国企混合所有制改革关键问题探讨

李秉祥

【摘 要】 随着中国联通混合所有制改革方案的落地，标志着我国国有企业混合所有制改革已进入具体实施阶段，改革形式与方向日渐清晰。但从企业具体操作层面来看仍存在诸多挑战，急需在理论与实践层面达成共识。文章从公司治理角度出发，探讨了当前我国国有企业混合所有制改革中亟待解决的几个关键问题，认为优化股权设计是国企混改制度基础，科学合理的控制权配置是国有企业混合所有制改革成功的先决条件，有效的经理层激励约束机制是释放国有企业改革活力的核心。特别是开创性地提出了资产专用性及专有性呈现价值的概念与度量方法，为控制權的量化分析与配置提供了依据，并以西安曲文投与丫丫影视混合所有制改革的成功经验诠释了三项关键因素在其中发挥的重要作用，以期为国有企业混合所有制改革实践提供理论借鉴。

【关键词】 国有企业; 混合所有制改革; 控制权配置; 激励机制

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）06-0002-06

一、引言

混合所有制是我国改革开放后基本经济制度的重要形式，目前我国大力发展混合所有制是国有企业改革的进一步深化（也被称为国企改革的2.0版）[ 1 ]。从1997年9月党的十五大报告中首次提出“混合所有制”概念以来，我国最先在电力、民航和电信等垄断性行业开展了政企分离、政资分开、网运分离等方面的尝试性改革。在取得初步成效后，于2013年9月提出在能源与公共服务两大领域和金融、石油、电力、铁路等七大行业大力引入民营资本，2013年11月党的十八届三中全会又提出了“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”。2014年7月上海市出台了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，以推进上海地方大力发展混合所有制经济;与此同时国资委宣布首批入选“四项改革”试点的七家央企，试点的目标就是要探索新时期国有企业改革的创新体制与机制，发现新的运作模式。2015年9月颁布了《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，明确了当前国有企业改革的具体措施，提出稳妥推进国企开展混合所有制经济的“1+N”顶层设计与配套方案。2016年2月提出了国有企业“十项改革”试点并于7月召开全国国有企业改革座谈会，2016年9月中国联合网络通信股份有限公司（下称中国联通，600050.SH）被列入首批国企混改的试点单位。2017年“两会”以后经济工作始终围绕国有企业混合所有制改革的主线落实，2017年8月20日备受关注的中国联通混改方案终于落地，标志着我国国企混合所有制改革已经由设计进入实施阶段。

在我国国有企业改革实践中，诸如中联重科、万科地产、格力电器、中国建材、中航油等一批企业利用上市机会进行了混合所有制改革探索，经过长期不懈的努力已成为行业中的佼佼者，这些企业的改革轨迹和成功经验为深度探索混合所有制改革的路径提供了丰富素材。但并非所有国有企业“一混就灵”，如上市公司“武昌鱼”引入非国有资本重组后，公司绩效进一步恶化，多个大股东的存在并没有带来公司治理效率的真正改善，而是引发公司大股东之间的利益冲突或价值差异，导致了“董事会内部的战争”……这样的上市公司案例不胜枚举[ 2-4 ]。

中国的混合所有制改革已近20年，但国有企业改革的理论依据及其相关体制机制优化问题仍未得到系统解决，主要涉及为何要进行混改，如何进行混改，混改的关键问题与难点在哪里，混改过程中企业如何进行控制权配置，如何监管，个别国企改制成功的案例是否具有普遍意义和借鉴作用等一系列问题，目前还处于百家争鸣的“丛林”阶段。当前在政府政策推动与国有企业生存需求的双层驱动下，随着先行试点的中国联通混合所有制改革方案的落地，国企混合所有制改革将逐渐呈现出更加广泛深入的改革内涵，如何厘清混合所有制经济发挥“激励与治理双重效应”[ 5 ]，实现国有经济的战略性制度调整，仍需开展大量的理论研究与实践检验。本文针对当前国有企业混合所有制改革的制度基础、成功所需的先决条件以及促进改革释放活力的核心等关键问题加以探讨，以期能在理论层面凝聚共识，为当前国有企业混合所有制改革的不断深化奠定理论基础。

二、当前我国国企混合所有制改革面临的三个关键问题

（一）国有企业混合所有制改革的制度基础：优化股权设计

混合所有制是指各种不同所有制经济按照一定原则实行联合生产或经营的所有制形式。它既是一种社会经济成分，又是一种企业资本组织形式，其根本目的是发挥各类所有制资本的优势，取长补短，相互促进，加强国有资本运作的放大功能，提高国有资本核心竞争力，实现国有资本在国民经济中的主导地位[ 6 ]。党的十八届三中全会指出“国有企业是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量”，通过不断改进与完善国有企业的现代企业制度，规范经营决策，公平参与竞争，以提高企业效益。企业所有权的变革只是手段，而提高社会生产力是目标。在国企混改中，一方面，可通过股权多元化向社会募集大量资金，缓解企业资金压力，实现规模发展效应;另一方面，国企混改不仅要实现股权多元化，更重要的是实现股权结构的相互制衡。在目前经济社会环境下，国企混改形式包括股份制改制重组、调整股权结构、合作成立新公司、并购或参股私有或外资企业、上市募股、员工持股等。这些方式的关键因素是对混改企业各种资本来源的股权设计。股权比例设计优化主要应考虑两方面影响因素。

1.股权设计要考虑公司大股东之间的制衡作用

在混改企业股权结构中，必须形成股份相对集中的若干个大股东。目前西方国家这类大股东的持股比例一般在10%～20%之间，并且禁忌形成大股东一股独大的局面，对于公司重大决策或议案只有若干大股东相互达成一致才能通过，从而形成公司大股东与大股东之间的相互制衡作用。我国国有企业伴随政企分开和政资分开的改革，国有企业的产权属性逐渐明晰化，但是国企从国有全资到一股独大的局面始终存在，股权主体单一化的缺陷明显。如目前中国联通公司总股本约211.97亿股，其大股东中国联合网络通信集团公司持股占公司总股本的62.74%，这必然会出现大股东“一言堂”的现象。在本次推出的混改方案设计中，首先，股份公司向战略投资者百度、阿里巴巴、腾讯以及京东等非公开发行不超过90.37亿股，募集资金不超过617.25亿元，同时联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司股份约19亿股。其次，向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，约占211.97亿总股本的4%。上述混改完成后将形成联通集团持股36.7%、战略投资者持股35.2%、公众股东持股25.4%、员工股权激励2.7%的多元化股权结构。

2.股权设计要考虑公司大股东与中小股东之间的制衡作用

持有公司股份相对较多的大股东要想通过公司重大决策与决议，还必须得到公司中小股东的认可，达到小股东与大股东之间的利益均衡。国有企业混合所有制改革在引入民营资本后，实现了股权多元化，募集了大量资本，提高了公司规模效应，同时也降低了国有大股东的持股比例，实现了大股东与小股东之间的制衡效应，有效降低了第二类委托代理成本。与此同时，两权分离使经营者更加专业化和专家化，有助于发挥企业家的经营才能，提升企业经营水平，推动国有资本的监管体系由原来“管人、管事、管资产”向“管资本”转变，实现通过所有权或所有制变革途径来提高社会生产力的目标。中国联通此次混改的一大亮点就是大股东联通集团将其持有的上市公司股份由63.7%降为36.7%，将超过35%的股权让渡给民营资本，使得中小股东在董事会中具有了足够的话语权，同时筹集到780亿元资金，有利于重组后新公司实现超越式发展。此外，引入员工持股计划也向建立市场化激励机制迈进了一大步。由此可以看出中国联通在混改股权结构设计上既考虑了公司架构体系中第一类代理问题，又优化了国有企业突出的第二类代理问题，尤其是引入百度、阿里等多家互联网公司可实现业务技术等方面的优势互补，为中国联通实现追赶超越奠定了制度基础。

（二）国有企业混合所有制改革成功的先决条件：科学合理的控制权配置

在经济社会系统中，一项改革措施只有成为“可自我实施”的制度安排（即纳什均衡）才可能取得实质性成功[ 7 ]。对于国有企业混合所有制改革自我实施的制度安排需要满足两个基本条件。

1.参与国有企业混改的民营资本所获得收益必须高于其他投资收益（机会成本），即个体理性参与约束

当前我国国有企业所处行业大多属于垄断或半垄断，具有较高的行业利润，对于民间资本利用混合所有制改革契机参与到以往只有国有企业才能进入的行业具有较大吸引力，所以这一条件并不难满足。

2.国有资本与民间资本激励和治理相容，或者说在混改中要实现民营资本与国有资本的共赢

国有资本的根本目标是实现国有资产的保值增值，不断提高全社会福利，而民间资本参与混合所有制改革的目的是想获取更高收益，但同时面临的风险是混改后国有控股股东对中小股东资本的侵害或掏空。大量事实证据表明，控股股东会以关联交易形式、资金占用（如应收、应付、其他应收、其他应付等）和贷款担保等方式对所控制公司进行侵占和掏空，损害其他股东利益[ 8 ]。因此要使国有资本与非国有资本双方达到共赢，需要建立平衡和保障不同性质股份利益的“制度安排”。这种制度安排的实质就是人们之间行使一定行为的权利。企业控制权配置反映了各方拥有的权力，不同的权力配置结构会产生不同的经济行为，并导致不同的经济后果。企业控制权直接来源表现为通过先占、受赠、继承、投资、劳动等获得的物质资产，而其间接来源是附着在人类劳动与思维中的专业知识技能和知识产权、特殊社会关系、发现机遇能力、创意等非物质资产（简称人力资产）。

公司控制权配置的逻辑起点是由于不完全契约理论中股权结构所引发的代理问题，可将控制权基本结构划分为明晰控制权（可描述部分）和剩余控制权（不可描述部分）[ 9 ]。企业契约中的明晰控制权已经在能够描述的条款中配置完毕，而剩余控制权的配置决定了企业内部结构和类型。当某种资产投入企业一定时期内所呈现出的专用性（Exclusive）和专有性（Specificity）价值不同时，则拥有该资产权利主体的谈判力大小不同，从而导致控制权配置也不相同[ 10 ]。具体而言，资产专用性与支撑某种交易而发生的沉入成本有关，它一旦形成，就会锁定在某种特定形态上，其优势在于可获得与企业经营管理功能有关的控制权，若再挪作他用其价值就会贬值;专有性与资产未来带来的组织租金大小有关，其拥有者依据该优势能把握企业发展方向及重大决策，可获得战略性功能的企业控制权[ 11 ]。资产专用性与专有性之间可以相互转化，如通用性人力资产与企业关键性资源相结合向专用性人力资产转化，继而专用性人力资产向专有性人力资产转化。在国有企业混合所有制改革过程中，要紧密结合国有资产（本）与非国有资产（本）的专用性与专有性特点，同时分析这些资产的差异性、独立作用、相容目标，科学合理地配置企业控制权，促进多元资本的目标相容，形成竞争，达成协作，产生协同共赢效应。

到目前为止，几乎所有研究控制权配置的文献，除金融经济学领域的现金流权之外，控制权一直停留在概念和理论描述层面，由于缺乏有效的测度方法而无法进入操作环节，研究成果几乎无法直接指导企业实践。本文将控制权界定为对资源或活動的支配资格，而控制权收益则是对权力运用的补偿，引入反映资产专有性和专用性特征指标——呈现价值（Display Value）概念，用来反映拥有资产权主体的谈判力（Bargaining Power）及所需配置控制权的大小，以此探讨物质资产、人力资产的专用性和专有性在呈现价值上的差异来影响控制权配置和转移的内在机理。

所谓资产专用性呈现价值（VE），是指资产在过去一段时间内（3年或5年）由通用性资产向专用性资产转化或形成过程中所付出经济代价的终值。

其中Ct为t时刻取得资产专用性而付出的经济利益，r为无风险收益率，m>0。

资产专有性呈现价值（VS），是指资产在未来一段时间内（3年或5年）给企业带来边际贡献的现值。

则该单一资产双专（专用性、专有性）呈现价值可界定为：

对两个或两个以上资产，确认第h类资产双专呈现价值指数：

因此，在一个拥有w类资产组合的企业中，可根据DVIh的大小来判断第h类资产拥有者在契约中的谈判能力。根据企业中国有股东与非国有股东拥有的物质资产、人力资产来测定其双专呈现价值指数，并按照分布区间将控制权配置及转移模式分为三类。第一类物质资产主导型企业，如图1所示。图1中假定各种投入到企业契约中的要素，无论物质资产或人力资产，其专用性呈现速度E与专有性呈现速度S相等，即令E=S，企业不同发展阶段用T来表示，？琢线代表物质资产的专用性（专有性）价值呈现曲线，？茁线代表人力资产的专用性（专有性）价值呈现曲线。第二类人力资产主导型企业，如图2所示。第三类是利益相关者主导型企业，企业控制权应由这些利益相关者共同分担。

由于在不同发展阶段能够成为公司发展的战略性资产并不相同，导致公司控制权的配置与转移成为一种动态过程。双专呈现价值这一确认方法能够解决目前控制权配置无法量化的问题。在国企混合所有制改革过程中，可根据国有资本与非国有资本的专用性与专有性价值的大小来科学合理地配置控制权。利用这一方法分析解释阿里巴巴集团推出的类似于不平等投票权合伙人制度在美国相对成熟的资本市场能够成功上市的一个主要原因，就是阿里的股东深知新兴互联网产业的快速发展，使得很多业务模式对于普通投资者来说是比较陌生的，根本无法掌握其运作规律，其人力资产具有很强的专有性与专用性;阿里股东放弃部分控制权而将更多控制权交给具有信息优势、对业务模式比较娴熟的马云团队，这对外部投资者而言是一个最优选择。因此，国有企业混改中基于不同参与者的资源优劣势来科学合理地配置企业控制权是进行业务创新、机制创新的关键。

（三）国有企业混合所有制改革释放活力的核心：有效的经理层激励约束机制

在现代公司体制机制不断改革和完善过程中，经理层已处于公司治理实践的核心地位，尤其是随着公司股权的分散和股东监控能力的削弱，经理层的重要性更加突出，其对公司经营和发展的各个环节发挥着关键性作用。从我国国企改革的路径看，人们一直在摸索一种针对国有企业有效的激励与约束机制。无论是早期的放权让利、利改税阶段，还是后来的承包经营、机制转换等阶段，所采取的“松绑”“放权”“让利”“搞活”等办法，都是为了寻求一种恰当的分配关系——通过给予各参与方的诉求利益来调动个人、企业和政府的积极性。这些措施虽获得短期局部绩效，但长期效果不甚理想，导致企业经理层既无压力，也无动力，企业缺乏生机与活力，市场竞争力差。

在国企混改过程中，应建立一种有效的激励约束机制的制度安排，以解决企业的激励与监督效率低下问题。首先，应通过科学的评价体系，在信息不对称的情况下选择最有能力的经理人。其次，通过市场化的经理报酬体系设计，鼓励经理人更多关注公司长期可持续发展，让经理在追求自身利益的同时，为公司和股东创造财富。一般CEO业绩指标由多维度定性指标与定量指标共同组成。定性指标可根据所处市场环境和企业内部资源、组织管理情况、业绩目标要求等不尽相同。如美国董事协会提出可考虑的因素有诚实正直、愿景、领导水平能力、继任规划等。定量业绩指标可选择会计或财务指标、市场价值指标以及EVA（Economic Value Added）来确定。经理薪酬可使用基本薪金、奖金、在职消费和股票期权等形式，适当增加对经理层的股权激励，实现经理个人利益与公司利益趋同，降低委托代理成本，促使经理层更关注公司的长远发展。最后，可将经理的解聘与留任作为一种广义的激励机制，国企混改后必须取消经理人行政化聘用途径，应运用市场化的标准，通过公开聘用、升迁或解聘来实现对经理层成员的激励约束。董事会下设薪酬委员会对经理层的评价是其优先的一项职能，且可邀请全体外部董事都来参与，给出建设性的批判建议。另外，可实行企业经理层的动态竞争、淘汰任免制度。

三、案例诠释：西安曲文投与西安丫丫影视混合所有制改革成功经验探析

西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（简称曲文投）是陕西省西安市人民政府1995年批准成立，由西安曲江新区管委会投资设立的国有独资有限公司。公司资本实力雄厚且享受优惠的金融政策、便利的融资渠道和发行渠道，到2009年底公司注册资本42亿元，在文化产业领域属于大中型企业。而成立于1998年的西安丫丫影视公司是一家经营规模小、产权结构单一的民营企业，其贴近市场，机制灵活，是当时陕西省名列前茅的影视发行公司。在2010年1月国家颁布《关于促进电影产业繁荣发展的指导意见》大背景下，曲文投与丫丫影视分别按51%和49%的持股比例出资成立了西安曲江丫丫影视股份有限公司。在双方完成混合所有制改革的6年期间，实现了销售毛利率、总资产净利率、净资产收益率年均20%以上的显著增长，充分发挥了两种产权的优势合力，实现了协同发展，带动了西安曲江文化产业的繁荣。

（一）资源优势互补是双方参与混合所有制改革的驱动因素

开展混合所有制实现了资源优势互补，满足了双方的各自需求。曲文投优势主要体现在拥有雄厚的政府资源和良好的市场信誉，可享受优惠的金融政策、便利的融资渠道和发行渠道;相对劣势是在行业信息、客户需求的把握与沟通、激励机制等方面先天不足，导致曲文投在管理上难以适应市场快速变化的需求。而丫丫影视团队拥有国内优秀的制片人和发行人，聚合了国内一流的策划、编剧和导演人才，熟悉市场，管理团队具有创业创新精神、敏锐的市场观察力和反应力，经营机制灵活，但存在资金紧张与财务资源匮乏、治理结构不完善等缺陷。双方都具有开展混合所有制改革的动机和愿望，以实现优势互补，提高市场竞争力。

（二）合理的股权设计是双方顺利实施混合所有制改革的制度保障

在混改中，如果维持国有资本的绝对控股地位，民营资本在经营管理上就会失去话语权，仍然处于劣势地位，则丫丫影视这一民营资本是不愿参与进来的;而国有资本出于政治考虑也不愿意交出企业控制权，况且混改中对国有资产流失的可能性心存顾虑，让民营企业处于主导地位风险更大。因此雙方经过反复协商，最终达成协议，推出了国有与民营资本各占51%和49%的股权结构安排，这既解决了民营企业话语权问题，又保证了国有资本的控股地位。公司董事会由9人构成，曲文投提名5人（含董事长1名），丫丫影视提名4人（含副董事长1名）;监事会由3人组成，曲文投提名1人为监事会主席，丫丫影视提名1人，职工监事1名。混改后双方的董事、监事人数体现了两方的出资要求和利益诉求，有效避免了决策出现“一边倒”的现象。

（三）具有激励性质的经营控制权配置机制与“利润共享”的分配模式是保证混改释放效益的重要源泉

在公司经营控制权配置上，遵循“让最适合于化解该类风险的人来承担相应风险”的原则，充分发挥经营层的企业家精神，激发其能动性。总经理、两名副总均由丫丫影视提名，曲文投提名一名副总和财务总监，落实公司章程中“重大事项必须事先协商一致”的原则。混改后企业经理层仍以原丫丫影视团队的经理人员为主，给予经理层充分的经营决策权，有利于保持和发挥原有民营企业的竞争优势，体现了以丫丫影视经营层为代表的人力资产在公司目前发展过程中的重要地位，同样也反映了以曲文投为代表的物质资产在企业混改后的基础作用。为了充分激发经理层的创业创新精神，给予经理层10%的持股比例，实现股东与经理层“利润共享”的模式，并将税后利润的20%用于经理层的奖励基金，防止经理层出现逆向选择和机会主义行为。这种企业控制权配置与激励约束机制有效促进了企业股东与经理层的共赢，从而保证了公司的长远可持续发展。

混改前丫丫影视在2008年实现销售额2 264万元，净利润为452万元，2009年实现销售额3 021万元，净利润571万元;2010年即混改当年实现销售额超过7 000万元，较上年增长4 179万元，净利润接近1 500万元;随后的2011—2016年，每年净利润保持20%以上的持续增长，且从应收账款周转率、存货周转率以及总资产周转率等指标来看，混改后企业营运效率均有大幅度提升，从而验证了混改中股权结构设计、控制权配置及经理层激励约束机制发挥的关键作用。

四、结论与建议

当前正值我国国有企业混合所有制改革方案实施的攻坚阶段，本文结合中国联通的混改方案，对国有企业实施混合所有制改革过程中三方面关键问题进行探讨，并通过西安曲文投与丫丫影视混合所有制改革的成功经验，诠释了这三方面关键因素的重要性，并得出以下结论与建议。

一是在国企混合所有制改革过程中，优化股权设计是当前我国国有企业混合所有制改革的制度基础。优化的股权设计应充分体现不同所有制资本的优势与特点，可将国有资本的资本优势与民营资本的灵活市场机制合二为一，从而产生“1+1>2”的治理效果;应当建立大股东之间以及大股东与中小股东之间的相互制衡机制，避免形成大股东“一言堂”的现象，确保民营资本进入之后的话语权。

二是混改成功的前提条件为实现参与的国有资本与非国有资本达到共赢，需要建立平衡和保障不同性质资本利益的“制度安排”，其实质就是对参与各方控制权科学合理的配置。科学合理的控制权配置能够调动和发挥不同资本的优势，提高公司经营与运作效率，实现企业价值最大化。但到目前为止，对于控制权配置的依据与测度研究成果甚少，且缺乏操作性。本文开创性地提出了资产专用性及专有性呈现价值的概念与度量方法，以此为控制权的量化分析与配置提供依据，并实现由“权力制衡”向“决策科学”的转变。

三是优化的股权结构设计与科学合理的控制权配置会形成良好的公司治理环境，但擁有高度自主权的经理人有可能违背股东的意愿，谋求自身利益最大化。因此，有效的经理层激励约束机制是释放国企改革活力的核心要素。对经理人员在招聘、薪酬、考核、留任及解聘等环节引入市场化机制，切忌沿用国有企业原有的行政委派经理人等行政治理模式，以激发经理人创业创新精神，提高企业经营效率。

总之，我国国有企业改革已经进入深水区，混合所有制已经成为深化国企改革的突破口，其最根本目标在于建立现代企业制度，加快形成有效的治理机制和灵活的市场化经营机制，实现国有企业从行政型治理向经济型治理转变，推动企业可持续健康发展。

【参考文献】

[1] 厉以宁.中国道路与混合所有制经济[J].中国市场，2014（23）：3-11.

[2] 徐细雄，刘星.创始人权威、控制权配置与家族企业治理转型：基于国美电器“控制权之争”的案例研究[J].中国工业经济，2012（2）：139-148.

[3] 周嘉南，段宏，黄登仕.投资者与创始人的争斗：冲突来源及演化路径[J].管理世界，2015（6）：154-163.

[4] 郝云宏，汪茜.混合所有制企业股权制衡机制研究：基于“鄂武商控制权之争”的案例解析[J].中国工业经济，2015（3）：148-160.

[5] 黄速建.中国国有企业混合所有制改革研究[J].经济管理，2014，36（7）：1-10.

[6] BERLE A A， MEANS G C， WEIDENBAUM M L， et al. The modern corporation and private property[J].Economic Journal，1932，20（6）：119-129.

[7] 郑志刚.混合所有制改革应向美国学习[N].中国经营报，2015-04-27（E05）.

[8] 张继德，胡月.混合所有制企业董事会治理机制的发展探讨：从文献视角[J].会计之友，2015（20）：108-113.

[9] 杨瑞龙，周业安.一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义：兼评张维迎、周其仁及崔之元的一些观点[J].经济研究，1997（1）：12-22.

[10] 杨瑞龙，杨其静.专用性、专有性与企业制度[J].经济研究，2001（3）：3-11，93.

[11] 胡继立.企业控制权理论研究[D].吉林大学博士学位论文，2011.