论明股实债

(四川大学法学院　四川　成都　610065)

明股实债称得上是一种投资方式的创新。望文生义地理解，就是“表面上是对公司的股权投资，实际上确实对公司的债权投资”。明股实债跟传统的单纯债权投资或者股权投资的最明显区别表现在：形式上，投资方是以股权投资于目标企业的，但本质上，目标企业却对投资者作了刚性的兑付约定。明股实债这种做法，既包含了股权投资的稳定性，也包含了债权投资回报的稳定性。明股实债被许多企业、金融机构大量地使用。这种种现象本身其实也集中体现了投资方、融资方、企业、金融机构的方面的利益诉求，是市场经济之之下各方面妥协、博弈形成的结果。

在明股实债的投资模式之中。融资方一方面可以满足自己的融资需求，另一方面可以在财务报表上扩大自身的股本金，而不需要消耗银行的授信额度，还有一个额外的好处就是这种模式可以直接降低融资企业的资产负债比；对于投资方面来说，明股实债可以规避自身不具放贷资质的法律规定，架空国家对于企业放贷业务的监管来对外发放贷款，从经营的角度上来看，也算是以较低的风险获得了相应的收益。资产管理类的公司(包括但不限于信托、券商等)在明股实债的交易模式中起到了非常关键的通道作用。并且通道公司自身也能获得相当大的经济收益①。

在实践中，融资方首先进行增资、或者新设子公司，然后与市场上的基金公司、资产管理公司、信托投资公司等融资性企业签订《股权投资协议》来获得一笔资金。与之配套的，还要签订一份补充协议，约定在一段时间之后，这笔股权融资可以退回到出资方手上。

明股实债的典型特征有以下几点：

其一，投资方能够获得固定的，刚性的投资回报。在《股权转让协议》之中，出资让和融资方会约定优先股收益(投资收益)，约定股权受让款包括手上股权对应的原始出资(即购买股权的本金)和股权元气受让的维持费用(股权维持费用，即是利息)。其中，股权远期受让股权维持费计算方式一般是融资方方转让其持有的标的公司股权，所获得的超过原始出资的收益款项。并且维持费用与本金不会发生混同或者冲抵，否则需要缴纳违约金。换句话说，该资金回报为本金和利息，通常本金按照股权转让时的金额支付，而利息自按照约定分期支付，不与股权转让的金额时间一一对应，而且，最重要的事情之一：该受让款不因融资方的股权价值的变动而调整。这些条款的安排和设计，基本撒谎功能固定了投资方的资金风险，在最终结果资金退出的时候，能够获得相应的收益。

其二，投资的乙方，不参与企业的具体经营管理，也不参与分红。投资方在投入资金之后，融资方会进行变更登记，使得投资方成为融资方的股东，并享有股东权利。按照《中华人民共和国公司法》的相关规定，投资方是享有决定公司经营决策、参与公司分红等股东权利。但是在《股权投资协议》中，双方一定会约定，出资方将股东权利让渡给融资方，自己不参与公司的经营活动和管理。在公司增资(或新公司设立)之后，因为公司的经营活动而印发出资方承担股东责任时，由融资让向出资方进行等额的补偿。同时，出资让也不派驻董事会成员或任何其他经营管理人员到融资方，以保证融资方原有的经营管理体系和人员安排不发生改变。从实质上来看，明股实债实际上是一种融资的途径②。

明股实债这种模式，有着独特的法律构架和法律、经营风险。

明股实债类的融资方式由一系列的合同组成，其中约定了多方的权利和义务，尤其是对出资方的权益保护，是明确表现在合同里面的。要辨别明股实债，主要是审查两份合同文件：一是股权出资合同；二是股权转让(出资方退出)合同。

两项关键合同之一，股权出资协议，一般会显示出资金的来源，约定合作的目的、双方的出资比例、工商的设立(变更)登记、出资人的权利和义务、出资过程的税费承担，争议解决的方式，这其中隐藏了很多的风险，主要有两点。

一是出资额所占股权比例过大，会产生风险。出资方出资的金额类似本金，本金越大，货币的时间价值就越大，直接决定未来收入的高低。同时，出资额所占股权比例大小，会直接影响股权结构，对公司的治理形成潜在的影响，而且对外来说，如果说明股实债的比例太大，反而占较小股份比例的股东实际掌控公司，会对第三人的商业判断形成影响，削弱公司的独立性。这都是需要考虑，甚至纳入监管的地方③。二是出资不足的风险。新公司发实行认缴制度之后，投资方由于资金压力未能在规定其间足额缴纳公司章程所规定的认缴出资金额，其他出资方会承担出资金额补足责任。未按时出资的一方除了应当向公司足额缴纳之外，还应当向已经足额缴纳的股东承担违约责任。

两项关键合同之二，股权转让协议。作为资金从融资方推出的一项安排，满足出资方固定资金回报的要求。一般会规定受让股权比例和持股的时间长短安排、受让价款的收取标准。双方的权利义务等。在这一环节可能产生的法律风险又有一下两点。

一是资金无法退出，收不回本金。资金最后能否安全收回，归根结底还是取决于公司能否正常经营。如果融资方发生了经营困难，资不抵债的情况，融资方是无法支付股权的购买款加利息的，出资方也不可能实现资金的安全退出。二是出资方承担着以出资额为限的赔偿责任风险。如果说融资方对外有无法承担的到期债务，并且资产不足以清偿全部债务，明显缺乏清偿能力的，将会进入破产程序。由于工商部门的对外公开的登记信息具有公示效力。出资人不能享有受偿顺位，只能在破产财产清偿全部的对外债务之后才能受偿。所以出资方面临着不能收回本金的风险，同时还可能承担以出资金额为限的赔偿责任。

由此可见，明股实债这种操作方法，对融资方、出资方都有着相当程度的风险，这需要双方谨慎对待。除此之外，明股实债种做法，还对市场秩序有着相当程度的威胁，应当纳入到监管范围之内，具体说来，对市场可能产生风险又有以下四点：

第一，法律方面的风险。明股实债是处于债权投资和股权投资之间的中间状态。法律状态是不明确的。所以，在司法实践中，明股实债一般被认定为股权投资。所以出资人是不能主张融资人对己还本付息的。如果将这种行为认定为借贷，那么约定好的收益，则不能认定为利息，利息方面使处于一种约定不明的状态应当适用同期银行贷款利率。

第二，信用方面的风险。在明股实债的操作流程中。投资人往往是没有任何相应资产做担保的。一旦融资企业出现经营困难，资金周转不灵等情况，就会逃避债务，出资人成为受害者，把这种企业的经营风险扩散到金融系统里面，更有可能，如果银行是以理财资金来操作明股实债的时候，那么更是会直接损害到普通的单个投资者。

第三，收益方面的风险。明股实债存在两种收益上的风险，其一，如果说合同的性质被认定为了借贷，那么出资人的预期收益就没有办法实现，高于银行同期存贷款利率的部分，就不会得到法律的支持。其二，如果融资公司进入了破产清算程序，股权投资是要劣后于其他债权进行受偿的，投资人需要承担股权投资本身所具有的风险。

第四，管理方面的风险。在明股实债的情形之下，出资方享有收益，但是不参与公司的管理。这其实是一种股东权利的落空。妥善管理公司是股东的权利，也是股东的义务所在。失去管理公司的权利，自然也就失去了对公司的有效监管。

【注释】

①郭昌盛.明股实债的税法规制[J].税收经济研究,2017,22(03):52-62

②贾杰.明股实债:形式与实质之争——兼论新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷案[J].广西政法管理干部学院学报,2017,32(03):66-70

③李玉斌.明股实债的是与非探析[J].法制与经济,2017(03):97-99.