借贷、投资行为对家庭消费影响的动态分析*——基于现金流量模型的视角

朱文霞，胡　艳

(1.铜陵学院 金融学院，安徽 铜陵 244061；2.安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601)

随着住房改革的实施和金融市场的开放，我国居民在房屋持有率和金融资产持有率上逐年增加，对人们的生活方式和消费行为产生了巨大影响。目前家庭资产形成了以股票为代表的金融资产和以房车为代表的非金融资产，围绕着这些资产对我国消费的影响，学者们进行了深入探索[1]。目前国内外学者对资产与消费关系的研究体现在探索某一类资产的消费效应[2-3]，以及对两类资产的消费效应进行对比[4-5]，对于中国的研究往往表明房产对消费的促进作用明显大于金融资产[6-7]。金融市场的发达也带来了金融信贷的普及化，家庭在消费或投资支出时，更多考虑到利用借贷平滑家庭跨期支出。Bertaut等得出美国1998年负债已占到家庭总资产的15%左右[8]，国内学者也开始重视家庭负债[9]。目前国内外对信贷与消费的研究主要集中在：第一，负债与消费的关系。大量研究表明借贷能显著促进家庭消费的增长[10-12]。第二，对信贷约束的研究。中外学者都认同信贷约束对消费具有明显的抑制作用[13-15]。负债作为平滑家庭跨期消费的重要手段，对消费的促进作用却较少与资产一起被研究。且家庭的收入、支出和财富积累是动态的过程，应限定时间跨度，深入探究负债、资产对消费的动态影响效应。现阶段如何将动态的角度与资产、负债两个要素结合起来，成为了研究的难点。本文在前人研究的基础上，引入公司现金流量评价体系，根据公司现金流量表中经营活动、投资活动、筹资活动这三类，对家庭的各类活动进行划分，在获取相应的流量数据的基础上，探究两大类活动的消费效应。

一、家庭现金流量表构建

现金流量表是反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表，依据的是收付实现制。结合中国家庭金融调查(CHFS)的数据，制作中国家庭的现金流量表(见表1)。

表1　中国家庭现金流量表

对于以上现金流活动反映在CHFS(2011)中的说明①：

(一)经营活动现金流量

将工资、奖金、养老金等每月金额乘以12个月，得到全年的收入；农业生产活动具有很强的季节性，成果贮藏不易，一年的收入和支出都以现金的形式在当年发生；工商业项目，净利润作为现金净流量；租入和租出房屋的收入和支出计入经营活动；土地的出租、租入计入经营活动；车辆的出租、租入计入经营活动；消费自产农产品，不涉及现金流的变动；家庭不经常发生的收入和支出，如转移性收入、保险赔偿等，计入经营性活动现金流量；CHFS统计了家庭支出金额，使用的是年金额，应将月度金额换算为年支出。

(二)投资活动现金流量

房屋属于固定资产，房屋的获得所支出金额计入投资活动现金支出，房屋的出售、拆迁等属于投资活动现金流入②；土地是固定资产，土地的获得和土地被征收等属于投资活动的现金流量，数据中没有显示购买土地的问题，只有土地征收项目；汽车是固定资产，汽车的获得所支付的对价和费用属于投资活动现金流；活期存款等同于现金，所以此项目不影响现金流量；股票、债券、投资基金、期货、银行理财产品、外币资产、黄金、借出款等这些项目都属于投资活动，涉及的现金流变动计入投资活动的现金流量中。

(三)筹资活动现金流量

CHFS统计了生产经营活动(农、工商业)银行贷款，其中有银行贷款的家庭数为302户，60多户两笔以上，本文只考虑有年份统计的最大银行贷款，处理方法：贷款获得年份为2010年、2011年的，涉及“贷款获得”和“贷款本金和利息偿还”，之前年份的涉及“本金偿还和利息偿还”；生产经营活动其他渠道借款，没有统计贷款年份，假定年份与银行贷款相同，处理方法同上；房屋的银行贷款、其他渠道贷款年份与房屋获得年份相同，处理方法同上(注意多套房)；汽车银行贷款、其他渠道贷款，年份就是汽车获得年份(注意多辆汽车)；教育银行贷款、其他贷款，处理方法同上；信用卡借贷不予考虑。

综上分析，本文利用CHFS数据构造家庭现金流量表，得出家庭现金收支的三大部分——经营活动、投资活动和筹资活动，其中经营活动对应家庭的总消费支出，利用投资和筹资活动现金流，就可以分析动态的投资、负债行为对消费的影响。

二、数据来源、变量与统计描述

(一)数据与变量概述

本文的数据来源于中国家庭金融调查(CHFS，2011)，该数据涵盖了全国除藏、蒙、疆及港、澳、台地区外的25个省(市、自治区)，收集了8 438户样本。调查信息包括人口统计特征、主观态度、金融和非金融资产、负债和信贷约束、家庭收支、保障与保险状况等。考虑到数据缺失，删除缺失(异常)数据，剩余样本量为6 571户家庭。本文的关键被解释变量为家庭消费，采用现金流量表中经营活动现金流出量表示，所有变量的统计描述如表2所示。

表2　主要变量的描述统计分析 单位：万元(如无特殊说明)

注：投资行为和筹资行为也是主要解释变量，是下文分析的重点，此表没有列出它们的统计描述。

(二)现金流量表构造变量的分析

为了进一步分析家庭的投资活动和筹资活动，按照家庭总资产从低到高排列，平均分为5组，分别列出每个分组家庭投资行为和筹资行为(见表3和表4)。

表3　筹资活动现金流状况

1.筹资活动现金流量

表3列出的是按照现金流量表计算的家庭2011年筹资活动，是对家庭负债的动态描述。其中筹资活动流入(借贷行为)、流出(还款行为)和净流量都明显为正，说明我国家庭存在较多的借贷行为。随着家庭总资产的增加，房屋借贷在参与家庭数和金额上都有很大提升。在资产最高的第5组，房产和工商业筹资净流量异常高，说明高资产家庭更多地利用负债来增加经营收入和总资产，由此带来的家庭资产分层较为严重。在2011年的现金流量表中，没有出现用来购买金融资产的负债，所以表3中没有列出；另外，注意到教育负债是低资产家庭的最大负债之一，此项值随着家庭资产规模增加不断减少。

表4　投资活动现金流状况

注：存款活动中包括了银行存款与借出款。

2.投资活动现金流量

表4列出的是按照现金流量表计算的家庭2011年投资活动。投资活动的现金流入(资产与收益收回)和流出(投资支出)都显著为正，投资活动净流量为负，说明我国家庭有较多的投资活动。随着家庭总资产的增加，四类投资活动在参与率和总额上都明显增加，其中金融资产从第1组的4家到第5组的168家参与，但与其他资产相比，金额微乎其微。房屋投资活动仍然是家庭投资活动的主要支出项目，第5组中平均数额为81 461元，远远超过其他资产。从表中可以看出，只有金融资产的净现金流存在正值，其他三个项目都显著为负。

三、家庭现金流量实证分析

(一)筹资活动现金流量与经营活动现金流出的实证检验

利用现金流量模型，构建多元回归检验公式，其中因变量分别为家庭的经营活动现金流量(opeout)和家庭日常生活支出(livex)，自变量包括：筹资活动fin(包括现金流入finin、现金流出finout)、总资产(totalass)、总负债(totalliab)，本文还加入了交差相乘项：筹资活动流入项与投资活动流出项相乘(finin×invout)，用于考察借入资金进行投资对消费的影响，其他控制变量(Zi包括了表2中的所有控制变量)，其中β1、β2、β3、β4是我们关注的系数。

depva=β1fin+β2totalass+β3totalliab+

(1)

表5　筹资活动实证结果

注：本文使用的软件为stata12.0；受于篇幅限制，YES表示控制变量已控制；括号里的数值是p值，***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著；样本量为6 571。表5同。

1.动态现金流角度

筹资活动现金流入对于生活支出的影响的显著性不高，p值仅为0.881 9，考虑到目前越来越多的家庭利用负债的方式购买资产，本文加入交叉相乘项investout×finanin，对生活支出具有一定的抑制作用，影响系数为-0.000 2和-0.000 3。筹资活动现金流出对于日常生活支出的影响数值为0.026，有明显的促进作用。对于经营活动总支出，finanin和finanout的影响系数分别为0.020 2和0.120 5，具有明显的促进作用。我国大量研究虽然没直接分析负债现金流入对消费的影响，但是信贷约束会抑制消费这一结论从侧面反映了这一事实。

2.静态总资产和总负债角度

总资产增加对经营总支出和日常生活支出都有明显的促进作用。而总负债增加对于经营性支出的影响系数为-0.004 4，具有明显的抑制作用，但并没有对生活支出产生抑制作用。

(二)投资活动现金流量与经营活动现金流出的实证检验

沿用上述式(1)，分别将finin、finout换为投资活动inv现金流入(invin)和投资活动现金流出(invout)，其中β1、β2、β3、β4是我们关注的系数。

depva=β1inv+β2totalass+β3totalliab+

(2)

表6　投资活动实证结果

1.从动态的现金流角度

投资活动现金流出对家庭消费总支出(opeout)的影响系数为0.029 2、0.018 1，对生活中支出(livex)的影响系数为0.009，投资行为没有对消费产生挤出效应，反而具有明显的促进作用。投资活动流入代表了本金和收益的获得，对opeout的影响系数为0.116 7、0.071 5，对livex的影响系数为0.064 9，也说明了金融资产投资明显促进家庭消费支出，因为CHFS数据显示，家庭出售固定资产的情况很少，所以投资活动现金流入最主要的来源是金融资产(存款、股票等)。交叉相乘项invout×finin对生活支出的影响系数为-0.000 2和-0.000 6，表明利用负债去投资的行为会减少家庭生活支出。

2.从静态的资产负债角度

总资产的增加对于家庭总支出具有明显的促进作用，总负债对于总支出的影响显著性程度不高。

(三)借贷、投资影响消费的机制——对净资产和主观态度的影响

本文假设现金流活动会通过两种途径影响到居民消费：一是客观角度，通过促进家庭净资产(netass)的增加，进而影响支出；二是主观角度，投资和筹资活动的存在会影响到居民对于经济状况的认识和对自身家庭的主观感受(psych)，进而影响支出。一般来说，净资产越多，家庭支出越多；风险偏好越高、对经济形势的预期越好、自我幸福感越强，则家庭支出越多。建立计量模型如下进行分析，其中β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7是关注的系数。

depva=β1invin+β2invout+β3finin+β4finout+

(3)

1.筹资活动

筹资活动流入对于净资产增加的影响系数为-0.087 2，短期内筹资增加意味着负债水平的增加，会导致净资产的减少。筹资现金流入对于家庭心理状态的影响为0.001 2，说明短期内负债水平的提高并没有恶化家庭的心理状态。交叉相乘项对心理状况的作用系数为负，本文解释为负债现金流入为家庭运营提供了有利支持，提升了家庭成员的幸福指数，但负债在身使得人们不得不谨慎对待，这也印证了上述内容中交叉相乘项对生活类支出的反向作用。筹资活动现金流出对于净资产增加的影响系数为2.784 4，在1%的统计水平下显著，债务偿还活动一方面降低了总债务水平，另一方面，伴随着借贷买入资产的升值，总资产水平逐渐有了提升。筹资活动流出对家庭心理状况的提升也有一定的促进作用。筹资净流量对于净资产的影响不显著，对于家庭心理状态提升，有显著的促进作用。

表7　对家庭影响的再检验

2.投资活动

投资活动现金流入和现金流出对于净资产的提升的影响系数为1.778 3和1.012 9，投资活动现金净流量(投资活动现金流入-投资活动现金流出)对于净资产的影响系数为-1.040 9，并且在1%的统计水平上显著，说明随着现金净流量的增加，净资产总量减少。投资支出的发生都是在购建新的资产中产生的，增加财产价值；投资收入的发生伴随着收益的收回，也是资产价值的提升。结合投资活动流量内部结构的分析，净现金流量的财富效应为负，从侧面反映了投资支出(房产为主)带来的资产增加值大于投资收回(金融资产为主)带来的资产增加值。投资活动现金流出和投资活动现金流入对家庭心理状态的改善的影响系数为0.003 6和0.000 8，投资活动现金净流入对于家庭心理状况的影响不显著。

四、结论

现有家庭消费研究多从资产因素入手，较少的研究将负债与资产相结合，且分析都属于静态分析，从动态角度出发的分析极少。为了综合资产与负债、静态与动态，本文引入家庭现金流量表的概念，构建实证分析动态资产负债活动对家庭消费的影响的良好基础，这在理论和实践上均有很大的意义。

通过对家庭现金流量的统计描述和对家庭消费影响的实证分析，可以看出：第一，随着家庭总资产的增加，金融市场的参与率和参与金额不断上升，但规模过小，房产等固定资产仍然占据主导地位。第二，筹资活动明显促进家庭消费，筹资活动的流入和流出往往伴随着家庭资产的购置或者项目的开始，这有利于提升家庭的客观生活状况和主观心理感受，但静态总负债的增加对于支出具有反向作用，说明短期筹资活动如果长期不能归还，积累成长期负债，反而会抑制家庭支出。第三，投资与消费非挤压关系，伴随着各类资产价格的上涨，非金融和金融两大类资产的构建和收益收回，都能带来家庭净资产的增加，显著促进家庭消费，但目前家庭对金融资产的投资主要是闲余资金的运用，金额少，对于消费的影响小，不及房产。第四，家庭消费中“生活类支出”受到借贷的影响较小，甚至利用负债去投资的行为(交叉相乘项)会减少家庭生活支出，所以在拉动消费上，应将着力点放在需求弹性更大的支出上，引导家庭消费结构的优化转型，才能更好地实现消费型经济。

注释：

① CHFS每两年进行一次，目前已有2011年、2013年和2015年数据，但是只有2011年数据对外公开。本文使用的是CHFS(2011)数据，有一些项目的年份有一些出入，后续内容中会详细叙述；这些活动与CHFS中的问题相对应，由于涉及的项目众多，就不将CHFS中对应的编号一一列举出来。

② 由于CHFS的调查是在2010年、2011年中进行的，所以2011年的投资活动可能没有包括一整年的数据，另外，一年当中存在房屋购买活动、投资金融资产活动、借贷活动的家庭数据较少，所以本文将一些投资、筹资活动限定在2010年、2011年。土地、汽车、金融资产、借贷等项目也是2010年和2011年。

③ 对CHFS的被调查者风险态度赋值：1.不愿意承担任何风险。2.略低风险、略低回报。3.平均风险、平均回报。4.略高风险、略高回报。5.高风险、高回报。对未来预期赋值：5.非常好。4.较好。3.几乎不变。2.较差。1.非常差。对幸福状况赋值：5.非常幸福。4.幸福。3.一般。2.不幸福。1.非常不幸福。家庭心理状况，取这三个变量的算术平均值。

④ CHFS中家庭资产包括金融与非金融资产，金融资产有银行存款、股票、基金、债券、黄金、理财产品、借出款、保险账户余额、现金，非金融资产有住房资产、工商业资产、土地、农业机械及农产品、汽车、耐用品；家庭负债有住房、工商业、农业、汽车、教育与其他负债。

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