企业风险承担文献综述

●刘怡君

一、引言

企业风险承担具有重要的经济意义。从宏观层面来看，企业风险承担是国家经济持续增长的动力，高风险的项目带来的高回报可以促进技术进步，加快社会资本积累；从微观层面来看，企业风险承担行为可以帮助企业获得更多的利润，积累更多的财富。然而，在实践中，我国企业的风险承担水平明显偏低。以研发投入为例，《中国统计年鉴2017》显示，2016年我国研发支出与GDP之比为2.11%，同年，美国和德国这一比值接近3%，日本达到3.3%，韩国更是达到了4.29%。在这种情况下，研究如何提高风险承担水平至关重要。不过，风险承担必须保持在一个适度的水平，水平过高可能会导致企业陷入困境甚至破产，水平过低则会导致企业风险性和创新性的资源投入不足，长期发展受阻。因此，如何在提高风险承担水平的同时，避免过度冒险引发危机，成为现代财务管理乃至资本市场领域中的热点问题。在此背景下，本文系统地对企业风险承担领域的研究进行了回顾：重新阐释风险承担的内涵，从外部环境和企业环境层面总结企业风险承担的影响因素，对企业风险承担的经济后果进行探讨。通过梳理以上文献，以期为后续学者的研究提供借鉴。

本文后面的结构安排如下：第二部分是企业风险承担的内涵；第三部分是企业风险承担的影响因素，主要包括外部环境层面和企业环境层面；第四部分是企业风险承担的经济后果；最后是结语。

二、企业风险承担的内涵

在实务中，财务管理活动贯穿了从外部环境到企业内部管理，再到利润获得的整个过程：外部环境会影响投资和融资的效率；投资、融资和营运管理支持企业内部经营过程，经营的最终成果用于利益分配。在财务管理活动中，投资是起点也是核心。因此，企业风险的最终表现形式都是财务风险，财务风险的集中表现为投资风险，即企业风险承担水平。

在理论方面，最早提及“风险承担”概念的是 Frank（1921），他认为企业家是利用未来不确定机会以获取利润和创造价值的开拓者。Donaldson（1934）提到，企业家是勇于创新的变革者，且善于捕捉和把握机会，即企业家具有敢于冒险和善于创新的特征。Bromiley（1991）在此基础上，提出了风险承担的定义，他认为风险承担是企业面对未来收益不确定性的一种选择。

综上所述，企业风险承担是一种利用投资风险创造价值的行为，其关注企业未来的可持续价值，投资回报期限较长但收益高；同时，其风险大且成本高。企业风险承担水平不仅代表投资的风险水平，还包含其背后的外部战略风险和内部经营风险。所以，必须认识到它不仅是一种决策行为，也是一项持续性的资源消耗活动，具有很强的资源依赖性。如果没有足够的资源支持，企业的投资过程会受到限制，投资效果无法达到预期，甚至投资失败。

三、企业风险承担的影响因素

企业风险承担是管理者在投资决策过程中的一种选择。在理想状态下，管理者会选择净现值为正且能够获取高额回报的项目，但在实务中，有诸多因素会影响管理者的风险决策。本文把这些因素的影响路径分为四条：外在压力、公司治理水平、资源支持和管理者固有特征。每一条路径都有相应的理论基础支持。

首先，外部压力源于企业战略风险，包括竞争者动向、新的政策动向、社会环境变化、市场的需求变化和新的技术成果。当企业受到外部压力时，其管理者可能会改变投资决策方向，从而影响风险承担水平。其次，根据代理理论，企业所有权和经营权的分离引发代理问题，会影响风险承担水平。具体可分为第一类代理问题和第二类代理问题。第一类代理问题是股东与管理层之间的冲突。由于股东可以通过多元化投资控制自身的风险，所以他们可能表现为风险偏好；而管理者表现为风险规避，不愿意投资净现值为正但风险高的项目。两者不同的风险态度，将会影响企业风险承担水平。第二类代理问题包括大股东与中小股东之间的冲突，以及股东与债权人之间的冲突。前者的冲突主要体现在，大股东会利用对公司的控制权，牺牲中小股东的利益来换取自己的利益。后者的冲突主要体现在，股东在选定投资项目时，会选择高收益的项目，而忽视风险的高低，表现为风险偏好，而对于债权人来说，会偏好那些收益较低但风险不大的项目，表现为风险规避。在这个过程中，债权人通常没有选择权，其利益常常受到侵害。因此，对债权人的保护程度会影响企业风险承担水平。这两类代理问题会影响企业风险承担水平。优化公司的治理水平有助于缓解该问题。再次，企业的风险承担是一项资源消耗性活动，具有很强的资源依赖性，其需要的资源包括资金、技术、土地和销售渠道等，它们贯穿于投资的各个阶段，为其提供支持。因此，资源的支持力度会影响企业风险承担水平。最后，根据高层梯队理论，管理者之间是存在差异的，他们的特质影响着他们的决策行为。因此，高层管理团队的认知能力、感知能力和价值观等心理结构会影响管理者的风险偏好，影响企业风险承担水平。

（一）外部环境

在外部环境这一层面，可分为外部治理因素和环境因素，其中外部治理因素包括法律因素、机构投资者因素和媒体因素；环境因素包括政府因素、市场因素和文化因素。法律缓解了企业内部的代理问题，进而影响企业风险承担水平。Leonce et al.（2010）的研究结果表明，SOX法案中的相关规定和风险承担水平呈显著正相关。Paligorova（2010）发现股东权益法律保护程度与风险承担水平呈显著正相关，但债权人权益法律保护程度与企业风险承担水平呈显著负相关，债权人权益法律保护方面的结论还得到King and Wen（2011）与 Favara et al.（2017）的支持。 John et al.（2008）和 Bonfiglioli（2012）都发现，投资者保护制度完善程度与风险承担水平呈显著正相关。机构投资者是这一领域重点研究对象。相比一般投资者，机构投资者能通过投资组合分散风险。因此，他们愿意让公司提高风险承担水平（王振山和石大林，2014；蔺琳和曾炎雪，2014）。史金艳等（2015）利用创业板公司数据也得到了相同结论。一些学者有不同的观点，他们认为独立机构投资者会积极地监督管理层，这可以缓解部分地代理问题，进而减少管理层的风险规避倾向。然而非独立机构投资者为了维护与被投资企业的关系，可能不会主动约束管理层的风险规避行为。由于在我国机构投资者中，非独立机构投资者占据多数，因此，机构投资者持股与企业风险承担水平呈显著负相关（朱玉杰和倪骁然，2014）。我国作为发展中国家，法律制度还不健全。而媒体关注作为投资者保护机制的补充和替代，能有效促使上市公司改正对外部投资者权益的侵害行为。李冬昕和宋乐（2016）发现媒体治理效应越强，企业风险承担水平越高。

政府因素方面关注政府行为对企业风险承担水平的影响，政府适当的干预行为能为企业带来诸多好处，企业可以获得资源和资金的支持，愿意将资本投入研发创新，这有助于提高其风险承担水平（Boubakri et al．，2013）。田存志和余欢欢（2016）也发现行业管制与企业风险承担呈正相关。但是，过度政治关联可能使其沦为政府的“掠夺之手”，弱化公司的内部治理，降低企业的风险承担水平 （戴娟萍和郑贤龙，2015）。而过度的政府补贴使得企业更加关注寻租活动，忽视企业价值创造。因此，政府对企业的干预程度应维持在一个适当的水平（毛其淋和许家云，2016）。政府执行的货币政策通过利率、信贷和预期引导效应等路径影响企业风险承担。当货币政策紧缩时，企业融资成本较高，其倾向于减少风险性的投资，而宽松的货币政策与此相反 （胡育蓉等，2014；林朝颖等，2014；李雪和冯政，2015）。 张前程和龚刚（2016）在此基础上，发现货币政策部分通过投资情绪来影响企业风险承担水平。财政分权是指中央政府和地方政府财政权力分割，在财政分权不充分地区，地方政府为了支持地区经济发展，对其区域的企业提供更多支持，进而推动企业提高风险承担水平（谢乔昕和宋良荣，2016）。市场环境变化也会影响企业风险承担水平。Arif and Lee（2014）认为宏观经济状况会对个体和企业对待风险的态度产生影响。当经济周期处于繁荣期时，融资成本较低，企业也会增加对外投资。反之，风险承担水平降低。Mclean and Zhao（2014）与 Habib and Hasan（2015）发现，当投资者对资本市场有较高预期时，外部资本成本会降低，为此，企业管理层会进行更多的风险性投资。赵建春和许家云（2015）发现人民币升值有利于企业风险承担水平的提高。刘行等（2016）发现房价上涨会降低企业的风险承担水平。不同国家的文化因素也会影响企业的风险承担水平（Hilary and Hui，2008）。 Li et al.（2013）发现提倡个人主义的国家，其企业风险承担水平较高，而具有风险规避倾向的国家，其企业风险承担水平较低。Mihet（2013）认为外资企业的风险承担水平受到其所属国家文化氛围的影响。

（二）企业环境

在企业环境这一层面，又可分为企业特征和内部治理两类。其中内部治理可根据治理结构分为股东因素、董事因素和管理者因素。

企业特征这一领域研究成果不多，主要有企业内部控制、财务状况和社会网络对风险承担的影响。内部控制制度是为了降低企业内部各层级之间代理问题而建立起来的风控机制，其存在可能促使企业规避风险，执行保守的投资策略。吴宁等（2015）发现内部控制与风险承担水平显著负相关。企业风险承担是一项资源消耗性活动，对资源的依赖性很强。因此，企业的财务状况和社会网络会决定了企业能否在这个过程中获得资源支持。王振山和石大林（2014）发现公司财务弹性越大，企业风险承担水平越高。张敏等（2015）发现社会网络可以提升企业的风险承担水平。

石大林和路文静（2014）以公司治理指数作为替代变量，发现公司治理环境越好，企业风险承担水平越高，这种影响会持续4-5年。其他学者对公司治理各种因素做了更详细地研究。

1、股东因素。主要集中研究股东性质和股权结构。前者主要探讨国有企业和民营企业的区别以及家族企业的问题；后者主要探讨大股东持股比例变化以及控制权和现金流权分离程度的问题。

政治观认为，国有企业是为政治目的服务的。他们在投资时，会权衡企业盈利和国家利益之间的关系，并选择更加保守稳健的策略。因此，相比民营企业，国有企业会减少风险承担行为 （薛有志和刘鑫，2014；蔺琳和曾炎雪，2014）。在此基础上，一些学者研究了国有企业民营化的问题，Boubakri et al.（2013）发现在民营化初始的企业，存在国家持股会削弱企业风险承担的倾向。余明桂等（2013）研究发现国有企业的民营化会增加企业的风险承担水平。苏坤（2016）发现国有金字塔层级越长，国有企业风险承担水平越高。

一些学者研究了家族企业与风险承担的问题。对于家族企业来说，不仅要实现企业价值最大化，还要保证家族企业的延续性。而像技术创新这类风险性行为常被内部人员视为是对起延续性的威胁。与此同时，家族内部也存在代理冲突，如家族各分部之间的斗争，这类代理问题会加剧其董事会的冲突，使企业整体趋于短视。因此，家族股东的现金流权越高，企业风险承担水平越低（Paligorova，2010；Su and Lee，2013；闵亦杰等，2016）。

就大股东持股比例变化的影响而言，学者得出了多种结论。一些学者认为由于大股东享有大量的现金流权和控制权，其有足够的动机来监督管理层，从而降低了管理层占用公司资源和分流的行为，即大股东控制的激励效应。激励效应提高了企业风险承担水平（Nguyen，2011；Koerniadi等，2014）。 Faccio et al.（2011）进一步研究发现只有当大股东具有多元化投资时，大股东对风险承担才有激励效应。而另一些学者认为在我国企业“一股独大”的制度背景下，大股东与中小股东之间的冲突更为严重，大股东会利用其控制权追求私人利益，而忽视价值创造型的风险性项目，即壕沟效应（John et al.，2008）。

大股东控制权和现金流权的分离程度也是学者关注的重点。当大股东的两权分离程度较大时，他们可以通过较少的现金流权获得较大的控制权。这会导致大股东利用公司的自由现金流进行投资，提高公司的风险承担水平，并将投资失败的风险转嫁给中小股东。而随着两权分离度逐渐缩小，大股东与中小股东的利益趋于一致。大股东开始关注风险性项目的回报与损失，他们倾向于采取保守措施。因此，大股东的两权分离程度必须维持在一个合适的水平（薛有志和刘鑫，2014；刘鑫等，2014；朱卫东和许赛，2016）。

2、董事因素。董事会规模、独立董事比例和两职合一的问题是这一领域主要研究内容。一般董事会规模越大，企业风险承担水平越低 （Nakano and Nguyen，2012；Koerniadi et al.，2014；关伯明和邓荣霖，2015；苏坤，2016）。 根据社会心理学的群体决策理论，规模较大的群体，其意见是多元化的，需要耗费更多的沟通成本，这使得极端决策更难达成一致，高风险性项目更难被接受。独立董事比例越高，越能缓解代理问题。因此，在选择投资项目时，独立董事通常会支持利于企业长远发展的项目。部分研究发现独立董事的比例与企业风险承担水平呈显著正相关 （Su et al.，2013；关伯明和邓荣霖，2015），也有研究显示独立董事并不能影响企业风险承担（Ferrero et al.，2012；吴卫华等，2014）。当两职合一时，董事长可能为了维护私人收益，选择投资低风险的项目（Kim et al.，2011）。在国内研究中，解维敏和唐清泉（2013）及郑晓倩（2015）发现董事长与总经理两职合一与公司风险承担间的关系未能得到明确结论。

3、管理者因素。在管理者因素这方面，学者主要关注管理者特征和管理者激励。管理者特征又可细分为心理特征、管理者自主权和管理者异质性。

作为代理人,管理者在投资决策中可能为了追求私有利益而选择保守的投资策略，而过度自信可在一定程度上缓解代理问题，进而提高企业风险承担水平 （Baker and Wurgler，2011；余眀桂等，2013）。

在管理学领域，管理者在制定或执行战略过程中所具备的选择权。代理理论认为，随着管理者自主权力增大，其为了追求个人私利会选择保守的投资策略 （Kim and Buchanan，2008；崔胜凯等，2014）。与代理理论不同，战略选择理论却认为管理自主权使管理者会在组织中实施有意义的变革，提高风险承担水平（苏文兵等，2010；李海霞和王振山，2015）。

根据高层梯队理论，管理者之间是异质的，公司决策与管理者异质性密切相关。Malmendier et al.（2011）发现管理者年轻时的经历会影响企业决策，经历过在美国大萧条时期的管理者表现为风险规避，而曾入伍当兵的管理者则表现为风险偏好。Faccio et al.（2014）发现，女性CEO所在公司的风险承担水平较低。吕文栋等（2015）研究发现，企业风险承担中存在管理者效应，具体来说，企业管理层年龄与风险承担水平呈显著负相关；管理层男性比例和教育程度与企业风险承担呈显著正相关。刘鑫和薛有志（2016）发现CEO接班人年龄与CEO变更后公司风险承担水平反方向变化。

根据代理理论，管理者一般倾向于规避风险，选择保守的投资策略，因此，股东需要采取适当的激励措施，使管理者与股东的利益趋于一致。管理者激励可分为薪酬激励和晋升激励。学者们普遍认为货币薪酬激励的增加能提升高管承担风险的水平（李迎春，2012；张瑞君等，2010）。但也有学者认为管理层货币薪酬越高，企业的风险承担水平越低（石大林，2015）。相比现金薪酬激励，管理层持股会使管理者的利益与企业的联系更加紧密，这使得管理者倾向于选择低风险的项目（赵宇恒等，2012）。但是也有学者认为管理层持股会提高企业的风险承担水平（解维敏和唐清泉，2013；苏坤，2015）。 李小荣和张瑞君（2014）发现当产品市场竞争程度较高时，管理层持股和企业风险承担呈显著正相关，但是当持股比例超过某一临界值时，风险承担水平下降，即管理层持股与风险承担之间呈倒U型关系。股票期权可以增加管理层财富对股票风险的敏感性，进而提高企业风险承担水平 （Wright et al.，2007；Chen and Ma，2011）。此外，张洪辉（2016）发现晋升激励能够提高风险承担水平，但仅存在于民营企业当中。

四、企业风险承担的经济后果

企业风险承担具有重要的作用。从宏观层面来看，企业风险承担可以促进国家经济的持续增长，其一般是通过投资高风险项目实现的：一方面，高风险项目通常属于创新型项目，其能促进技术的进步；另一方面，高风险项目往往能够带来高额的回报，其能加快社会的资本积累。在两者的共同作用下，社会生产率将保持在较高水平，进而推动国家经济的发展。

从微观层面来看，企业风险承担行为改变了企业原有的绩效概率分布（Andersen，2008）。企业风险管理包括风险控制和风险承担两部分，其中企业风险承担使得企业绩效的期望值提高，实现期望绩效的概率提高。企业风险承担还会影响企业资本配置效率、企业绩效和企业决策。在资本配置效率方面，风险承担意味管理者充分识别和利用投资机会，进而提高企业的资本配置效率。John et al.（2008）发风险承担与企业资产增长率、销售收入增长率呈显著正相关。Faccio et al.（2016）认为企业风险承担有助于资本配置效率的提升。在企业绩效方面，其与风险承担关系未得到统一结论，一些学者认为风险承担可以提升企业价值（Kim and Lu ，2011；Nguyen，2011；余明桂，2013）。 Fiegenbaum（1990）的研究结果得到了相反的结论，但近年来这一结论然未得到最新实证研究的证明。此外，王阳和郑春艳（2012）与 Wang（2012）发现企业风险承担水平越高，说明企业经营行为的风险性较高，必将引起股价波动。在企业决策方面，Dong et al.（2010）与李文贵和余明桂（2012）发现风险承担水平和债务融资水平呈显著正相关。Djembissi（2011）和苏坤（2016）则发现企业风险承担水平与债务平均期限呈显著负相关。

图1　企业风险承担对企业绩效的影响

图2　企业风险承担研究框架

五、结语

通过以上文献回顾，本文形成图2的研究框架，由此得到以下结论：

第一，风险承担影响因素的研究有待进一步细化。目前针对其影响因素的研究较多，可分为外部环境和企业内部环境两部分。前者对大部分外部治理因素均有涉及，但还未有文献对商业银行、中介机构和产品市场等因素进行讨论；关于其他因素，国外文献已对各国之间文化差异影响进行了比较，但还未有文献对一国内不同省份环境差异影响进行研究。后者对企业特征和内部治理因素研究已较为全面，但现有文献研究内容不够细致，仍有许多细节问题值得深入探讨，如大股东特征和背景、董事会薪酬和背景，以及次级委员会等领域。

第二，风险承担经济后果研究领域值得挖掘。目前国内关于企业风险承担经济后果相关文献较少。宏观层面已基本达成共识，微观层面仅涉及企业绩效、资本配置效率和企业决策等方面，忽略了对外部利益相关者的影响。此外，企业风险承担的经济后果具有时滞性，对当期和后期的作用可能有所差异，现有文献也较少涉及此内容。

第三，结合我国制度背景研究企业风险承担。由于我国拥有特殊的制度背景，有许多国内特有的现象，影响因素和经济后果也会与国外有一定差距。因此，这一领域仍有许多新的问题值得探讨。■

[1]李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012，(12).

[2]李小荣，张瑞君.股权激励影响风险承担:代理成本还是风险规避?[J].会计研究，2014，(01).

[3]刘行，建蕾，梁娟.房价波动、抵押资产价值与企业风险承担[J].金融研究，2016，(03).

[4]吕文栋，刘巍，何威风.管理者异质性与企业风险承担[J].中国软科学，2015，(12).

[5]任志涛，雷瑞波.公私合作下政府部门信用风险传导机理分析[J].建筑经济，2017，（11）.

[6]苏坤.企业风险承担经济后果研究——基于债务期限结构的视角[J].现代管理科学，2016，(06).

[7]王振山，石大林.股权结构与公司风险承担间的动态关系——基于动态内生性的经验研究[J].金融经济学研究，2014，(03).

[8]余明桂，李文贵，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013，(01).

[9]张敏，童丽静，许浩然.社会网络与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2015，(11).

[10]朱玉杰，倪骁然.机构投资者持股与企业风险承担[J].投资研究，2014，(08).

[11]Arif S,Lee C M C.Aggregate Investment and Investor Sentiment[J].Review of Financial Studies,2014,27(11).

[12]Boubakri N,Cosset J C,Saffar W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking:Evidence from privatization[J].Journal of Financial Economics,2013,108(3).

[13]Dong Z,Wang C,Xie F.Do executive stock options induce excessive risk taking?[J].Journal of Banking&Finance,2010,34(10).

[14]Faccio M,Marchica M T,Mura R.CEO gender,corporate risk-taking,and the efficiency of capital allocation[J].Journal of Corporate Finance,2016,(39).

[15]Favara G,Gao J,Giannetti M.Uncertainty,Creditor Rights,and Firm Precautionary Behavior[J].Social Science Electronic Publishing,2017.

[16]Habib A,Hasan M M.Firm life cycle,corporate risk-taking and investor sentiment[J].Accounting&Finance,2015.

[17]John K,Yeung B.Corporate Governance and Risk-Taking[J].Journal of Finance,2008,63(4).

[18]Mclean R D,M Z.The Business Cycle,Investor Sentiment,and Costly External Finance[J].Journal of Finance,2014,69(3).