私募股权投资IPO退出渠道的风险管理与控制分析

方源

[摘要]私募股权投资（PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，一般通过公司上市、兼并与收购、高层回购等方式退出并获利。影响私募股权退出的因素主要归类为外部环境、投资机构特征和被投企业特征三个方面。

[关键词]私募股权投资IPO 退出渠道 风险控制 案例分析

一、私募股权投资退出渠道影响因素分析

（一）外部环境分析

21世纪之初，外资入股中国银行业现象在亚洲银行业愈演愈烈，大规模的并购交易自新世纪后开始频繁出现并演变成一股潮流。在金融风暴之后，遭受重创的亚洲国家银行对外部资本的大量需求、政府推行的银行重组和对国外所有权的放宽，都进一步鼓励了外国资本的流入。继中国成功加入世贸组织之后，中央决定将深圳作为金融改革试点城市，在深圳率先实行银行业改革，由于“深发展”规模较小，是良好的该是试点银行，因此深证市政府决定将“深发展”通过国有企业将所持有的股份进行对境外战略投资者的转让。此举为“新桥”取得收购机会获得了良好的条件。

（二）深发展银行简介

“深发展”全称深圳发展银行，是深交所第一个上市的公司。在过去的十年，深发展将注意力放在了证券市场，不顾及未来的发展计划使得深发展无论从发展前景、资产安全性和资金流动性上都要远远低于同行业其他银行。其最明显的问题在于资本金的补充问题没有受到足够的重视。而资本充足率水平是决定一家银行今后能否持续发展的关键。如果没有一种良性机制来补充资本金，银行的发展将会受到制约。在全国股份制商业银行中，深发展历史最悠久，已经15年了，但至今他的资本金最小，因为没有一种良性的资本金补充机制。这一浅显的发展战略漏洞为后来新桥实行投资决策并实现资产管理增值创造了先天的机会。

（三）新桥投资简介

“新桥投资”属于收购型投资公司，专注于当期业绩不够理想但富有潜力的企业。新桥的一贯作风是在入股之后组建专业的管理团队，在购买后整合企业，改换企业管理层并实现公司价值提高，然后退出以实现获利。这种投资方式有利于实现“深发展”改善自身经营状况，增强综合竞争力的目的，为新桥的成功退出打好了基础。

二、风险管理与控制分析

（一）事前控制分析（以2004年以前为基准）

私募基金在决定投资目标之前，必须进行尽职调查，目的在于提前预防预测可能使投资机构在投资目标企业后出现的糟糕情况。一旦发现目标企业存在重大隐匿风险，要及时改变投资策略，甚至终止投资。投资机构在收购上市公司股份时需要衡量其每股净资产价格，若收购价过高则会导致溢价收购，在之后的经营管理中若经营不当公司无法实现价值增值则投资机构将很难实现获利退出。“深发展”2004年数据显示每股净资产调整后为2.11元，而“新桥投资”以每股3.55元的价格收购“深发展”看似属于溢价收购，但在当时实际情况看来“深发展”在二级市场股票均价为6.89元。介由此次装让没有引入竞价机制导致深发展价值被低估，使得“新桥投资”避免了亏损风险。

（二）事中控制分析（以2005--2009年为基准）

經济环境瞬息万变，投资基金在投资前就算可能预计到困难，但仍然有很多无法掌握的因素会对投资产生的影响，比如目标企业结构、企业员工、流通渠道等。这就需要私募股权基金建立良好的风险应急机制。私募基金应建立专门的资产风险管理团队对资产进行严格监控，及时掌控实情况，构造完善的资产流通渠道，在危机出现时采取相应措施，才能将投资损失降到最低。

“新桥''注资控股后，对“深发展”进行了全方位的并购整合。①从公司结构方面，改制前总部“天高皇帝远”，问题无法及时反映，改制后公司在全国设立了19个分行和4个部门，每个业务部门向每个分行派遣一名员工支持相关业务的开展，负责员工直接向总行办公室报告，且该员工的绩效奖金及去留事宜由总行办公室咨询分行意见后决定。有效提高了解决问题的效率。②在安全性方面，公司设立关键绩效指标（KPL）和完善的激励制度。分行经历的薪酬基于利润的表现，着力建立不良资产管理架构，设立专门的资产团队并采取薪酬给予取决于不良资产回报的方式来加强风险管理，对新增贷款严格审批，对存量不良贷款加大清查力度，总行允许分行销售而不需要分太多精神去回收不良贷款，从而更容易发觉公司内部错误。“深发展”的不良贷款率迅速下降，资产质量显著提高。③从流动性方面，2006年5月中国证监会要求全国进行非流通股转换，要求原非流通股股东持有的非流通股股份需变更为由限售条件的流通股并且在股改完成前禁止融资。同年7月深发展第一次的股改因没有达到最少流通股股东批准的标准而失败，第二年的7月，深发展通过超过98%的流通股股东投票赞成股改方案，股改成功完成。自此，“深发展”的公司价值得到较为显著提高，综合绩效评分迅速提升，这主要来源于盈利能力的增强和资产质量的改善：通过严格核算经营成本，增强财务监督机制，营业费用率不断降低；通过扩大资产规模，练好管理资产，增加了利息收入。收入的提高和费用的降低共同提升了银行的资产收益率。

（三）事后控制分析（以2010-2012新桥退出后三年为基准）

在入股最后一年2009年，“新桥”决定退出，在经过一番思考之后，平安银行决定将资产注入深发展以求实现“混业”梦想。在将“深发展”股权转让给平安后，在平安集团的努力经营下，“深发展”的各方面都得到良好的发展，资产规模增长迅速，盈利能力继续保持快速增长，更注重银行经营的安全性，两年时间内综合绩效评分已超过对比银行平均水平，这与前期“新桥”对“深发展”公司治理架构的改善密不可分。

三、风险控制策略与经验总结

项目退出是私募股权基金实现投资价值的最终环节，退出的路径应该在项目投资之前就设计好，整个的投资过程应该围绕这个退出路径服务，发现出现偏离退出目标的问题应该及时纠错，当然也可以修正退出的方式。投资的退出是一个非常复杂的事情，这个环节关系到其投资的本金风险和增值的实现。私募股权投资的目的是在愿意承担一定风险的前提下获取高额收益，所以退出渠道是否畅通是关系到私募股权投资是否成功的最重要问题。只有在投资中充分考虑退出时会受到的影响因素，诸如国内外环境以及国家政策是否对投资增值有利，被投资企业可塑性强度是否达到改造要求，以及投资企业是否能够较好协调与被投资企业之间关系以便实现共同进步。基金运营负责人只有在熟悉各种退出方式后，才能最终实现投资的金蝉脱壳和利益最大化。