再论破产重整程序中的债转股问题——兼对韩长印教授文章的回应

●王欣新

在国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《降杠杆意见》）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《债转股意见》）之后，国家发改委等七部委又发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称《债转股通知》），市场化债转股成为企业“去杠杆、降成本、促改革、推转型”的重要手段。在目前的实践中主动、积极进行的债转股，主要还是对常态下即正常经营企业乃至优质企业的债转股。同时，该通知也规定，债转股实施机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型的债权，包括银行不良类贷款即风险分类中的次级、可疑、损失类贷款。而对不良贷款的债转股，必然会涉及非常态即处于债务困境的企业，尤其是进入破产重整程序中的企业。据此，市场化债转股的有关规定及其基本原则，同样也应当适用于破产重整程序。但是，目前对于破产重整程序中的债转股，债权人更多的还只是被动、消极地接受，在债转股的操作中也缺乏明确的规则以保护债权人的权益。如果在各方利益冲突最为严重、实务情况最为复杂、最难处理的企业重整程序中，对不良贷款的市场化债转股都能够正确、顺利地实施，能够建立起公平、公正的规则保障各方当事人的权益，我国企业的市场化债转股便可以在法治原则下规范、常态地顺利实施。所以，认真研究破产重整程序中的债转股，具有重要的法律和现实意义。

笔者在《中国人民大学学报》2017年第 2期发表了题为《论企业重整中的商业银行债转股》的文章，指出企业重整程序中的债转股具有债务清偿和债权出资的双重法律性质，应当同时受破产法和公司法的调整；由于其不是单纯的债务清偿行为，而是将转股人的债权以出资的方式转为了权利与义务性质完全不同的股权，所以必须贯彻自愿原则，不能适用债权人会议多数决的强迫原则，法院也不能以强制批准重整计划草案的方式迫使拟转股人中的反对者实施债转股。韩长印教授在《法学》2017第11期上发表了《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》（下称“韩文”）一文，反对笔者上述论文以及相关文章中的观点，提出商榷。鉴于“韩文”对债转股以及笔者的观点存在一些误读，而且其观点和实务分析也颇有待商榷之处，故本文在进一步研究债转股问题的同时一并对其作出澄清与回应，希望能够为读者提供考虑问题的不同思路与观点。

一、债转股中基本概念的澄清

在国务院及有关部门发布的文件中，确立了债转股的基本原则。《降杠杆意见》中指出，降杠杆要强调市场化、法治化的原则，由债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主协商确定各类交易的价格与条件并自担风险、自享收益，尤其要注重保护债权人等当事人的合法权益。针对降杠杆中最为重要的措施——债转股，《债转股意见》指出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股。本文首先明确涉及债转股的几个基础概念，然后在共通的平台和语境下进一步探讨问题。

（一）债转股与债转股具体实施方式的区别

债转股与债转股的具体实施方式本是不同的概念，是目的与方法的关系，但在理论上与实践中却存在将两者混淆的现象，最为典型的是将债转股的某一种具体实施方式混同于债转股本身。由于人们对市场化债转股的集中关注主要是在近期国务院前述文件发布之后，所以在这方面已经发表的论文较少，而其中最有代表性的便是“韩文”，故在此以其为对照作出澄清与解释，同时也回应其商榷。

首先需要澄清的是，笔者一贯主张在重整程序中可以根据企业具体情况实施债转股，以达到“企业资产负债率降低，利息费用支出减少，将短期贷款变化为长期投资，降低资金压力”〔1〕王欣新、徐阳光：《上市公司重整的法律制度研究》，《法学杂志》2007年第3期。的目的，保障企业重整挽救成功，但同时也坚决反对违背市场化自愿原则的强迫债转股实施方式。笔者从未在任何文章或讲演中反对过在重整程序中实施债转股，包括商业银行的债转股，更没有对债转股的合法性提出过异议。为避免误解，笔者在文章中一再指出，反对强迫债转股的错误方式，“并不意味着在重整程序中我们不能使用债转股作为企业挽救工具”。〔2〕王欣新：《论企业重整中的商业银行债转股》，《中国人民大学学报》2017年第2期。笔者反对以债权人会议多数决的方式、以法院强制批准重整计划的方式在转股债权人不同意的情况下强迫进行债转股，然而包括韩教授在内的部分读者将上述违背债权人意愿的强迫债转股视为进行债转股的唯一方式，而且在概念上将债转股的实施方式混同于债转股本身。

以何种方式实施债转股，是按照国务院文件中强调的市场化自愿原则，还是采取债权人会议多数决乃至法院强制批准重整计划草案的强迫手段，属于债转股的具体实施方法，与债转股本身不是同一层次的问题。采取债转股的重整措施，其目的显然是要做正确的事情以挽救企业，但关键是怎么把正确的事做正确。目的的正当性并不能说明手段的正当性，正如打击刑事犯罪的正当性不能解释为刑讯逼供的正当性，错误的方法是达不到正确目的的。反对以错误方法进行债转股与反对债转股是不能划等号的，这在逻辑上属于混淆概念。所以，“韩文”所谓“理论界对‘债转股’自身的合法性存在争议”的情况，笔者以为事实上是不存在的，真正争议的不是债转股自身的合法性，而是非市场化、强迫债转股的实施方法有没有合法性。为此，要研究债转股，就必须区分债转股和债转股的实施方法，否则就没有在同一概念下讨论问题的基础。

此外，债转股的概念原则上是涵盖所有债权的（除国家另有规定者），笔者在债转股问题上的观点也同样适用于所有债权，与转股债权是否是银行债权没有关系，文章之所以以商业银行债转股为论述的对象，仅仅是因为实践中其发生的问题最为突出。所以对“韩文”在债转股中“不应基于银行债权与非银行债权、信贷债权与交易债权等因素而区别对待”的观点，笔者本无异议。但双方的争议不是银行或其他债权能否进行债转股、应否区别对待，而是在债权人不同意债转股时，债权人会议能否以多数决强迫其将债权转为股权。所以“韩文”对银行债转股可行性所做的分析与争议问题完全没有关系，是否允许银行债转股（这点根本不存在争议）与能否违背债权人自愿原则强迫债转股是两个不同的问题，对前一问题做再多的肯定论证也不能说明后一问题的合法性与合理性。“韩文”中为解决债转股风险提出了一些预防性变通措施，但根据其解释无一不是建立在自愿协商基础上的，而在实践中能够自愿协商解决的根本就不是问题，关键是自愿协商不成时怎么办。此外，即使对强迫债转股的后遗症和矛盾可以采取措施予以某种程度的缓解或淡化，也不能表明强迫债转股本身就是正确的。因为这些问题往往就是强迫债转股造成的，只要制止强迫债转股就可以彻底解决问题。

（二）债权人会议对债转股实施表决的两个层次

重整程序中债权人会议与债转股有关的表决，涉及两个不同层次的问题。第一个层次是表决事项即债转股方案设计的合法性，属于表决的实体性问题。笔者主张，未设置体现自愿原则的现金清偿等选择权并经其同意转股，转股债权人既不受债权人会议少数服从多数表决原则的限制，也不受法院强制批准包含有债转股内容的重整计划草案的裁定的限制，〔3〕同前注〔2〕，王欣新文。反对利用多数决原则或强制批准权力强迫进行债转股。债权人自愿同意的方式，在实践中大多表现为在债转股实施方案中为债权人设置现金清偿等选择权，或事先各方协商一致取得书面同意，当然也不排除其他取得债权人同意的方式。第二个层次是在解决了自愿债转股后，债权人会议对整体重整计划草案的表决，这是表决的程序性问题。即使债转股方案得到每一个拟转股债权人的同意，也并不表明含有该方案的整体重整计划草案就可自动获得债权人会议通过，仍然需要在债权人会议上进行表决，需要法院的批准，这是任何重整计划草案无论其有无债转股设计都必经的法定程序。债权人会议就整体重整计划草案的表决当然要适用少数服从多数原则，这从无人反对，因为这时通过多数决原则决定的已不再是含有强迫债转股内容的重整计划草案。这两种表决的性质和意义是不同的。前者的表决，是在错误实体方案基础上对多数决的滥用，所以要予以反对。而后者的表决，是对所有重整计划草案普遍适用的正常法定程序，根本不存在反对问题。对程序性问题的肯定，不能代表对实体性问题合法性的认可。对这两种情况要区分清楚，如果将强迫债转股的违法内容植入对重整计划草案的正常表决程序，就难免会得出反对以“多数决规则实施债转股”，将导致企业重整无法进行的错误结论。〔4〕参见韩长印：《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》，《法学》2017年第11期。所以细究起来，“韩文”提出的“商业银行的债权能否在破产重整程序中通过破产法上的表决规则进行债转股”、“在重整程序中能否通过法定的多数决规则实施债转股”〔5〕同上注。的命题本身就是含混不清、不能成立的，混淆了强迫债转股的非法实体内容与重整程序中债权人会议的正常表决程序。

此外，法院也是不能强制批准含有债权人不同意的债转股方案的重整计划的。首先，作为整体性概念而言，笔者从不反对法院行使法律规定的强制批准重整计划的权力，至于慎用不慎用则属于操作层面的问题，与可否行使权力是两回事。其次，笔者反对法院强制批准含有转股债权人不同意的债转股方案的重整计划，反对的不是法院有强制批准重整计划的权力，而是反对借助批准权力强迫实施债转股，这两者不容混淆。所以，如果拟转股债权人全部同意债转股，即使有其他组别未表决通过，就重整计划中的债转股事项而言，也是可以强制批准的（不考虑其他事项能否批准）。〔6〕在此需注意的是，法院在强制批准重整计划时是否适用“绝对顺位规则”，将原股东的股权调整为零，并不能表明强迫债转股是否具有合法性，这两者是不具有关联关系的两回事，不应混淆。

（三）上市公司以股票清偿债务与债转股的关系

“上市公司的股票是可以上市流通的证券，随时可出售变现，所以其债转股与一般公司还有一定区别，它属于用流通证券清偿债务，而不单纯是债转股，或者说主要属性不在于债转股”。〔7〕同前注〔2〕，王欣新文。由于上市公司的股票有充分流通的交易市场可以随时出售变现，退出机制畅通，其清偿债务的效用与现金清偿基本相同。所以上市公司以股票清偿债务的基本法律属性，虽然具有债转股的外观，但并不是实质意义上的债转股，体现不出众多非上市公司债转股存在的各种市场风险和利益矛盾，适用的原则和程序均有区别。其实当股票可以及时变价为现金时，是否设置现金选择权就没有什么实质性意义了，〔8〕但管理人在此种情况下反而往往设置现金选择权，或许是因为以股票清偿的债转股确实对债权人有利，不会受到实质性反对，且极少数反对者对债转股的实施也没有什么影响，所以不妨作出公正的姿态。故在目前对债转股的实务分析中不具有典型意义。而“韩文”谈及债转股的普遍性适用时，引以为据的基本上都是上市公司的债转股，无论是案例还是数据，并且在分析代物清偿问题时也是如此，而对非上市公司债转股的案例以及其中存在的各种难题甚少提及。由于“韩文”谈及债转股时实际所指的对象（至少是大多数对象），恰恰是笔者已经基本排除在债转股概念之外的无实践意义的非典型样本，扭曲了对争议问题逻辑分析的实践基础，由此也造成双方在结论上的差异。这也是需要澄清的一点。

债转股除了将债权通过增资转为新股权的增量债转股外，还存在将原股东持有的部分或全部股权无偿划转，用于对债权人清偿的存量债转股方式。〔9〕同前注〔2〕，王欣新文。无论哪种方式的债转股，都应当贯彻转股人自愿原则。尤其是上市公司的重整，目前实践中大多采用存量债转股方式。因为这种方式能够保留并充分利用已发行流通股份的价值，而且只需进行股东的变更登记，无需履行股票发行的核准、注册资本变更等手续，较为简化。但是，由于存量债转股同样要核减转股债权人对公司的债权，进而使公司的资产增加、资本充实，所以其不是新老股东间与公司无关的简单股权转让行为，实质上仍然是对公司的增资行为，只不过不再进行注册资本名义数额的变更。

根据“韩文”注释1中作为债转股典型分析所引用的资料，“截至 2016年5月31 日，在47 家上市公司中，有21 家公司采用了‘债转股’方式进行偿债，占全部上市公司的 44.68%”。“在偿债的股份来源上，存在出资人直接让渡股份抵债、资本公积金转增后的股份让渡抵债、缩股等多种方式。其中*ST宝硕等 14 家公司采取出资人直接让渡股份抵债的方式；*ST北生、*ST凤凰 2家公司仅采取资本公积金转增后的股份让渡抵债的方式；*ST科健等 4家公司同时采取了出资人直接让渡股份抵债、资本公积金转增后的股份让渡抵债的方式；*ST华源采取了先缩股再由出资人让渡股份抵债的方式”。这些上市公司的债转股案例，除涉及资本公积金转增的部分外，基本上都是采取存量债转股方式，由债务关系外的第三人——债务人的股东无偿让渡股份代替债务人清偿债务。尽管其中可能体现着“对其他利害关系人在债务人企业中的利益关系重新所作的一揽子调整和更新的契约组合”，〔10〕同前注〔4〕，韩长印文。但与非上市公司债转股的典型方式相比，无论在实施主体、适用原则还是操作方式上都存在重大区别。《企业破产法》第108条允许第三人代为清偿债务。〔11〕《企业破产法》第108条规定：“破产宣告前，有下列情形之一的，人民法院应当裁定终结破产程序，并予以公告：（一）第三人为债务人提供足额担保或者为债务人清偿全部到期债务的；（二）债务人已清偿全部到期债务的。”第三人如以现金代偿无需债权人同意，以流通股票代为清偿因与现金效果类同，对债权人的利益无不利影响，征求债权人同意的实质意义不大，但非现金方式的替代清偿就应当取得债权人的同意。

在此，还要澄清债转股与以债务人（或第三人）的股权资产清偿债务的区别。债转股是将债权人对债务人的债权增资转为或通过原股东的无偿让渡转为对债务人的股份，债与股的主体是同一的。〔12〕原国家工商行政管理总局2011年11月23日公布的《公司债权转股权登记管理办法》第2条规定，债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。这一规定未将通过原股东的无偿转让股份间接实现债转股的方式包括在内。而将债务人（或第三人）享有的对其他企业的股权向债权人清偿（往往是因为难以变现），包括将质押担保的股权向担保债权人清偿，其性质是仅以股权转让方式进行的一种破产清偿（包括第三人代偿），不是债转股。虽然债权人的债权在获得清偿之后，从持有权利的性质看也是股权，但往往不是对债务人的股权，而是其他企业的股权。“韩文”对《商业银行法》第42、43条规定分析中提及的“债转股”，相当一部分是属于这种情况。此外，不绝对排除存在股东以其持有的债务人股权为债务人担保而形成类似债转股之外观的情况，但通常银行是不接受此种担保的（上市公司可能例外）。因为其存在清偿能力相互冲减的问题，在债务人丧失清偿能力的情况下，其股权也是没有价值的，起不到担保效果。所以，《商业银行法》中规定的股权被动持有，虽然具有一些与债转股相似的外观，但实质只是一种单纯的清偿行为〔13〕这种以质押股权对担保债权人进行的清偿与债转股是不同的。因担保债权人享有对担保物的优先受偿权，所以在重整程序中通常是不会接受债转股的。实践中债转股的转股债权一般都是无担保债权，是要根据模拟清偿比例折价转股的，而担保债权的清偿则是在质押股权范围内的全额清偿。此外，第三人以股权质押为债务人担保，对该质押股权的执行属于第三人代为清偿，而不是债转股。，其内在机制与《债转股意见》所规定的具有降低资产负债率和企业挽救性质的债转股非属同类，不是我们所探讨意义上的债转股，不能相互混淆。〔14〕同前注〔2〕，王欣新文。

二、债转股应否受《公司法》、《破产法》双重调整

债转股具有债务清偿和债权出资的双重属性。债转股中“债”的关系主要受破产法调整，而“股”的关系则主要受公司法调整。不同性质的法律关系需要不同的法律调整，而这两种法律关系在企业的破产重整程序中，通过债转股的方式交融相汇，并在重整案件中一并处理。因债转股是在破产重整程序中进行，所以对其应受破产法调整无人异议，但对其应否受《公司法》调整则存在不同观点。

有的学者提出债转股性质为“代物清偿”或“专为清偿”等观点，反对债转股具有股权投资性质、应受公司法调整。以具有代表性的“韩文”为例，虽其对债转股应否受《公司法》及相关规定调整没有明确的正面答复，但认为，“债转股看似具有将债权转换为股权的投资属性，但与其说是通过债权转股权实现的一种投资，毋宁说是债务人在违约后实施的一种代物清偿或者‘专为清偿’”；“无论是代物清偿还是专为清偿，其属性都明显有别于其‘进行股权投资’的性质”，等等。〔15〕同前注〔4〕，韩长印文。显然，“韩文”对债转股具有债权出资属性是持否定态度的。而对债转股具有债权出资属性的否定，必然会否认《公司法》对其的调整。但是，债转股在法律上的最终实现，必须履行公司法上的增资登记及（或）股东变更等程序，并相应减少公司的负债，而这些行为的法律性质显然属于公司法规制的出资行为，这是无法否认也无法回避的。转股债权人即使在债转股实施完成后仍在公司法上负有后续义务，特别是不得抽逃出资、减资需遵循法定程序以及履行其他有关资本充实义务，完成债转股的债务人企业对外与其他民事主体的交易等民事活动也是必须遵循公司法上述规则的。否认债转股受公司法规制，必然会影响对与重整企业交易第三人的权益和市场交易安全的保护。

“韩文”反对债转股受《公司法》调整观点的不合理之处，集中表现在其关于重整计划执行失败转入清算程序后，已经实现债转股的原债权还要恢复其债权性质上。“韩文”中多处强调，“在重整程序转入破产清算后，债转股并不会转换为劣后于普通债权的股权而在清算程序中劣后受偿”，“在重整计划的执行宣告失败，重整执行程序转入破产清算程序之后，债转股的债权还是要恢复原状而不受让步承诺的约束，并非在转入清算程序之后将债转股的债权实际当作股权对待，这与以债权作为投资方式语境下权利属性的永久转变并不相同。如果完全从公司法的视角将其认定为永久性的股权出资，则会抹杀债转股作为重整程序中的‘代物清偿’之首要属性，也会与代物清偿的瑕疵担保责任相背离。”〔16〕同上注。这是“韩文”认为债转股不损害债权人权益、可以违背转股债权人意愿强迫进行的主要理由，但是这一结论不仅在法律上不能成立，在实践中更是危害严重。

首先，从“韩文”强调的破产法角度分析，这种主张是不能成立的。《企业破产法》第93条第1、2款规定：“债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力”。但是，法院裁定终止重整计划的执行、宣告债务人破产，绝不是对原有的全部债权都完全恢复原状。该条第3款明确规定：“债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权”。需特别指出的是，以债转股方式向债权人所做的清偿，在履行股权变更登记的法律手续后，代物清偿就已经履行完毕，该债权属于已经完成清偿的债权。而《企业破产法》的上述规定只允许“债权未受清偿的部分作为破产债权”，作为执行重整计划已经完全实现受偿的债转股清偿仍然是有效的，根本不属于可以继续作为或自动恢复为破产债权的范围。如果已经完成股权变更登记的转股债权还不能算是清偿完毕的债权，那么有债转股方案的重整计划就永远不可能执行完毕了。

其次，从“韩文”所忽视与反对的公司法角度分析，其不当之处就更加明显了。债转股行为的完成与对外法律效力的产生，以公司的股东与股权的变更经过工商登记对外公示为标志。如果在债转股完成股权变更登记之前，重整计划就已经因执行失败而转入破产清算程序，债权人由于尚未完成债转股的法定手续，转股的清偿行为尚未生效，当然只能以债权人的身份继续参加清算程序。不过这并不是所谓股权转回了债权，而是因为原来的债权根本就还没有转为股权，其性质本就是债权。如果在债转股的股权经过工商变更登记公示之后，债权就确定性、永久地转为了股权（至于以后可能发生的转让、回购等操作也是建立在权利性质为股权的基础上）。《公司法》第3条第2款规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”在债转股中，股东认缴或认购的出资额是以债务免除的出资形式在转股完成工商变更登记手续时实际缴纳的，所以必须以此对公司承担责任。根据2013年原国家工商行政管理总局公布的《公司注册资本登记管理规定》第7条规定：“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：……（三）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。……债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”这时，如果想将债权从已经增加的注册资本或者用于转换的存量资本中撤回，则属于公司减少注册资本，必须按照《公司法》的规定进行，〔17〕《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。” 《公司登记管理条例》第31条规定：“公司减少注册资本的，应当自公告之日起45日后申请变更登记，并应当提交公司在报纸上登载公司减少注册资本公告的有关证明和公司债务清偿或者债务担保情况的说明。”而在公司已经丧失清偿能力的重整程序中是不允许再进行实质性减资、抽逃资产的。

《公司法》第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”在以现金方式出资时，需要防范的主要是股东通过虚构债权债务关系或利用关联交易等方式抽逃出资。而债转股的出资是以消减债务人公司对外负债的方式缴纳的，所以债转股股东对公司承担的出资责任首先就是不得以恢复债权、消灭股权的方式抽逃出资。因为在第三人与已经实现债转股的公司进行交易时，对因债转股形成的资本以及公司债务的相应减少产生了合理的信赖，相信公司的资产可以作为交易的清偿保障，相信该项债转股的投资未经公司法上的法律程序是不会被减资、被抽逃的，而公司的对外负债数额也是可以信赖的，是不会出现股东的股权“基因突变”而转换为对公司的债权的。这是市场交易中公司的信用基础，是交易安全最基本的保障。

实践中，重整计划中的债转股方案因不再涉及清偿能力通常会履行在先，而债权的清偿往往是分期的，且执行期较长，很可能在债权转为股权数年后，债务人因对其他债权无力执行重整清偿计划而又转入破产清算程序，这时是绝对不能以所谓股权代物清偿合同解除或失效作为恢复原债权理由的。如果债转股不是重整计划批准生效后与公司交易的当事人可以信赖的“永久性的股权出资”，而是在股权登记变更后、重整计划执行失败时可以随时撤资，甚至转换成此前与公司进行交易的第三人所不知道的对公司的巨额债权，这符合公司法的资本维持原则吗，与对债权人的欺诈逃债行为又有何区别，重整企业的信用何在？目前重整企业已经因现有法律制度供给不足而在社会各方面陷于信用难以恢复的困境，在各方人士想尽各种办法解决问题之时，如果实施如此毁灭重整企业交易信用的主张，那可真是要彻底置重整企业于死地了。

此外，在债转股行为生效之后，企业因重整计划执行失败而发生破产的情况，也不属于“韩文”主张的股权代物清偿瑕疵担保责任。股权瑕疵或曰出资瑕疵，主要是因在公司设立或增资时股东未出资、出资上存在权利瑕疵或者义务负担、出资不实（如出资价额显著低于章程所定价额、不办理产权变更和财产交付手续等），以及在公司设立后股东抽逃出资等原因造成。〔18〕详见《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》。也就是说，瑕疵股权是指股权本身存在各种出资瑕疵。股权代物清偿的瑕疵责任，则是指在以股权清偿债权的过程中，由于转让的股权存在出资瑕疵或股权转让的程序存在瑕疵而产生的违约责任承担。在上述情况下，股权受让方可以主张股权转让协议无效或请求撤销从而恢复原状，或者请求赔偿损失。此外，广义的股权瑕疵转让责任还包括对第三人的责任，如公司、其他股东或债权人起诉股权转让双方，要求双方补足出资、消除股权瑕疵等，不过此类问题在债转股中通常是不存在的。而在转让的股权本身没有瑕疵、转让过程不存在瑕疵的情况下，在债转股行为发生法律效力之后，重整企业的破产纯属股东持有股权应当承担的市场风险，根本就不是股权代物清偿的瑕疵。如果债权人接受了股权代物清偿，因此后持股企业破产就可以主张所转换的股权本身存在瑕疵而要求恢复为债权，那么任何股权的代物清偿都将难以进行，而公司的资本维持、交易第三人的信赖利益保护、诚实信用原则也将被破坏殆尽。即使转让当事人之间存在破产责任的某些特别约定，这也不是所谓股权代物清偿瑕疵担保责任，而是在债转股完成后对企业市场风险承担的约定。而且如果债转股中真的存在股权代物清偿的瑕疵，其担保责任的追究，因为涉及对交易第三人及善意债权人合法利益（如信赖利益）的保护、对市场交易秩序的维护，也是不能采用撤回出资、恢复债权原状之方法的，而只能是追究违约赔偿责任。而在违约的债务人已经破产的情况下，即使追究违约责任也难以挽回债权人的损失。

“韩文”将债转股视为“专为清偿”，并藉此主张在重整计划执行失败时恢复债权的观点也是不能成立的。根据“韩文”的引用，专为清偿是指债务人虽然交付了不同于原定给付的他种给付，但原债权并不因此当然消灭，仅仅是债权人首先努力以他种给付实现自己的债权。但在实现未果时，债权人仍有权请求债务人清偿原债权。〔19〕参见崔建远：《合同法总论》中卷，中国人民大学出版社2012年版，第 34 页。转引自前注〔4〕，韩长印文。据此，构成“专为清偿”，首先要求清偿的他种给付应当是由债务人交付的，而不是第三人如股东交付的；其次，债权人有权请求债务人清偿原债权的前提是他种给付实现债权未果。而债转股的债权清偿实现未果，是指债权未能通过工商变更登记转变为股权。当债权经过工商变更登记转为股权之后，就当事人约定的以股权清偿债权而言，是已经充分实现的清偿，“专为清偿”已经完成，债权已经消灭。这时原债权人是没有任何理由再要求返回原状、清偿原债权的。至于在实现债转股后，转股之企业是否因对重整计划的其他内容无法执行，或者是在重整计划执行完毕后因其他原因而进入破产清算程序，与“专为清偿”无关，已经转为股东的债权人是无权再要求恢复并清偿原债权的，公司破产风险是股东必须自行承担的市场风险。所以，“韩文”在重整计划执行失败时将已转换的股权恢复为债权的主张，无论是在法律上还是实践中都是无法成立的。

三、债转股应否受债权人会议少数服从多数表决的限制

不同意债转股的债权人应否受债权人会议少数服从多数表决的限制（包括法院强制批准重整计划草案裁定的限制），是债转股中至关重要、必须明确解决的一个问题，也是笔者与韩长印教授等争议的焦点。“韩文”认为，在破产这一概括执行程序中，“每一个体债权人的意愿并不需要都给予尊重；相关权利的代物清偿（即债转股，笔者注）在逻辑上也未必需要得到每一个体债权人的完全同意”，所以不同意债转股的债权人也必须受债权人会议少数服从多数表决的限制；而笔者关于债转股是不受重整程序债权人会议少数服从多数集体表决效力限制、应由债权人在个体基础上自愿行使权利的观点，“明显忽略了破产程序的概括程序属性，否定了破产程序所独有的多数决规则，将导致破产法的破产预防功能和债权的集体保障功能虚置，有害于破产法的顺利实施和重整程序的有效运用。”〔20〕同前注〔4〕，韩长印文。下面对此问题进行分析，并回应“韩文”的观点与商榷。

（一）债转股与债权人会议多数决的关系

笔者认为，破产程序的“总括执行”（又称概括执行或集体执行），应当是指以债务人自己的财产对债权的集体执行。从债务清偿即集体执行的角度讲，破产程序中债权人会议表决的人数与债权额双重多数决原则，只能适用于在债务人所有的财产范围内对其债权清偿事项的调整，即可以通过减少清偿比例、延长清偿时间、改变清偿方式等对债权的清偿事项进行符合实际情况的调整。〔21〕企业重整中不涉及债务清偿事项的股东权益调整问题，如股东表决组的设立、表决等，不在此范围内，而且重整程序中股东组的表决也不是适用破产法的表决方式，而是适用公司法的表决方式。“韩文”提出的“破产程序的概括属性决定了破产程序中的任何事项，包括重整债权的清偿期限、清偿比例、清偿方式以及清算程序中的财产变价方案、分配方案等，均需按照多数决规则形成债权人或者利害关系人的集体意思”，如果将涉及的范围限定于债务人所有的财产与单纯的债务清偿行为，且不侵害债权人破产法下的法定权利，这一观点是可能成立的。但债转股是以债务人企业的股权进行清偿，股权显然不属于债务人企业自己所有的财产，而是其股东的财产，无论是从存量债转股还是增量债转股的角度看，这都超出了破产程序集体执行的财产范围。此外，债转股还具有债权出资（增资）的性质，不是单纯的债务清偿行为，而主要是重整企业的债权人与新投资人（如有）以及原股东（如其股权未被清零）之间的自愿交易，应当遵守公司法的各项规则。所以债转股并不属于破产程序概括执行的范围，不能适用债权人会议多数决的原则。

债转股使转股债权人的权利发生法律性质上的转换，这也使其不能再适用债权人会议多数决原则。破产程序中以债务人的财产进行的清偿，无论如何调整无非是还多还少、还早还晚、现金还是代物的问题，债权的基本性质与债权人对债务人财产的直接受偿权利是不变的，所代之“物”也原属于债务人所有。但债转股使债权的基本性质发生转变，成为权利性质与实现渠道完全不同的股权。转股后的股东以其持有的股权份额享有对债务人企业的权益并承担相应风险，不再对债务人的财产享有直接的权利。这也使债转股超出了代“物”清偿的调整范围，变成了代“权”清偿。这种具有基础权利性质转换的清偿，因涉及债权人重大利益的调整，应当建立在每个转股人自愿的基础上，而不能以债权人会议多数决的方式强迫。

“韩文”混淆了一个关键性的问题，就是债转股不是单纯对债权的清偿调整，而是在所谓的代物清偿中对新权利（与原权利法律性质不同的权利）的创设。而新权利（投资权利）的创设包括变更性创设，是一定要经过每个当事人同意的，即使是在破产程序中也不能以多数决规则强行替代，尤其是该项权利的创设是在债务人已经陷于清偿困境、投资价值存在巨大风险的情况下。债转股将原权利在债权人最为关注的方面降级转换，使当事人承担了原来没有的义务与风险，更应当贯彻自愿原则。

股权体现的是投资关系。从投资的角度讲，股权价值的实现，其一是通过利润分配，收回投资；其二是出售股权，变现回收，乃至获得收益。在企业经营不善的情况下是没有利润可供分配的，在企业股权为负值（对应净资产）的情况下往往也是没有多少出售价值的，尤其是对那些非上市公司而言，更是没有可靠的股权出售市场。债转股最大的不确定性风险就在于，转股后如果股东长期既不能分配到利润也无法出售股权，“韩文”所谓的股权代偿物就既不具有使用价值，也没有流通价值，而且会给股东徒增监督高管人员经营、依法解散清算公司等义务与风险。而当重整计划执行失败或企业重整后经营失败进入破产清算时，转股债权人将会分文不获。这些风险是不能由所谓多数决原则强加于当事人的，所以债转股必须由每个转股人自愿同意，不能适用债权人会议具有强制性的多数决原则。

国务院有关债转股文件中规定的自愿原则，在破产重整程序中也是必须遵守的。就法理而言，中国如此，外国也是如此。“韩文”所举的美国典型案例，浙江海宁蒙努集团有限公司在美国知名家具企业“杰妮芙”重整案中实施的债转股之所以能够成功，也是因为“两者在提出破产申请之前即磋商了一个债转股方案”。〔22〕同前注〔4〕，韩长印文，注释〔91〕。这是双方磋商自愿同意进行的债转股，而不是所谓债权人会议表决下的强迫债转股，这倒是为笔者的观点提供了一个有力的案例。所以，如果债转股真的是符合债权人利益，无需强迫，债权人自然是会同意的，甚至会主动去协商。如果债转股违背债权人的利益，而又以债权人会议多数决的方式强迫实施，那就真会“有害于破产法的顺利实施和重整程序的有效运用”。如果对不同意转股的债权人以债权人会议多数决的方式强迫实施，“如果法院可以在银行不同意的情况下任意强制批准债转股的重整计划，或者在地方政府公开或隐蔽的强迫下强制批准重整计划，那么挽救任何‘僵尸企业’都会成为轻而易举的事，只要强制将所有债权都转为股权就行了”。〔23〕同前注〔2〕，王欣新文。这虽然是从极端的角度讲，但并非杞人忧天，我国实践中已经出现滥用债转股、侵害债权人权益的苗头，必须及时澄清观念，确立规则予以防范。

（二）债转股与反对转股者之间的关系

在此还需考虑一个问题，就是债转股是否有少数债权人反对就不能实施。“韩文”一直强调债转股要遵循债权人会议多数决的原则，换言之，其认定反对债转股的只是少数债权人（包括持有少数债权额）。谈及强迫债转股的理由，“韩文”认为，“如果硬性要求重整程序中的债转股这种代物清偿方式必须得到每一债权人的同意，则既会与破产程序的概括性质相违背，又会使重整程序因无法克服‘钉子户’和‘敲竹杠’问题而寸步难行，还会使债权人与债务人的利益陷入‘双输’境地”。

这又是一个似是而非的陷阱。获得集体一致同意的成本非常高，〔24〕参见［美］詹姆斯•布坎南：《制度契约与自由——政治经济学家的视角》，王金良译，中国社会科学出版社2013年版，第179页。这是不言自明的。但在此必须明确，债转股并非必须所有拟转股债权人都一起参加才能实施。理论上讲，只要有一个债权人同意，在实践中就可以实施（如浙江海宁蒙努集团有限公司在美国 “杰妮芙”重整案中的债转股），挽救企业的目的往往也只要多数债权人同意债转股就可以实现。所以，有少数债权人或“钉子户”不选择债转股，原本是不会阻碍债转股实施大局的。换言之，只要拟转股债权人有多数人真心同意，就可以实现债转股的目的，根本没有必要一个也不能少的债转股。那么为什么还有些人一定要强调所有纳入债转股范围的债权人都必须实施债转股呢？问题的关键恐怕在于，债转股计划的制定者害怕，如果允许债权人享有不进行债转股的选择自由，可能会引发多数乃至全体债权人都不选择债转股。因几个“钉子户”的反对就会导致债权人集体不选择债转股的担心本身是非常能够说明问题实质的。“困境企业的债权人之所以愿意选择将债权转化为股权，源于债权人在权衡清算与重整的成本收益后，认为给予企业一个再生的机会将会使自己享有的债权获得高于直接清算所获得的清偿”。〔25〕李曙光：《债转股应遵循六个法治原则》，载《经济参考报》2016年11月8日第8版。那么反过来，如果债权人不选择债转股岂不同样也说明债转股方案真的是对债权人不利，至少并不比直接清算、现金清偿更有利。而一旦设置了其他清偿选择权就会引发多数乃至全体债权人不选择债转股，也说明之前所谓债权人多数表决的同意也并非是真心的同意，只是走投无路逼迫的无奈。而不敢给拟转股债权人以现金等其他清偿选择权，恰恰说明债转股计划的制定者自己也对债转股是否真的比其他清偿方式更有利于债权人没有任何信心。如果真的只是几个“钉子户”反对债转股，而大多数债权人都坚决支持，债转股是不受阻碍的，又有什么可怕的呢？所以，强调债转股要实行债权人会议多数决，不仅可能剥夺少数人的权利，而且隐含有胁迫所有债权人债转股的目的。

此外，在重整程序中要采取债转股措施，主要是因为债务人及新的战略投资人现金不足，在可清偿资金数额基本锁定的情况下，没有办法给债权人以高于破产清算的较为合理的清偿比例，使重整程序成功。所以管理人便设计出债转股的方案，一方面可以使债权人得到至少是名义上的更多清偿，另一方面也可以缓解现金清偿压力，还有利于管理人简单、方便地完成重整工作。不过真正解决实际问题的关键，不在于非要论证出滥用债权人会议多数决强迫债权人接受债转股的合法性、合理性，而在于提高业务水平、努力制定合理的债转股方案，通过积极、耐心的说服与谈判，使债权人至少是多数债权人在利益的引导下自愿接受债转股。债转股可以常态化实施，但不能简单、粗暴地滥用于不具备条件的企业。另外，这也说明对那些没有超过市场清算价值、只能靠损害债权人基本权利去进行的伪重整应当叫停了。

四、结语

借用“韩文”中的一句话，“债转股并非洪水猛兽”，在债转股中给债权人选择自由更不是洪水猛兽。只要债转股的方案真的是有利于债权人，就算有少数债权人不同意，也不会影响债转股的实施和企业挽救大局。理论上的争议有时可能无法充分体现或解决实践中的多种利益问题，但如不去想办法制定合理的债转股方案解决实际问题，以利益说服债权人，真正实现重整制度多赢的目标，只是想靠权力强迫推行是难以持久的，结果不仅会毁掉债转股的好名声，还会破坏重整制度的实施。从这个角度讲，只有确立自愿债转股的基本原则，才可能真正提高管理人等制定债转股方案的水平与能力，才能真正保障债转股在符合其设立宗旨与目的的情况下正确实施。