汽车及零配件行业拟IPO上市企业财务质量评价
2018-03-28李唯滨商柏溪
李唯滨 商柏溪
【摘 要】 文章以2016年汽车及零配件行业进行IPO上市的企业为研究对象，选取近一年29家拟IPO上市企业2014—2016年的财务数据，通过财务一般性趋势分析，使用因子分析方法对财务质量进行综合评价，并运用聚类分析方法从资本扩张能力、成长能力及盈利能力三个维度对拟IPO上市企业的财务质量进行分类。研究表明，拟IPO企业近三年的财务指标波动性较大，企业在IPO临近两年各财务指标基本为上升态势，有盈余管理的可能，且通过IPO审核的企业大部分财务质量良好，但大部分企业的成长性较差及持续经营能力不足。最后就拟IPO企业审核标准、市场中介机构保证拟IPO企业财务质量信息真实性等方面提出了相应建议。
【关键词】 IPO; 财务质量; 因子分析; 聚类分析
【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）06-0033-08
随着股票发行注册制改革的要求，在强化信息披露为核心的发行体制改革总体思路下，为进一步提高透明度、约束市场参与主体行为，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，证监会对IPO招股书实行“受理即披露”的预先披露制度，目的在于使拟IPO上市企业接受社会的监督，让社会公众和舆论以更充分的时间对拟上市企业进行研判、纠错，有利于及时准确发现问题，提高发行审核透明度和审核效率，同时也对发行人和中介机构提出了更高、更严格的要求。2016年11月开始，通过IPO审核的企业数量明显增多，本文以拟IPO企业受理即披露的招股说明书申报稿的财务数据为依据，对拟IPO企业的财务质量进行评价，并从成长性企业的财务特征角度对其财务质量进行研究，具有一定的现实意义，目的是使人们对目前发行人财务质量、保荐机构和相关中介机构的业务勤勉尽职情况有一个基本的认识，为实行股票发行注册制提供依据。
一、文献综述
欧美等发达国家的市场经济发展起步较早，已有上百年历史，因此其市场及相关制度比较成熟、健全，其企业的相关数据资料也比较全面，具有连贯性，与我国相比有较大优势。国外学者关于企业财务质量评价的研究始于1965年美国控制论专家伊登·梅迪纳（Eden Medina）针对财务分析评价影响因素易受主观因素影响而提出的模糊综合评价法，此后，其他学者相继提出了采用多指标进行财务质量评价的体系。如易斯顿、彼得·D（Easton，Peter.D，1985）针对现金流研究得出其与企业短期收益能力具有负相关性，因此根据此特性能够对企业的财务质量进行评价;彼得·德魯克（Peter F.Drucker）则强调对公司业绩评价必须突出管理部门的意识，其观点虽未形成完整的体系但对竞争及改革的理解为采用非财务指标进行业绩评价提供了基础;20世纪90年代，美国思腾思特公司EVA经济附加值法将会计收益与经营现金流量有效地结合起来对公司进行业绩评价，并广泛地应用于企业内外部;查尔斯·吉布森（Charles Gibusen，1996）采用比率分析及对比检查法对公司财务状况进行综合分析之后认为财务分析是一个判断过程，目标是识别趋势，了解变化原因。这些研究结果使得企业财务质量评价进入综合评价阶段。多年来，我国企业财务质量评价在借鉴国外经验的基础上，也逐步形成了适应我国国情的财务质量评价体系[ 1 ]。
国内对企业财务质量的研究起步于改革开放后，经过几年的发展大量学者对企业财务质量评价体系的建立及评价指标等进行了研究。大致有两种研究维度：一是站在宏观层面进行理论分析，如张新民教授提出财务质量是财务状况的质量，即公司能够依财务账面运转并按时按质分配相关利润、股利、红利等的程度[ 2 ];二是微观层面上建立完善评价体系，如费明群（2004）将规范研究和实证分析有效结合，通过对前人研究成果的总结，认为将资产质量分析与收益质量分析结合可以动静相连地进行财务质量评价。还有将因子分析等研究方法运用到研究中，如叶陈刚等通过对2 176家上市公司采用回归分析法等进行研究，得出公司的治理结构对企业财务绩效有显著正相关性[ 3 ]。对于IPO企业的财务质量研究，陈辉发（2012）等认为IPO企业财务质量与其审计单位是否有发审委遴选出的发审委委员有关，经有发审委委员所在事务所审计的企业，其盈余质量横向、纵向比较都有显著提高。
综上所述，在企业财务质量评价理论及实践不断发展的进程中，前人研究出了许多行之有效的财务质量评价方法，但也存在一些问题。例如有些评价方法需要较多的专业性知识，不利于推广和运用，还有一些方法主观色彩较为浓重，影响评价结果客观性，且大多数研究都集中于对已上市公司的财务质量研究，很少对未上市公司进行研究。本文的创新性在于运用因子分析和聚类分析相结合的实证研究方法，对2016年汽车制造业拟IPO企业财务质量进行评价，探讨通过IPO上市企业的财务质量特征。
二、研究设计
对企业财务质量进行综合评价有不同的方法和手段，一些文献主要是对一般企业的财务质量进行了综合评价，但在核准制下，对于IPO企业财务质量的要求是不同的，特别是向注册制演变IPO市场，更加注重信息披露以及IPO企业的持续经营与盈利能力和成长性。根据最近一年证监会发审委对未通过IPO审核的关注要点分析，发现从财务的角度更加关注IPO企业的持续经营能力和成长性以及信息披露的质量。
（一）样本数据来源及选取
本文所有数据来自Wind数据库。通过对IPO上市企业受理即披露的招股说明书申报稿，选取了截至2006年12月31日汽车及零配件行业拟IPO的29家上市企业2014年、2015年、2016年三年的财务数据作为样本。
（二）指标选取
本文以在中国证监会网站进行预先披露招股说明书申报稿的上市企业为样本，从企业财务数据的成长能力、营运能力、营运能力、盈利能力4个方面选取了16个关键性财务数据，采用因子分析法和聚类分析方法对拟IPO上市企业财务质量进行综合评价。评价企业的成长能力选取了基本每股收益（同比增长率）、营业收入（同比增长率）、营业利润（同比增长率）、总资产（同比增长率）、净资产（同比增长率）。评价企业盈利能力，选取净资产收益率、销售毛利率、每股收益EPS、每股资本公积。评价上市公司营运能力，主要选取总资产周转率、流动资产周转率、应付账款周转率、存货周转率。评价偿债能力，选取了流动比率、现金到期债务比、资产负债率三个指标。最终选取了汽车及零配件行业31家预IPO企业综合反映企业财务质量的16个具有代表性的财务指标进行分析，见表1。
三、实证研究
（一）拟IPO上市企业近三年财务指标变化的一般性趋势分析
1.成长能力趋势分析（图1）
由图1可看出，在企业进行IPO的前三年各項指标都保持逐步向好的态势，稳定增长，企业资产运作能力逐步增强，发展能力逐渐提升，但在IPO后下一年度结合2017年财务数据可以看出除净资产增长率外，其他指标的增幅都有所放缓，其中的原因值得进一步研究。
2.盈利能力趋势分析（图2）
由图2结合总资产增长率，在资产增加基础上，企业收益没有随之增长，销售毛利率持平，净资产收益率逐年下降，企业资产运作较差;每股收益与每股资本公积变化幅度不大。可以看出上市公司2014—2016年盈利能力略有下降。结合2017年一季度指标，下降趋势更明显。
3.营运能力趋势分析（图3）
由图3可知除存货周转率外，其他三项指标都逐年下降，IPO后一季度下降尤为明显。一方面可以得出上市公司占用了更多供应商的资金，谈判能力增强;另一方面上市公司也承担了更多的还款压力。平均存货周转率结合营业收入同比增长率看，2015年营业收入增长率大幅下降，那么，2015年存货周转率下降的原因可能与此有关。而2016年营业收入增长率大幅度上升也可能为2016年存货周转率上升的原因之一。
由此可得出2014—2016年，上市公司营运能力整体下降。结合2017年一季度财务数据，所有指标都大幅度下跌，企业可能在IPO期间进行了盈余管理。
4.偿债能力趋势分析（图4）
由图4可知，企业负债占资产总体的比率逐年下降，特别需要注意的是拟IPO总体负债率不高，从融资方式来看IPO并非企业的最佳方式，可以看出企业股权融资偏好问题。上市公司2014—2016年偿债能力逐年增强。2017年现金到期债务比大幅度下跌，其他指标趋势较为稳定。
综上表明，拟IPO企业近三年的财务指标波动性较大，企业在IPO临近两年各财务指标基本为上升态势，有盈余管理的可能。
（二）基于因子分析的预上市企业财务质量分析与评价
1.原始数据的标准化处理
由于选取不同的指标并且数量较多，而且指标值的大小和指标单位不统一，既包含正向指标也包含逆指标和适度指标，为了使后续数据分析更具合理性和科学性，避免分析结果受量纲和数值大小不一致的影响，需要对数据进行无量纲化处理。目前最普遍使用的无量纲化方法是标准化法和均值法[ 4 ]。
其中E（X）和σ分别是指标Xi的均值和标准差。经标准化后的指标均值为0，标准差为1，消除了量纲及数量上的影响。
经标准化后的指标均值为1。
当然，这种标准化的方式并不是对任何指标都适用，文献中指标的标准化方式很多，需要根据指标的情况科学进行选择。
在进行指标标准化处理前，需要将正向指标、逆向指标和适度指标进行趋同化处理，对于正向指标，公式为：
对于负向指标，计算公式为：
对于适度指标，在该指标的区间范围内（m1，m2）达到最优，赋值为1;指标Xi
2.因子分析的可行性检验
因子分析的前提是选定的变量之间具有相关性，因此在提取公因子之前要进行可行性检验，若变量之间正交，则它们之间就不会存在公因子，因子分析就不适用。
本文选用KMO检验模型和Bartlett球形度对数据进行检验。Bartlett检验是基于相关系数矩阵整体来考虑的，一定条件下服从X2分布，其零假设是相关系数矩阵为单位矩阵，可根据常规的假设检验判断相关系数矩阵是否显著异于0，检验结果如表2所示。
表2的统计检验显示，KMO统计量为0.6，Bartlett球形度检验X2的统计值为370.853，显著性概率为0，拒绝Bartlett球形度检验的零假设，相关矩阵非单位矩阵，显示数据之间具有相关性，检验通过。
3.主成分因子的提取（表3）
从表3可以看出，初始特征值大于1的是前5个因子，且前5个因子的累积贡献率达到了81.598%。其他11个公因子的方差贡献率仅占不到19%，说明前5个因子反映了原始数据的足够量信息，因此可以用这5个公共因子代替原来的16个指标进行拟IPO企业财务质量评价的实证分析。
4.因子载荷矩阵的旋转及主成分因子的命名
通过主成分因子的提取，对大部分指标信息可以进行解释，也得到了主成分因子的载荷矩阵，本文采用方差最大化正交旋转得到因子载荷矩阵对公共因子进行解释，如表4。
第一主因子在总资产（同比增长率）、净资产（同比增长率）、每股资本公积载荷较大，主要反映了企业的资产扩张能力，遂将其命名为资本扩张因子，反映企业持续经营与盈利能力。
第二主因子在基本每股收益（同比增长率）、营业收入（同比增长率）、营业利润（同比增长率）载荷较大，主要反映企业的成长能力，遂将其命名为成长因子。
第三个主因子在流动比率、现金到期债务比、应付账款周转率载荷较大，主要反映企业的偿债能力。应付账款周转率是衡量企业占用供应商资金的能力，若该指标低于同行业水平则说明企业占用了更多供应商的货款，遂将其命名为偿债因子。
第四个主因子在净资产收益率、每股收益、总资产周转率载荷较大，主要反映企业的盈利能力。总资产周转率在营业收入提升且资产保持不变的情况下，该指标势必会升高，也能体现企业盈利能力，遂将其命名为盈利因子。
第五个主因子在存货周转率、流动资产周转率载荷较大，主要反映企业的营运能力，指标值越高，表明企业的营运能力越强，遂将其命名为经营因子。
5.主成分因子的得分及财务质量的综合评价
在確定主成分的经济意义之后，根据SSPS的回归功能计算出因子得分系数，根据因子得分系数和原始变量标准化值计算因子得分并进行主因子得分排名。
综合财务质量得分根据每个主因子占总方差贡献率的百分比与每个主因子的加权平均得到（见表3），计算公式：
由此可以得到综合财务质量得分排名，见表5。
从综合得分状况看，分值在0以上的为财务质量较好，且分值越大，其综合质量越高。综合得分在0以下，表明财务质量较差，且绝对值越大说明质量越低。最高得分浙江仙通为1.21，说明该公司的综合质量较高。从上市公司2016年综合得分看，综合得分在0以上的有15家公司，占样本数量的46.87%，说明在样本公司中综合财务质量较好的公司少于50%。另有16家公司的综合得分小于0，其中，钧达股份、通用股份、贝斯特、中马传动和秦安股份得分在-0.5～-0.9之间，财务综合质量较差。
通过对比各企业的因子得分排名和综合得分排名，可发现大多数企业综合得分排名与第一公因子得分排名接近，表明第一公因子解释了整体的大部分信息，而第二公因子得分对综合得分起补充和修正作用。其中，部分企业各公因子排名与最后的综合排名并不完全一致，甚至单项排名与最后综合排名存在很大差距，如湘油泵第二公因子得分排名第五，但第四公因子的得分排名倒数第二，致使湘油泵最终综合排名第二十一。这说明部分企业在各公因子代表的财务指标因素上发展不平衡，进而影响了财务质量排名。总体从财务质量角度来看，通过IPO审核的大部分上市公司财务质量良好，少部分企业财务质量一般。
（三）聚类分析
对于拟IPO企业来说，在信息披露真实的情况下，持续经营与盈利能力和成长性应是IPO审核的重要指标，资本扩张体现在企业的初始和成长阶段，因此，通过聚类分析在资本扩张能力、成长能力及盈利能力三个维度对拟IPO企业财务质量及持续经营与盈利能力和成长性进行综合评价更具有意义。
系统聚类法是目前国内外使用最多的一种方法，其基本思想是先将样本各自看成一类，同时规定样本之间的距离和类与类之间的距离;然后选择距离最小的一对并成一个新类，计算新类和其他类的距离;再将距离最小的两类合并，这样每次减少一类，直至所有的样本都成为一类为止[ 6 ]。
1.资本扩张因子、成长因子、盈利能力因子三维度聚类
以资产扩张能力、成长能力和盈利能力3个因子得分进行聚类变量，选择相似性矩阵—树状图—组间联接—平方Euclidean，得到了聚类树状图，可以看出分为四类，见图5。
2.资本扩张因子、成长因子、盈利能力因子三维度聚类分析
根据聚类的结果和财务数据，共将企业分为四类，第四类企业为浙江仙通，其资产扩张因子得分最高，且总资产增长率及净资产增长率位列第一和第二，资产扩张能力非常强，因此其自成一类，发展前景最好。第三类企业有三家，常青股份、保隆科技及新泉股份，这三家企业普遍成长能力排名接近，因此归为一类。第二类企业有五家，为图5中的常熟汽饰至三维股份，这类企业的资产扩张能力普遍排名靠前，因此归为一类。第一类为剩余企业，占总企业数的70.96%，该类别企业的资产扩张能力、成长能力、盈利能力指标都不突出，说明IPO企业的持续经营能力、成长能力以及盈利能力普遍不好，有待提升。
3.基于资本扩张因子及成长因子两维度聚类分析
对2016年进行IPO上市的企业，从资本扩张及成长因子得分进行聚类分析，见图6。从图6可以看出大部分企业集中在第三象限，处于该象限的企业成长能力较差，持续经营能力不足，而IPO上市主要关注企业的成长能力及可持续经营能力，可得出现今上市的企业这两种能力普遍不强。因此对于公司IPO上市的财务标准需要改善，要着重强调公司具备成长能力及可持续经营能力。
以拟IPO上市企业2015年财务数据，通过资本扩张能力和成长能力因子得分进行两维度聚类分析，见图7。由图7可以看出相对于2016年聚类有很大不同，特别是新泉股份从2015年的第三象限上升到了2016年的第四象限。该企业2015年尚处于资本扩张能力及成长能力都不足的第三象限，但2016年其成长能力大幅度提升，从第三象限进入了第四象限，结合其2016年IPO闯关成功，该能力的大幅度提升可能意味着公司进行了盈余管理，需要进一步跟踪研究。
四、结论与建议
从汽车及零配件拟IPO上市企业前三年的财务趋势一般性分析可以看出，企业在2015年（IPO前一年）的财务指标等有不同程度的下降，企业财务状况表现平平，在2016年（IPO当年）财务数据指标整体趋势上升，企业财务状况有了很大程度的改善。通过与2017年一季度的财务指标等进行对比，一季度企业的财务指标等都出现了不同程度的大幅度下降，其中原因值得思考。
通过因子分析，获得了资本扩张能力、成长能力、盈利能力以及偿债能力4个主成分因子，大部分上市公司财务状况整体表现良好，基本符合上市的标准。而在对上市企业从资本扩张能力（持续经营能力）、成长能力、盈利能力这三个IPO审核的重要方面进行聚类分析后发现，在这三方面都表现不错的企业只有少数几家，大部分企业表现并不理想，成长性不足。结合2015年的资本扩张因子及成长因子公司分布图来看，部分公司存在盈余管理的可能。
综合分析来看，拟IPO企业的整体财务状况良好，但企业普遍成长性较差及持续经营能力不足，这两方面应该是拟IPO企业是否通过审核的财务关键指标。因此，建议在对拟IPO企业进行财务审核时，重点关注企业的成长能力和持续经营能力以及盈利能力，对一些企业财务指标的异常变化，还应当注意企业盈余管理行为的适度性。同时制定更严厉的处罚措施，严惩财务信息造假，不让劣质企业混进股市，促使证券市场的中介机构担负起“守门人”职责，勤勉尽责，保证上市公司财务质量信息真实性。
【参考文献】
[1] 李博，唐秉朝.基于因子分析的高新技术企业综合绩效评价[J].会计之友，2014（29）：112-116.
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[3] 叶陈刚，裘丽，张立娟.公司治理结构、内部控制质量与企业财务绩效[J].审计研究，2016（2）：104-112.
[4] 袁康来，熊姣.湖南上市公司财务质量评价实证分析[J].科技与管理，2011（5）：39-43.
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[6] 陈茜，田治威.林业上市企业财务风险评价研究：基于因子分析法和聚类分析法[J].财经理论与实践，2017，38（1）：103-108.
