中国股权众筹的发展研究

姜婷婷 王睿贤

摘 要 随着互联网金融的快速发展，创新型融资模式的股权众筹对于完善我国多层次资本市场体系的作用不可忽视。本文以行业领军平台“众投邦”为例，对其两大特征——专注于新三板和上市资产、“领投+跟投”融资模式展开详细分析，以更深入地展现整个行业的情况，最后提出跟投基金设立及完善、增加跟投投资者的让渡价值、与其他互联网技术结合以及股权众筹商业化的股权众筹模式创新性构想。

关键词 股权众筹 互联网金融 金融创新 众投邦

一、综述

金融创新推动着金融业的发展，随着互联网络的发展，新的互联网金融融资方式逐渐产生。其中众筹融资作为一种创新模式，突破了传统金融融资模式，给中小微企业的融资拓宽了渠道。股权众筹以广大创业者与小微企业为主要服务对象，在推动社会创新创业、拓展企业融资渠道、激发民间资本活力、完善我国多层次资本市场体系、促进金融改革创新与实体经济发展方面都发挥着积极作用，是众筹模式普惠价值的最佳载体，也是最常见的众筹模式。可见，对我国股权众筹现状进行研究，具有很大的现实意义。

二、国内股权众筹现状

资料统计，2017年全国众筹行业整体情况为：

截至2017年年底，全国共上线过众筹平台834家，其中正常运营的为294家，下线或转型的为540家。运营中平台的平台类型分布为：权益型平台90家、股权型平台89家、物权型平台62家、综合型平台41家、公益型平台12家。2017年全年共有76670个众筹项目，其中成功项目有69637个，占比90.83%。2017年全年成功项目的实际融资额约为260.00亿元，比2016年成功项目融资额增加了42.57亿元，同比增长19.58%。从数据可以看到，国内众筹行业整体在经历行业调整升级阶段，行业内部在不断自我优化。具体表现在，众筹平台的数量下降的同时，融资成功的项目数量与融资成功的金额呈上升趋势。因此，众筹行业整体呈向好趋势，优质创新项目开始更多地利用众筹的方式融资，民间金融资源得到更加有效地利用。

三、国内典型众筹平台特征分析——以众投邦为例

众投邦近些年来优质、高速的发展主要得益于其两大特征：一是专注于新三板和上市资产；二是实行领投（GP）+跟投（LP）的模式。下面将结合比对股权众筹的其他平台来分析这两大特征的优劣势，在进一步了解众投邦发展模式的同时，展现出整个股权众筹行业的发展模式，以便我们在下一部分预测我国股权众筹行业的发展趋势。

（一）专注于新三板和上市资产

目前，各个股权众筹平台集中于不同的融资项目上，比如人人投以实体店铺项目为主。众多项目按成熟程度基本可以分成两大类型：早期的天使期项目和较成熟的新三板企业项目。与目前互联网股权投融资平台多聚焦于天使阶段不同，众投邦以投资拟挂牌或已挂牌新三板的项目为主，相比之下退出更加可预期。一方面，如果项目上了新三板，投资人可以退出。另一方面，如果企业没有上新三板，可以被上市公司收购，投资人也有保障。但是，在降低投资者投资风险的同时，平台专注于新三板和上市资产具有一定的不足之处。例如，对于融资者的要求更高，一些初创企业难以在该平台获得融资帮助，使得依靠股权众筹这种方式融资的企业范围缩小。

（二）领投（GP）+跟投（LP）的模式

不同于传统上的融资模式，众投邦的这种“领投+跟投”的融资模式已经成为我国众筹平台运用的主流模式。“领投+跟投”的融资模式是指在整个项目众筹过程中有以为投资经验丰富且专业的投资人作为领投人，许多跟投人选择跟投的一种融资模式。这种模式的核心并不是初创企业直接向大众投资者进行融资，而是领投人为众筹项目向跟投人募集资金。融资的核心并非企业，而是领投人。实施起来有以下三种：

第一，投资人设立有限合伙企业。由领投人作为普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共同设立有限合伙企业，由有限合伙企业对项目方持股。这一模式仍然在国内众筹平台中占据多数，产生原因主要是为了规避相关法律、法规的限制。

第二，领投人与跟投人签订代持协议。由每位跟投人分别与领投人签订代持协议，由领投人代表所有投资人对项目方直接持股，这样一来规避了有限合伙企业要进行工商登记的麻烦，但领投人在参与项目方的关键决策时，必须征求跟投人的意见。另外，实践中也有融资企业的大股东直接与投资人签订代持股权协议的情况，这类情形大股东往往都会变相约定提供固定回报。

第三，项目方与投资人签订合作协议。这一类模式实践中并不是很多，主要用于实体店项目，通常是项目方与不同投资人分别签订合作协议，约定投资人的股权比例和相关权利义务，公司内部承认投资人的股权份额并据此进行相应的盈利分红。因为投资者参与众筹这类实体店项目，看重的是其稳定的现金流水和盈利状况。

我国资本市场的不完善，相关监管措施的不到位以及投资者的不成熟，广大中小投资者并不具备较强的投资经验和投资理念，若直接通过自身判断进行天使投资，风险较高。而合投模式则较好地克服了这些缺陷，尤其是通过领投人判断和挑选项目降低了跟投人的投资风险，以领投人为责任主体的投后管理机制也避免了法规对平台方的限制，可以说契合我国当下的国情与行业发展是“领投+跟投”成为我国股权众筹行业主要融资模式的原因。然而，这种模式同样是优劣势并存。

优势：

第一，领投人可以通过吸引大众投资人的参与以联合投资的模式降低投资额度，分散投资风险，还可像传统风险投资一样获得额外的投资收益。

第二，跟投人往往是非专业投资人，既避免了审核和挑选项目的时间成本，而且通过专业天使投资人的领投，也大大降低了投资风险。

第三，对于众筹平台而言，这一模式在一定程度上保证了项目质量，同时也提升了项目融资成功率。

缺點：

第一，减少跟投人的参与，众筹的投资者大多具有各种专业背景，难以有效地利用跟投人的各种资源。

第二，在投资中领投人、平台以及融资方各自法律责任没有明确界定的情况下，一旦出现领投人和融资方串通欺诈的情况，跟投人的合法权益就难以得到保障。

除了上述两大主要特点外，众投邦还拥有许多其他有利于其发展的特征，例如，拥有国富通高清视频会议系统，投融资各方在线即时沟通；在帮助企业获得资金的同时，努力从平台、资源、人才等多方面支持企业后续发展，实现企业价值。

四、股权众筹行业创新模式构想

（一）跟投基金的设立——股权众筹“公开、大众、小额”化

目前的股权众筹跟投模式仅仅停留在个人的阶段，必须符合金融资产50万以上的投资者才可以在众投邦注册并审核通过为合格的投资者，这样的股权众筹更符合私募股权的性质，并非股权众筹的成熟模式。

因此我们设想，在难以一次性放开公募股权众筹的大背景下，可以首先允许符合资质的股权众筹平台创立跟投基金，基金的认缴份额可以从低点出发，向上封顶至一定的数额。同时规定在每个项目中，跟投基金占据的比例不能超过一定的份额。举例说明这一模式：融资方在平台上发布目标额为200万的项目A，且规定跟投基金不得超过占比25%，即50万元，一般投资者只需登记个人信息，无需提供金融资产证明，即可认缴基金的不同份额，最低1000元，最高1万元。跟投基金设立基金经理进行管理，在全程代表整个基金投资者的利益，有权在重大事项上与领投人协商，保护中小投资者的利益。这样做有助于具有雄厚金融实力与金融实力欠佳的民众都参与到持股的活动中，在公募股权众筹模式尚未放开或放开后有弊端的情况下，采纳这种模式，可以让股权众筹更加大众，并且小额投资者也可以参与到股权众筹中，给众筹的发展与小投资者带来较大的好处。

（二）增加跟投投资者的让渡价值——提高项目透明度

目前“领投+跟投”中存在一些问题，其中包括领投人对于跟投人相当于是一种代理，对于融资人在重大事项中的决策具有代理跟投人表决的权利。这样的模式会导致跟投人没有参与感，背离了众筹的理念，同时也不利于跟投人参与产品的研发以及构建众筹股东的圈子。

因此，如何营造股东的参与感是项目融资方应当考虑的问题。现阶段，营造股东参与感的方式很多，可以有微信群、线上会议等诸多方式，也可以适当组织股东的线下交流互动。为了解决股东人数多不好管理的问题，首先在筛选股东的过程中应该尽量选择那些价值观相近、对项目认同感强的人。其次可以区分不同的事项，比如产品的研发可以让众筹股东参与体验并提出建议，产品的营销也可设计一些股东的特权比如享有一定的折扣价、营销分成等，股东从追求股权估值提升的角度出发也有帮项目传播的动力，而对于一些公司重大事项可以设定议事的范围和程序，如果运用得当股东会为公司发展带来助力。以这样的方式，打造整个股权众筹的生态圈，以小股东之力为项目的发展作出巨大贡献。

（三）与其他互联网成果相结合——打造互联网产业向心力

互联网金融的本质即金融依托互联网而发展，而与现有的互联网科技如区块链、大数据、智能投顾、供应链相结合，会更有利于股权众筹搭乘互联网的便利进一步发展。

例如，可以构建领投人数据库，借助大数据的力量收集各行各业具有投资经验成功先例的领投人信息，其中包括领投人的投资年限、投资成功领域、是否有领投经验、领投成功与否，将一系列的信息载入领投人数据库中。当有新项目需要融资时，通过输入该项目的相关信息，即可根据融资领域、融资预期回报年限、融资额、融资风险匹配出最佳领投人，询问最佳领投人的意向进行双向匹配，匹配成功后由最佳领投人带领跟投人投资。

（四）股权众筹商业化——商业领域股权众筹

当下中国，部分企业出现了企业自身不依托股权众筹平台的私募股权众筹行为，以康正汽车集团为例。其具体模式为。总公司拿出30%的股权给投资者，投资者以社会关系为纽带招募合伙人入伙投资股权。这样的股东圈彼此之间可能难以存在亲密关系，但整个股东团队以链式结构相连，而公司可以最大化地利用股东圈的社会资源，公司的收益由全体股东分享。这样的股东团队会在总公司的安排和带领下，参观总公司的场地设备、企业文化、运营模式等条件，同时做好股东圈的团队建设，带领股东开展旅游、年会、集会等大型活动，进一步促进公司和股东的关系，让公司和股东之间有双向的认识。

这样的模式也是未来股权众筹的创新模式之一，即去中心化、去平台化，股权众筹由企业发起，股东的关系呈链式形状（如图1）：股东A和股东B具有亲密关系，股东B与股东C具有亲密关系，但股东A与股东C不具有亲密关系，仅由一名股东介绍而来，共享投资收益。

这样的模式具有以下好处：

第一，规避非法集资风险，这样的股权众筹是向特定的投资者募集特定数量资金，不具备构成非法集资的法律要件。

第二，有利于打造股东生态圈，在链式关系的每一个节点上，都有无限的资源利用可能，每个股东能为企业带来的资源要大于目前“领投+跟投模式中”跟投股东对企业作出的贡献。

第三，提高股东对企业运营模式的了解程度，增强股东的风险防范意识，有利于投资者更好地甄别企业的优良，防范盲目投资、信息不公开不透明等风险。

（作者单位为东北财经大学）

参考文献

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