层变动、三会治理机制等，但是本文并没有对上述因素都进行考量。主要是基于一股独大的控股股东很可能会占用募集资金、管理层变更一定程度上会使募集资金使用效率降低、三会治理机制实质缺失可能导致公司制定不合理募投项目变更决策。若将上述因素都考虑，反而会不容易考察募资变更投向内容对企业价值的影响情况了。

（二）政策建议

综上所述，笔者提出五点政策建议：

1.监管机构应改革审核标准与披露要求

再融资审批制环节多，时间长，投资经营环境极可能出现变化，从而直接导致项目盈利能力下降，公司经营业绩变差。由此，上市公司将不得不采取改变募资投向的方法来适应市场需求，以提高盈利水平。故而，在上市公司募集资金环节，监管机构应淡化募集资金与募投项目强制挂钩的信息披露，转至以增加募资使用方式与预期效益，以及技术、市场、行业风险的披露要求。

2.建立诚信评价与监管资源配置挂钩机制

证券市场的融资行为存在较为突出的信息不对称问题。上市公司再融资行为，本质上是一种不完全的契约安排，不利于处于信息弱势一方的普通投资者。政府为保护投资者利益，试图将这种不完全性契约引向形式上的完全性契约，可以将再融资主体及其融资活动的诚信、业绩表现同纳入征信系统和信用评级体系。对诚信企业在募资监管过程中实施绿色通道，对失信企业继续采取审慎监管措施。

3.完善公司治理结构

《证券法》明确规定，募资投向发生变更需经股东大会审议通过。但实际中大多数上市公司的股权集中现象明显，中小股东几乎没有话语权，大股东意志决定投向，且具有较强的主观性和随意性。一旦受到利益驱动，大股东难免会为其个人利益而变更募投计划，甚至进行关联交易、内部交易，将严重破坏再融资市场环境。故而，上市公司在IPO 时，审核机构就应重点关注公司是否有完善的公司治理机制，避免出现股权过于集中诱发募投变更。

4.强化内控管理与信息披露责任

基于圈钱动机，一些上市公司会以国家产业政策重大变更、市场突变、城市规划变化、主营业务变更、大股东变更、关键性技术改变、补充流动资金等原因为理由，变更募集资金的投向，从公司治理的角度，反映的无非是大股东对公司控制权过大而又缺乏及时有效的约束。对此，建议强化上市公司内控管理工作，募集资金的使用情况应有详细的审批程序和有痕备查，同时应将其原属于财务内控职责同董事会秘书职能统一起来，归并在董事会秘书职责范围内，并强化信息披露责任。

5.放宽企业债券发行限制，大力发展企业债券市场

较之直接融资方式之一的股权融资而言，债券融资受到的约束明显强于股权融资，在很大程度上能起到约束上市公司的过度投资行为和投资不足问题。一旦上市公司募投项目异常变更且缺乏合理说明，债券投资者会要求上市公司给予更高的信用利差补偿。