基于沪市员工持股计划实践的现实思考

张春芳

（上海证券交易所，上海200120）

党的十八届三中全会通过的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”，“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。随后的“新国九条”也提出“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”；《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确国有企业探索实行混合所有制企业员工持股的四点要求，奠定了国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的政策基础。证监会也于2014年专门颁布员工持股计划指导意见，规范员工持股计划的决策程序、主要内容和信息披露安排，以指导上市公司有序开展员工持股计划，应该说员工持股计划的外部环境已经准备就绪。自指导意见颁布后，员工持股计划得到了一定程度的规范和发展。截至2017年9月底，沪市推出员工持股计划上市公司达193家次①，约占沪市1355家公司的14%，因各种原因终止26家次，尚未完成股票购买23家次，其中少部分公司方案将面临终止。本文试图就沪市员工持股计划的现状及相关问题进行分析和总结，并对员工持股计划的未来发展提出一些意见和建议。

一、沪市员工持股计划的特点分析

从沪市193家次员工持股计划推出进度看，除2015年7月、8月股市大幅波动期间，推出方案家数明显高于其他季度外，各季度推出方案相对均衡，总体反映出员工持股计划未被上市公司广泛采用。

（一）国有企业少，民营企业多

沪市193家次员工持股计划以非国有企业为主，合计达157家次，其中又以民营企业居多，为126家次；中央和地方国有企业合计36家次，其中中央国有企业仅5家次，明显低于沪市同期中央国有企业16%、地方国有企业29%的上市公司家数占比。这一现象与 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》这一顶层文件出台较晚有一定关系。一方面，国有控股企业因为这一文件迟迟没有出台，一些企业处于等待状态；另一方面，文件于2016年出台后，国有企业员工持股计划需列入试点名单并报批后方可开展，减缓了国有企业尤其是地方国有企业探索、试点的进程，实践中有公司推出方案近两年仍未取得实质性进展。

（二）非公开发行方式少，二级市场购买多

沪市员工持股计划股票来源呈现二级市场购买为主，非公开发行为辅、其他方式为补充的格局。从统计结果看，193家次的员工持股计划，二级市场购买达131家次，非公开发行48家次，另外还有少量控股股东赠予股票或股票收益权、定向受让、上市公司回购等形式。另外，自2017年2月证监会再融资新政以来，尚无一家公司推出非公开发行方式的员工持股计划。

（三）大市值公司少，中小市值公司多

（1）千亿元以上市值公司绝对数量仅4家。沪市57家千亿元以上市值公司推出员工持股计划的仅11家次，其中中国平安和伊利股份均为公众企业，分别实施了3家次，上港集团和上汽集团作为上海国资混改代表以非公开发行方式实施，招商银行、海通证券均已终止，民生银行无实质性进展。千亿元以上市值实施员工持股计划较少，与千亿元以上市值公司中52家为国有控股企业或金融企业有直接关系。

（2）员工持股计划主要集中在中小市值公司。沪市公司市值结构差异巨大，500亿元以上市值公司仅113家，市值合计占沪市市值总额的64%，100亿～500亿元市值公司471家，100亿元市值以下公司高达771家。与此对应，推出员工持股计划的公司主要集中在500亿元以下市值公司中，其中100亿～500亿元市值的公司97家次，100亿元以下市值公司73家次，从各个区间的占比结构上看，除100亿元以下市值占比偏低外，其他市值区间占比相对均衡。

（四）其他地区企业少，浙苏粤沪闽企业多

员工持股计划公司地区分布差异较大，浙江、江苏、广东、上海、福建五省市企业居多，分别有32、19、19、18、16家次，总体与各地上市公司家数占比差异不大。北京仅有8家次员工持股计划，与该地区132家上市公司数量明显不匹配，主要原因在于其国有企业和金融企业合计占比近80%。

（五）资金来源方面增量薪酬少，存量薪酬多

员工持股计划资金来源与增量薪酬有关的如持股计划奖励基金、业绩奖金等合计为24家次，而来自于员工自筹、股东借款等形式的169家次，说明绝大部分资金来源于员工的存量薪酬。

二、沪市员工持股实践存在的主要问题

（一）员工持股计划难以在公司治理中发挥应有的股东作用

员工持股计划的现状决定了其现阶段难以发挥更多作用。

（1）员工持股计划的持股数量决定了其股东地位较为弱小。159家推出员工持股计划的公司，第一大股东持股比例在20%以上的多达134家，30%以上相对控股公司达88家，股权结构具有较高的集中度。完成购买的144家次员工持股计划持股比例总体较低，116家次持股比例在2%以下，其中持股比例低于1%的公司79家次，低于0.5%的也有47家次；持股占比超过5%的5家公司中有3家与国企混改、采取非公开发行有关。股东治理结构中一股独大现象与持股计划的较低持股比例形成鲜明对照，由此带来可能漠视股东权利的弊端；除非涉及重大关联交易，否则无论是股东大会层面还是股东提案权方面，员工持股计划在公司治理中发挥的作用微乎其微。

（2）股东权利的间接行使影响员工参与的积极性。目前，员工持股计划方案均规定其股东权利由管委会代为行使，从可查的183家次方案看，员工在持股计划的持有人结构中并不占优势，73家次公司董监高参与比例在30%以上，其中33家次参与比例超过50%，持股计划的管委会成员也多由董监高人员担任，决定了其与董事会意志保持高度一致，从而也与公司股东意志保持高度一致，这种层层行使的股东权利难以反映员工意志。

（3）员工持计划的独立性本身存疑。在资金来源上，实施二级市场购买的131家次公司中，除去20家次资金来源于持股计划奖励金无配资外，余下的111家次公司中配资数量达到86家次，这些配资与控股股东存在着千丝万缕的联系。股东直接提供或置换到期无法展期优先级资金，或者为优先级资金收益担保，或为员工持股计划提供保底收益等。对于普通员工而言，其关心的可能只是出资的投资收益，对于股东权利可能完全听从于大股东的安排。

（二）员工持股计划对于提高企业经营绩效效果有限

统计结果显示：2014年完成购买的3家次公司中2家归母净利润连续3年增长；2015年完成购买的41家次公司中 21家次归母净利润2015、2016年连续2年增长；2016年完成购买的58家次公司有45家归母净利润出现增长。2016年员工持股计划公司归母净利润增长占比略高于沪市约70%的整体水平。

（三）现行员工持股计划未作为公司的长期制度安排

（1）多次推出员工持股计划公司占比较低。193家次员工持股计划中，仅26家公司多次推出员工持股计划，总体占比不高，连年实施持股计划的公司多在于其设定了长期持股计划奖励基金，如中国平安、伊利股份、龙净环保等。

（2）锁定期限基本按规则下限执行。持股计划方案显示，二级市场购买基本采取12个月锁定期，非公开发行采取36个月锁定期，来自于股权赠予等方式采取24个月锁定期，141家次公司存续期为锁定期结束后的12个月，占比高达73%，扣除锁定期后存续期超过3年的公司仅10家次，普遍未将员工持股计划作为一项长期制度性安排。

三、沪市员工持股的政策建议

员工持股计划在鼓励员工合法持有本公司股票方面，具有程序的便捷性、对象的广泛性、渠道的多样性、公司的自主性等优势，但仍未被上市公司广泛采用，原因在于其定位多元化以及政策扶持力度不够，为促进员工持股计划的发展，需做好以下几方面工作。

（一）员工持股计划现阶段应主要定位于员工福利计划，纳入薪酬结构整体考虑

（1）员工持股计划是员工薪酬结构的重要组成部分。如前所述，员工持股计划的公司治理作用目前还难以发挥，应定位于劳动者和所有者利益共享纽带。作为员工福利计划，纳入职工薪酬统一管理。福利的来源不在于二级市场差价，而是在于激发员工的创造力和活力所带来企业效益增长，这也符合国有企业增量实施员工持股计划的政策导向。员工持股计划作为长期绩效奖励的一项制度性安排，应综合考虑行业地位、周期和发展阶段、人力资本占比等因素，与企业经济效益增长相匹配，合理确定奖励基金的幅度，建立起劳动者和所有者的利益共享机制，稳定职工队伍和预期，发挥职工的主人翁地位，使员工能够通过持股分红取得财产性收入。

（2）员工持股计划并不必然带来股价上涨，员工即期存量薪酬不宜作为持股计划的资金来源。在177家次完成股东大会公司中，董事会预案至股东大会决议期间，67家次出现亏损，54家次涨幅在10%以内。完成购买的144家次公司，股东大会决议至购股计划完成期间，37家次上涨幅度在10%以内，48家次公司股价出现下跌，说明持股计划购股并不会必然导致公司股价上涨。仅19家次涨幅在30%以上的公司，大都伴随着公司长期停牌、重大事项公告等情形。

员工即期存量工资收入用于集体持股，还要承担市场波动风险，本身缺乏合理性，必然会出现加杠杆、与股东存在利益关联和博取二级市场差价的风险。从已完成出售的21家次持股计划看，10家次公司持股出现亏损，即使是23家次归母公司净利润连续两年增长的公司，也有 9家次出现亏损，2家次涨幅无法承担优先级资金成本，说明员工持股计划面临较大的市场风险。降低员工持股计划的杠杆比例非常有必要，有利于稳定二级市场，减少因二级市场波动引发的员工不满情绪。福利计划的增量资金实施员工持股计划既不增加员工持股负担，又提高了职工的凝聚力。有些公司为更好地实施增量薪酬，在后续的实施中还设置相应业绩考核指标，更加有利于提升企业整体经济效益。

（3）提高员工持股计划的受众面。既然定位于一项福利计划，员工持股计划不能成为少数人的盛宴。187家次可取得数据公司中，超过半数的公司参与员工占员工总数的10%以下，26家次公司职工参与人数在1%以下，参与人数超40%的仅17家次，员工持股的受众面堪比股权激励。提高持股计划的受众面，有利于团结大多数人利益，实现社会和谐。

（二）应采取切实有效措施促进员工持股计划实践的开展

作为混合所有制改革的常用手段之一，员工持股计划提供了混改所需引入投资者和原有职工身份转换功能。如物产中大、太极集团、安徽水利均将标的资产员工作为员工持股计划的参与方之一，加快了国企资产证券化的进程。应采取必要措施，从上市公司层面先行先试，探索员工持股计划有效实践模式和未来发展方向。

1.加大国有控股企业和金融类企业实施员工持股计划的政策扶持力度

政策扶持主要体现在三个方面：一是简政放权，减少国有控股企业实施员工持股计划的审批程序，在明确总体原则前提下，无需经过试点再扩展，而是交由企业自主实施；二是放开金融类企业实施员工持股计划的限制，目前沪市仅兴业证券因2015年股市异常波动期间回购公司股份用于实施员工持股计划，尚无其他金融类企业实施员工持股计划，一些H股上市公司即使有员工持股计划安排也因政策所限放弃实施。如果将员工持股计划定位于长期薪酬的组成部分，采取员工持股计划的形式发放，并没有增加金融类企业的薪酬总额，只是改变了发放方式和结构，不应加以限制。

2.需明确资本市场监管相关政策

一是给予行政许可的绿色通道。从以往实践情况看，非公开发行方式的员工持股计划仅是公司非公开发行或重大资产重组的认购对象之一，因涉及行政许可，购股时间远多于二级市场购买时间。员工持股计划融资量有限，企业一般不会为员工持股计划单独申请行政许可，为鼓励上市公司实施员工持股计划，在政策上应给予以非公方式实施员工持股计划以绿色通道，简化审批流程。

二是与之相配套的，非公方式员工持股计划应不适用5·27减持新规。减持新规适用于所有的非公对象，必然会影响员工持股计划的实施。员工持股计划获得的股票在36个月锁定期结束后，退出依然要受减持比例和时间的限制，必然会影响员工参与的积极性。有的员工持股平台不得已采取二级市场减持、大宗交易、发行可交换债方式减持非公股票，以应对员工退出计划的需求。所以，政策适用上必须考虑员工持股计划的特殊性。

三是资金来源赋予公司一定的自由度。《上市公司章程指引》（2016年修订）规定，公司不得对购买或者拟购买公司股份的人提供任何资助。如果定位于职工福利，公司为员工持股计划提供资金，员工持股计划以未来持股分红所得偿还所借资金，其实质是公司承担了部分借款利息，与提取奖励基金并无本质区别。《到境外上市公司章程必备条款》已明确规定公司可以为职工持股计划提供款项。

四是明确员工持股计划各参与方不纳入短线交易一方进行管理。指导意见并未对短线交易作出明确规定，实务中又经常出现疑似短线交易的情形，建议：①无偿赠予股票给员工持股计划的一方，不视为股票卖出行为；②持股计划所持股份本身并未量化到个人账户，考虑到部分董监高为引领员工持股计划顺利实施而象征性参与的情形，对于董监高持股份额在30%以下，又不控制管理委员会的员工持股计划，董监高参与或退出员工持股计划不视为买卖公司股票。③员工持股计划到期终止时，量化股票到个人账户不视为个人买入行为。

五是建立税收扶持政策。对于延期以员工持股计划形式发放的奖励基金，建议制订税收递延计划，根据持股时间长短，决定增量资金归入个人所得的纳税时间和应纳税额，从税收政策上鼓励更多公司以增量方式实施员工持股计划。

六是完善股东股权转让机制。在员工持股计划的股票来源方面，少数公司选择股东赠与或股东转让，受限于现行规则，采取这种方式的员工持股计划因规则所限无法办理相应股份过户。建议将员工持股计划纳入《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》流通股股份转让的具体情形。

（三）加强员工持股计划信息披露监管，明确投资者预期

（1）加强标准员工持股计划的信息披露。对于按照员工持股计划指导意见及相关规则实施的员工持股计划，董监高持有份额、员工持股计划后续应当履行的程序，购股进展、到期前的风险揭示及处置完成等披露不及时的现象时有发生，更有甚者，员工持股计划明明在推进当中，定期报告中依然披露为不适用员工持股计划，须加强此类信息披露监管，防止内幕交易和市场操纵。

（2）对于非标员工持股安排比照标准员工持股计划披露，增加其透明度。除标准员工持股计划外，一些公司对员工持股安排进行了创新，诸如：高管直接参与公司定增、以子公司股权为平台进行跟投或长期持股、以控股股东股权为平台等，对于此类非标准员工持股安排一是鼓励创新，不应有条条框框的限制，发挥资本市场的灵活性和价格发现功能；二是加以引导规范，按照员工持股计划相关规则履行信息披露义务，提高透明度，确保公开、公平、公正。

注释：

① 文中如未另行注明，数据统计均截止于2017年9月30日。

② 本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关。