我国货币基金发展及问题分析

杨曦

[摘要]随着余额宝的兴起带动全民理财意识的提升，近年来我国货币基金发展迅速，T+0赎回、以第三方支付为代表的多元支付格局以及联名信用卡等配套功能逐步实现，货币基金快速发展，行业规模大幅增加。截止2017年上半年，货币市场基金总数达到372只，占全部基金的8.54%；资产净值达到5.37万亿元，占全部基金资产净值的53.29%。货币基金的快速发展带来了一些风险和问题，亦引起了监管层的关注和监管。本文通过对国内货币基金的特点与发展进行阐述，以及分析当前国内货币基金发展所存在的问题，探讨国内货币基金未来的发展方向。

[关键词]货币基金 特点 风险 发展方向

货币基金最早产生于美国，从20世纪70年代初至今已拥有40多年的历史，货币基金在发达国家已经具有相当大的规模。我国的货币基金出现比较晚，在现阶段处于快速发展时期，规模高速扩张，而货基投资标的较为集中，机构占比较高，且多采用摊余成本法，可能引发流动性危机，因此研究货币基金的问题与发展十分必要。

一、货币基金的特点

（一）投资风险低

货币基金的投资标的包括剩余期限在397天以内（含397天）的债券、央行票据、债券回购、银行定期存款、大额存单、现金等。实际上货币基金大部分投资于银行协议存款等货币市场工具，所以出现亏损的概率很低。

（二）交易无成本

货币基金认/申购、赎回、买卖费用均为0，交易无成本。

（三）流动性强

货币基金流动性强，赎回到账快，一般T日赎回，T+2日可到账，亦有不少渠道支持T+0实时赎回。因货币基金极强的流动性，投资风险又低，货币基金常常被拿来与活期储蓄类比，但收益率上货币基金一般是活期储蓄的近10倍，如当前货基平均收益率为4%左右，活期储蓄仅0.35%，是闲置资金的理财好选择。

二、我国货币基金的发展历程

我国第一只货币市场基金产品于2003年10月成立，此后我国货币基金的发展出现了4次高峰：第一次发生在货币基金发展的初期，多項政策出台，初步奠定了货币基金的运行框架，使得货币基金在当时股市低迷的情况下，进入第一个扩张期。到2005年末货币基金资产净值飙升到1868亿元，货币市场基金的资产净值占比达到40%。

第二次的高峰发生在2008年金融危机期间，由于股市大跌，市场风险偏好下降，大量资金流入货币基金。2008年末货币基金资产规模同比大增250%。但在这之后，2009-2010年流动性极度宽松使得货币基金收益率下降，股票市场回暖加上银行理财产品的竞争，导致货币基金规模有所收缩。

第三次扩张高峰是在2011至2012年间，同样受股市低迷的影响，资金不断流入货币基金。同时2011年证监会出台《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，使协议存款可以突破投资定期存款比例不得超过30%的限定。在政策利好下，货币基金规模再次大幅增长，至2012年末资产净值超过了7000亿元。

第四次高峰则是在2013-2014年，主要是互联网金融兴起，并开始进入货币基金领域。2013年5月余额宝支撑的天弘增利宝成立，标志着货币基金的发展进入了新的阶段。而2013年6月的钱荒导致货币基金收益率上升，吸引资金大量流入，规模出现快速增长。15年之后，货币基金的扩张速度开始逐渐放缓，但规模依然在不断上升，截止17年6月，货币基金资产净值达到5.3万亿元，占基金市场规模的比重超过50%。

三、货币基金面临的主要风险

货币基金主要面临两大风险：投资组合风险和流动性风险。

投资组合风险是指基金资产净值的大幅下跌，利率飙升、信用事件均会引发投资组合风险。

流动性风险是指基金管理人未能及时变现基金资产以应对投资者的赎回申请。

货币基金自15年下半年开始规模非常明显的大幅扩张主要有三方面的原因：一方面是股灾后，市场风险偏好降低，叠加其他大类资产回报率回落，二级市场资金转向货币基金；第二个原因是IPO暂停后，打新基金迅速流向到了货币基金；最后一个原因是机构投资者进场，15年后货币基金的机构投资者持有比例开始上升。

摊余成本法和较高的机构投资比例，导致货基容易遭到挤兑，引发流动性危机。货基一直以来采用摊余成本核算，导致后赎回的投资者将承担超额损失，因此一旦出现流动性危机，货基容易遭到挤兑，而引发资金面大幅波动，如16年末。另外，机构持有比例也较高，一旦集中赎回，就可能会引发类似2008年美国货基面临的全面流动性危机，加剧资金面波动。17年上半年，货币基金机构持有者比例中位数为61%，机构持有者比例超过50%的货币基金有336只，占比53%，持有比例超过90%的货币基金245只，占比39%。

四、监管新规对国内货币基金的影响

货币基金规模的快速扩张及可能存在的风险引发了监管层的关注，管理层于2017年9月1日发布了《公开募集开放式基金流动性风险管理规定》，对货币基金的规模、投资等有了明确的限制。新规自10月1日起施行。

考虑到目前货基的情况及《管理规定》的各项规定，新规的实行主要将对货基的规模和资产配置分散度产生影响，具体如下：

风险准备金计提比例的升高限制扩张的规模和速度。

对同一银行的存款、同业存单等资产的配置有上限约束。

单一投资者占比过大的货基将增加配置国债、央行票据和政金债等高流动性资产的需求，对同业存单的持有量形成挤压，并且资产剩余期限将缩短，这些都会导致收益率的下滑，进而可能带来赎回压力。

单一投资者占比过大也将对计价方法形成限制。

下沉信用资质来提高收益率的办法不再有效。

但考虑到规定的执行存在过渡期，且货币基金资产配置期限普遍较短，对市场的实际冲击有限。同时，鉴于机构投资者在货币基金中占比较高，赎回压力的存在让货币基金可能会成为流动性挤兑的目标，这对流动性风险管理有较大的影响。

五、我国货币基金的未来发展趋势

（一）资产流动性增强，收益率下降

为了提高货币基金流动性风险应对能力，监管对货币基金的投资者集中度、资产集中度、流动性资产均提出了要求：

一是，对投资者集中度高的货币基金，限制了产品的投资组合久期；二是，规定投资AAA以下机构发行的金融工具占基金資产净值的比例合计不得超过10%；三是投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%；四是，同一家基金的货基投资同一银行的存款、同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。

这样货基通过配置低评级、低流动性、高收益资产来拉高收益率的做法将受到严格限制。货基资产流动性将大幅增加，但收益率将会下降，逐步向现金收益率靠拢。

（二）货基规模将告别高速扩张

未来摊余成本法计价的货基规模受到严格限制。流动性风险管理新规规定，摊余成本法进行核算的货基规模不得超过基金管理人风险准备金月末余额的200倍，否则不得新设采用摊余成本法核算的货基和采用固定锁定期的理财债基，同时将风险准备金的计提比例提高至20%以上。

可以做一个简单的计算，对于资产净值为1000亿的货基，按照不超过风险准备金200倍的比例计算，其所需的风险准备金总额为5亿。而按照0.3%的管理费率和10%的风险准备金计提比例，该货基一年提取的管理费仅为3亿左右，风险准备金在0.3亿左右。相比之下，5亿的风险准备金余额无疑是一个较大的金额，如果基金公司风险准备金余额不足，则存在补缴压力。

这意味着风险准备不足的基金要么补缴准备金且不得新增摊余成本法的货基等，要么缩小摊成本法核算的货基并增加浮动净值计价的货基规模。

然而，参考美国的经验，货基一旦采用浮动净值计价，则意味着其丧失了净值稳定性和“保本性”的优势，对市场的吸引力将大幅下降。

（三）严监管是大势所趋

由于货币基金未来会长期存在，而且占据公募基金半壁江山，流动性风险防范是重中之重，未来严格监管应是大势所趋。同时，我国货币基金监管主要参照目标是美国，未来也可能在相关指标上与美国趋同甚至更严。在近期的流动性新规中已有所体现，如《货币市场基金监督管理办法》引入了美国2014年改革中周流动资产30%的比例限制，流动性新规将这一比例进一步降至10%，未来甚至可能降至美国5%的水平。