货币数量、利率价格与货币政策中介目标选择*

2018-03-28杨春蕾

现代经济探讨 2018年1期

杨春蕾

一、问题的提出

“十三五”期间，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变是我国宏观调控体系改革的重要内容之一，其关键在于货币政策中介目标由数量型指标向价格型指标的转变(马骏、洪浩、贾彦东，等，2016)，当前绝大多数市场经济国家均已实现了利率市场化并完成了这项转变。我国金融体系与制度建立相对较晚，在中国人民银行开始重新思考货币政策时，发达国家央行已经进行了多次价格型和数量型中介目标的切换，这为转型期中国货币政策的制定提供了很好的借鉴。从中国的货币政策实践来看，自中国人民银行取消对商业银行信贷规模的直接控制、正式引入货币供应量作为货币政策调控的重要指标之后，货币供应量便是货币政策取向的风向标，也成为中央银行明确公布的货币政策中介目标。但是随着金融市场的深化发展、融资渠道的日益多元化，货币政策调控面临新的环境，继续将货币供应量作为货币政策中介目标使用，在可控性、可测性以及与最终目标的关联性等诸多方面，已不能够达到理想的效果，中央银行迫切需要确定更为合适的统计监测指标和货币政策中介目标。

本次全球性金融危机对货币政策理论与实践产生了深远的影响，由于金融危机爆发的原因之一是融资活动与实体经济相脱节，这使得金融统计信息缺失以及统计的制度性缺陷更加显现。中国人民银行于金融危机之后创新设计了社会融资规模指标，该指标的特点是反映了整个金融体系对实体经济的融资总量，目的是使金融统计数据能够及时反映经济运行情况，为各界防范经济风险、判断经济走向提供依据。社会融资规模指标的提出为我国数量型货币政策中介目标增添了一个新的选择。在复杂多变的经济形势面前，仅仅依靠数量型调控机制发挥作用是不够的，2015年底利率市场化改革在我国的初步实现已为利率等价格型指标发挥作用奠定了基础条件。银行间市场最具代表性的回购利率以及能够对债券及同业存单产品定价发挥重要基准作用的上海银行间同业拆放利率，均被寄希望能够在宏观调控中起到中介作用。本论文将就现阶段中国数量型与价格型指标对货币政策最终目标的传导效应进行讨论，为中国货币政策中介目标的选择提供参考。

二、文献综述

货币政策中介目标是货币政策最终目标的先行指标，也是中央银行能够在适当时滞和精度下加以调控的经济变量，中央银行能否对货币政策中介目标进行恰当选择，是货币政策最终目标能否实现的重要因素。中央银行对货币政策中介目标的不同选择，即选择以货币供应量为代表的数量型目标还是选择以利率为代表的价格型目标，是区分不同类型货币政策框架的关键(马骏、纪敏，2016)。对货币政策中介目标、货币政策的传导渠道进行测定，是研究货币政策传导机制的核心内容，对中央银行货币政策调控的实践有很强的现实指导意义(盛松成、吴培新，2008)。货币政策中介目标应该如何选择，需要结合一国特定的经济与金融环境进行判断，以是否能够实现货币政策最终目标为依据。即使是同一个国家，在不同的发展阶段，经济环境会发生变化，货币政策最终目标的侧重点将有所不同，中央银行应该根据宏观经济的变化调整对中介目标的运用。货币政策中介目标主要有数量型指标与价格型指标，前者主要以各个层次的货币供应量指标为代表，货币主义学派主张将其作为货币政策的中介目标；后者主要以利率指标为代表，凯恩斯主义认为利率是能够对总需求产生影响的关键变量。由发达国家货币政策的实践来看，货币政策中介目标的演进并不是一帆风顺的，经历货币数量与利率价格的多次切换与反复(伍戈、高荣婧，2015)。发达国家金融市场较为完善，利率传导渠道较为畅通，他们的中央银行大都把利率用来作为货币政策的中介目标，传统上以货币供应量为中介目标的德国，现也开始将利率指标纳入检测范围。

我国利率市场化才初始完成，利率传导渠道尚不通畅，关于何种指标能够被用来作为我国货币政策中介目标，目前主要有以下三种观点。第一种观点认为货币供应量指标仍然可用。潘锡泉(2015)通过构建状态空间模型进行了分析，认为现阶段我国利率市场化尚未充分完善，仍应将货币供应量作为中介目标，同时关注资产价格的波动，但不应操之过急的过度重视价格型的中介目标。潘艳艳、赵昕、高璐(2016)的研究指出以货币供应量为代表的数量型中介目标在现阶段是合理的。王璐、瞿楠(2016)的研究显示，尽管货币供应量指标的有效性有所下降，由于近年来货币政策的传导方式变得更加复杂化，利率还不具备成为货币政策中介目标的条件。第二种观点认为，社会融资规模指标具有货币供应量指标不可比拟的优势。其原因是社会融资规模指标与实体经济的联系较为密切，能够更好反映金融支持实体经济的特征(汪洋、葛正灿，2013)，但社会融资规模的统计口径尚有遗漏，该指标的有效性还需提高。程国平、刘丁平(2014)的研究也支持了这一观点。第三种观点认为我国应培育以利率为核心的价格型的中介目标。马理等(2015)的研究显示，市场利率指标对货币政策最终目标的影响更加明显。陈小亮、陈惟、陈彦斌(2016)认为中国人民银行应培育Shibor指标，利率指标成为货币政策中介目标是必然趋势(刘明志，2006)。邹薇、宋洁(2014)的研究进一步提出应该关注利率、汇率以及资产价格等价格型指标的变化。上述研究均为本文的研究奠定了良好的基础，本文将在既有文献的基础上对数量型指标和价格型指标的有效性分别进行讨论，以期对现有研究进行补充和丰富。

三、中介目标选择：基于数量型指标的讨论

近年来我国金融产品得到迅速发展，各种类型的融资工具涌现，大量的表外资产被创设出来，这些都使得非银行类金融机构的作用比以往要增强，也使影响货币供给的因素更加复杂，广义货币供应量M2的可测性、可控性以及与宏观经济的相关性趋于下降。要对社会的融资状况进行完整体现，必须要将商业银行的表外业务、将非银行金融机构提供的资金、将直接融资情况都纳入统计范畴。社会融资规模概念应运而生，现已日益受到更多的关注和重视。与货币供应量指标是从金融机构的“负债方”进行统计不同，社会融资规模是从金融机构的“资产方”进行统计、也即是从金融市场的“发行方”进行统计的，社会融资规模与货币供应量是同一硬币的两个方面。尽管如此，由于统计方式的不同，社会融资规模与货币供应量两项指标并不一致，本文将首先讨论M2与社会融资规模这两个数量型的指标在货币政策传导机制中的有效性。

1.模型说明、变量选取和数据处理

传统的多元线性回归模型以及联立方程模型等经济计量方法，并不能够为变量之间的动态联系提供严密的说明，C.A.Sims开创性地利用VAR(vector autoregression，向量自回归)模型对宏观经济中的因果关系进行了实证研究，将系统中每一个内生变量作为所有变量滞后值的函数，将单变量自回归模型进行推广，成为由多元时间序列变量组成的向量自回归模型，对宏观计量经济的发展做出了重要贡献。模型基本思路是，对所有内生当期变量的若干滞后值进行回归，估计出全部内生变量之间的动态关系。一个不含外生变量的VAR(p)模型的数学形式是：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt=1，2，…，T

(1)

或Φ(L)yt=εt，t=1，2，…，T

(2)

如果式(2)满足平稳性条件，则可以将其表示为无穷阶的向量动平均形式(vector moving average，简称VMA(∞)形式)：

yt=Θ(L)εt

(3)

式(1)至(3)中：yt是k维内生变量列向量，p是滞后阶数，T是样本个数。k×k维矩阵Φ1，…，Φp是待估计的系数矩阵。εt是k维扰动列向量，各扰动项相互之间可以同期相关，但扰动项与自己的滞后值并不相关，扰动项与等式右边的变量也不相关。本论文将采用VAR模型进行计量分析。

《中华人民共和国中国人民银行法》明确阐述了我国货币政策最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。本文选择反映物价水平的CPI月度同比指数表示币值变化；由于GDP只有季度数据，选用季度数据会使样本空间不足，因我国的经济增长主要由工业带动，工业增加值是与GDP相关度最高的宏观指标，反映了经济运行冷热，选用规模以上工业增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指数作为经济增长指标；选择广义货币供应量M2与社会融资规模(AFRE，aggregate financing to the real economy)表示货币政策中介目标变量。对数据处理说明如下：第一，选取2007年9月至2017年9月十年间的IVA、CPI、M2、AFRE月度同比指数，对4组变量进行X12季节调整，消除季节影响，并取对数，克服可能存在的异方差现象。数据均来自Wind数据库。第二，对4组变量进行ADF平稳性检验，可知其均为一阶单整序列；在此基础上进行JJ协整检验，可知4组变量存在协整关系，即IVA、CPI、M2与AFRE之间具有长期的均衡稳定关系。因此可在此基础上进行Granger因果关系检验，Granger因果关系检验结果见表1。

表1 Granger因果关系检验

由表1可以看出以下几点：第一，货币供应量M2与工业增加值IVA存在双向Granger因果关系，说明M2与经济增长水平相互影响。第二，工业增加值IVA是引起社会融资规模AFRE变化的Granger原因，反之则不然。说明经济增长会引起社会融资规模发生变化，而样本期间内社会融资规模对经济增长的传导渠道还未建立。第三，价格指数CPI是引起M2变化的Granger原因，也是引起社会融资规模变化的Granger原因，反之则不然。说明M2与社会融资规模对CPI的变化均没有解释能力，与CPI之间的相关性出现了问题，其向价格水平CPI的传导渠道尚未形成，或者传导有阻滞。而价格水平CPI出现波动，货币当局会反过来对M2和社会融资规模进行调整。

由于4组经济变量之间存在协整关系及Granger因果关系，因此，具备建立VAR模型的基础条件。对模型的滞后期进行选择可知，应该建立VAR(2)模型，可在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析。

2.模型估计与结果分析

本文考察的是货币政策中介指标对政策最终目标的解释能力，因此考虑M2与社会融资规模对IVA和CPI的解释能力。

图1 IVA/CPI对M2/AFRE冲击的脉冲响应函数图

由图1可以看出，M2的正冲击短期内会给经济增长带来负面影响，在第2期后开始回升，之后才对经济增长产生正面影响，其影响力于第3期达到峰值。社会融资规模的正冲击则在第1期便对经济增长起到拉升作用，于第2期达到峰值后影响力下降。但是M2与社会融资规模的正冲击对CPI产生负向作用则与经济理论预期不太相符，说明两个指标对物价水平缺乏反馈作用，这一点也可从M2与社会融资规模不能Granger引起CPI处得到证明。

由此可知，仅需针对M2与社会融资规模对IVA的影响进行方差分解。表2分析了广义货币供应量M2和社会融资规模冲击对IVA和CPI变动的贡献程度。第一列是冲击作用的滞后期间数(单位：月度)，第二列、第三列表格内数字分别表示M2与社会融资规模冲击对IVA变动的贡献率(单位：百分数)。可以看出，样本期间内，M2对经济增长变化的解释能力相对于社会融资规模来说较强一些。由于检验结果受VAR模型内方程设定顺序的影响，方程设定顺序靠后的社会融资规模指标变量的影响力可能会被低估。

表2 M2和社会融资规模冲击对IVA变动的贡献度

基于实证结果，可以看出以下几点：

第一，M2在货币政策传导机制中的有效性减弱。尽管Granger因果检验显示出M2与经济增长之间存在双向的因果关系，但由脉冲响应结果可知，M2增加的初期并不会带来经济增长，由方差分解结果知M2对经济增长变动的贡献程度并不是十分强，这可能要归因于现阶段社会资金难以转化为有效投资。我国货币供应量分为M0、M1和M2三个层次，其中M0是流通中的现金；M1由M0和单位活期存款两部分组成；M2由M1和准货币(定期存款、储蓄存款和其他存款)共同组成，M0、M1和M2的流动性依次递减。一般情况下，广义货币M2很容易被转化为狭义货币M1，M1与M2总是能够同步增长，但近年来M1的增速较快，M1与M2两者的增速差距拉大：一方面由于M1的重要组成部分是企业的活期存款，表明企业没有找到合适的投资方向而将大量的资金放在活期存款帐户；另一方面，由于定期存款利率较低，企业的资金可以留在活期存款帐户以观望更好的投资渠道。尤其是近年来公众对参与证券投资和房地产投资有极高的收益预期，社会资金只会不断地流向虚拟经济部门和房地产部门，难以转化为实际有效的投资。这些使得M2指标与经济增长目标的相关性趋于减弱。

第二，社会融资规模的传导效应还未有效形成，但预期可成为拉动实体经济增长的强劲之源。由实证结果可知，社会融资规模对经济增长显示出正向的促进作用，这一点符合经济学理论预期；但Granger因果关系只显示出经济增长与价格水平对社会融资规模的单向因果关系，表明该项指标的传导效应现阶段尚未有效形成。社会融资规模指标是在对2008年全球性金融危机爆发原因的反思基础上诞生的，设计思路是为了弥补金融统计信息缺失以及统计的制度性缺陷，从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，使金融统计数据能够及时反映经济运行情况，为各界防范经济风险、判断经济走向提供依据。社会融资规模指标即使是从世界范围来看，也是第一次将资产方的指标直接应用于货币政策的实践(盛松成、阮健弘、张文红，2016)。尽管作为创新的统计口径，社会融资规模指标没有将置换的政府债务等反映实体经济融资情况的项目计算在内，还有完善空间，但由于其反映的是整个金融体系对实体经济的融资总量，与实体经济之间存在更加密切的联系，社会融资规模指标预期可成为拉动实体经济增长的强劲之源。

由于样本期间内中国的消费价格指数整体上可以看作是稳定的，这能够解释为何Granger因果性检验显示M2与社会融资规模指标对CPI不能产生影响和作用；Granger因果检验还显示出CPI是引起M2与社会融资规模变化的原因，这也正好说明了货币当局会根据物价水平的变化反过来调整货币数量，符合当前的实际情况。

四、中介目标选择：基于价格型指标的讨论

2017年第二季度的《中国货币政策执行报告》中指出中国人民银行下一阶段需要“进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导”。因此，对价格型的货币政策中介指标进行培育与选择是非常有必要的。鉴于货币市场利率对社会资金供求关系有较高敏感性，能够对商业银行的资金成本产生直接影响，能够将资金余缺的信号传递给实体企业，影响实体经济的运行，美联储等主要中央银行大都将银行间同业拆借利率作为货币政策中介目标来使用。在我国，自2007年上海银行间同业拆放利率Shibor正式运行以来，人民银行一直在加强Shibor作为货币市场产品定价基准的推广，《中国货币政策执行报告》指出，Shibor被认为能够“对债券及同业存单产品定价发挥重要的基准作用”。《中国货币政策执行报告》中同时指出，回购利率被认为是“银行间市场最具代表性”的利率。因此，本文将要讨论上海银行间同业拆放利率Shibor与银行间质押式回购利率Repo对货币政策最终目标的传导效果。

1.模型说明、变量选取和数据处理

本文采用VAR模型对价格型指标进行分析。选择反映物价水平的CPI月度同比指数表示币值变化；选用规模以上工业增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指数作为经济增长指标；选择上海银行间同业拆放利率Shibor与银行间质押式回购利率Repo表示货币政策中介目标变量，Shibor与Repo均为7天期利率。对数据处理说明如下：第一，选取2007年9月至2017年9月十年间的IVA、CPI、Shibor与Repo月度同比指数，对4组变量进行X12季节调整，消除季节影响，并取对数，克服可能存在的异方差现象。所有数据均来自Wind数据库。第二，对4组变量进行ADF平稳性检验，可知其均为一阶单整序列；在此基础上进行JJ协整检验，可知4组变量存在协整关系，即IVA、CPI、Shibor与Repo之间具有长期的均衡稳定关系。因此可在此基础上进行Granger因果关系检验，Granger因果关系检验结果见表3。

表3 Granger因果关系检验

由表3可知，价格型指标Shibor和Repo均是引起IVA与CPI变化的Granger原因，说明两个价格型指标对货币政策最终目标都具有传导能力。由于4组经济变量之间存在协整关系及Granger因果关系，因此，具备建立VAR模型的基础条件，可在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析。

2.模型估计与结果分析

本文考察的是货币政策中介指标对货币政策最终目标的解释能力，因此考虑Shibor与Repo对IVA和CPI的解释能力。

图2 IVA/CPI对Shibor/Repo冲击的脉冲响应函数图

由图2可以看出，Shibor的正冲击短期内会给经济增长带来正面影响，在第3期以后负向影响才开始显现，这与经济理论认为利率与经济增长是负相关关系的预期有所不符；Repo冲击对经济增长的影响则显示出明显的负相关性，符合经济理论预期。在Shibor、Repo与CPI的关系方面，均显示出较为微弱的正相关性，表示Shibor与Repo的正冲击会引起CPI轻微的同向变化。Shibor与Repo冲击对CPI影响程度小，可以由价格在短期内呈现粘性特征得到解释。

表4显示出了Shibor与Repo冲击对IVA和CPI变动的贡献程度。可以看出，样本期间内，Shibor对经济增长与价格水平变化的解释能力相对于Repo来说较强一些。但由于检验结果受VAR模型内方程设定顺序影响，方程设定顺序靠后Repo指标变量的影响力可能会被低估。

表4 Shibor/Repo冲击对IVA/CPI变动的贡献度

基于实证结果，可以看出以下几点：

第一，价格型指标显示出比数量型指标更好的传导效应。Granger因果性检验显示Shibor与Repo均能够引起货币政策最终目标IVA与CPI的变化，而数量型指标货币供应量M2与社会融资规模则显示不出与价格水平CPI的传导效应，甚至社会融资规模指标并不是引起IVA变化的Granger原因，其对经济增长IVA的传导渠道尚未畅通。这说明，在多年以及多方的努力下，对供求关系更加敏感、更具市场化特点的利率价格型指标的市场接受程度得到提高，已经能够在货币政策传导机制中发挥较好作用，如果进一步深化培育，未来还将发挥更大、更好的作用。

第二，Shibor与Repo对货币政策最终目标的传导作用并不相同。由脉冲响应函数图显示的传导效果来看，基于真实交易形成的Repo指标与IVA的负相关关系更加符合经济学理论预期，显示出更好的传导效果。之所以会产生这样的差别，需要对Shibor与Repo指标的形成机制进行分析。Shibor指标的报价机制与国际最通行的Libor(London InterBank Offered Rate，伦敦同业拆借利率)如出一辙，Shibor值由具有权威性、代表性和社会影响力的报价行提供，是报价行根据资金供求情况、根据其对未来资金价格预期情况进行综合判断后报出的，一般来说，Shibor指标能够充分发现市场价格，能够全面反映市场的流动性状况，具有较好的完整性和稳定性。但Shibor是基于报价形成的利率，并不是实际的交易利率，这是Shibor与基于真实交易形成的质押式回购利率的明显不同，质押式回购利率能够更好反映实体经济对资金的实际配置状况。由此，可以理解Shibor与Repo传导效应会出现差异。

五、研究结论与政策建议

综合上述分析可以看出，随着市场的不断深化和金融的不断创新，影响货币供给的因素变得复杂，M2指标已经不能完全反映市场主体对实体经济的有效投资，因此M2指标与实体经济的关联性趋于减弱。社会融资规模是对数量型指标的改进，是对全社会流动性的衡量，更能够反映实体经济的融资需求，但其传导效应尚未有效形成，仍有完善空间，预期可成为拉动实体经济增长的强劲之源。结合发达国家央行的实践，数量型货币政策调控框架对中央银行的吸引力正在逐渐减小，主要国家的中央银行使用的都是价格型的货币政策中介目标、采用价格型的货币政策调控框架。转型期中国的金融市场尚处于动态发展阶段，利率市场化已初步实现，在现有数量型为主的货币政策调控框架基础之上，今后也应逐步发挥价格型调控机制的作用。本论文的实证结果显示，价格型指标显示出比数量型指标更好的传导效应，基于真实交易形成的Repo指标显示出较好的传导效果。基于上述研究结论，本论文提出以下几点建议。

第一，数量与价格指标并用，是当前我国央行的务实选择。中央银行货币政策中介目标选择的动态演变总是与其所处的社会历史背景相匹配，与宏观经济形势和金融市场的发展阶段密切相关，中央银行对货币政策中介目标的选择不应拘泥，可以根据经济形势发展的需要，进行灵活的选择。近年来我国货币政策调控框架呈现“双轨”特征，即价格型调控和数量型调控并存(纪洋、谭语嫣、黄益平，2016)。这是因为当利率水平偏离均衡太远时，会使数量型调控的难度增大，削弱货币政策的有效性，因此，数量型调控功能的实现需要价格型调控手段进行配合；而要使价格型调控功能得以增强，也需要借助数量型调控手段给予补充和强化。数量与价格相互支撑才能使货币政策更好发挥作用。当数量型的指标能够发挥更好的传导作用时，就选择数量型的中介目标；当价格型的指标能够发挥更好的传导作用时，就选用价格型的中介目标。中国人民银行无论作何选择，都应该将其他指标列入参考。

第二，社会融资规模与Shibor指标仍需持续优化。社会融资规模指标自2010年11月起才被研究并编制，其被投入使用的时间并不长。社会融资规模指标可以同时反映存量和增量，不仅涵盖了实体经济通过银行渠道获得的间接融资，还包括企业和个人通过证券、保险以及其他渠道获得的直接融资。随着我国金融市场的持续发展和金融创新的不断深化，私募股权基金、对冲基金等新的融资渠道将逐步增加，社会融资规模指标的涵盖范围有必要进一步优化。经过多年的培育发展，Shibor的基准性已越来越强，由于Shibor是基于报价形成的指标，只有确保报价的可交易性才能使Shibor与市场利率走势更加契合。此外，目前对社会公布的Shibor品种仅包括隔夜、1周等1年期以内的短期利率，而市场主体在进行投资决策时更为关心的是长期利率。因此，还应畅通短期利率到长期利率的传导渠道，畅通长期利率到实体经济的传导渠道，强化中长期端Shibor在金融产品中的应用，并推动Shibor衍生产品在境内甚至在境外市场的发展。

第三，继续完善宏观审慎政策框架以支持实体经济发展。金融体系的过度顺周期性使金融体系具备了脱离实体经济、进而自我扩张的能力，其带来的跨市场风险传染会对宏观经济和金融稳定造成巨大冲击，成为引发金融危机的原因之一。经济中顺周期的因素过多会使经济波动被放大，从而造成矛盾积累并积聚系统性风险。因此，应对金融体系的过度顺周期性问题给予足够重视，将货币政策与宏观审慎结合起来，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。社会融资规模指标将部分直接融资纳入统计范畴，关注的是全社会的融资状况，便是对宏观审慎原则的应用。宏观审慎政策为货币政策中介目标的设计、完善以及选择提供了思路：可以尝试为市场主体提供一个能够承受冲击的缓冲区间，货币政策中介目标不再盯住一个点，而是盯住某个更具弹性的目标区间。未来央行可通过构建利率走廊机制的方式，为货币政策设置一个利率的中介目标区间，以缓解潜在冲击，使金融能够更好的支持实体经济发展。

1. 陈小亮、陈惟、陈彦斌：《社会融资规模能否成为货币政策中介目标——基于金融创新视角的实证研究》，《经济学动态》2016年第9期。

2. 程国平、刘丁平：《社会融资规模作为货币政策中介目标的合理性》，《财经问题研究》2014年第9期。

3. 纪洋、谭语嫣、黄益平：《金融双轨制与利率市场化》，《经济研究》2016年第6期。

4. 刘明志：《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》，《金融研究》2006年第1期。

5. 马骏、洪浩、贾彦东，等：《收益率曲线在货币政策传导中的作用》，《中国人民银行工作论文》2016年第1期。

6. 马骏、纪敏：《新货币政策框架下的利率传导机制》，中国金融出版社2016年。

7. 马理、赵淼、何梦泽：《社会融资规模是恰当的货币政策中介目标变量吗？——基于SVAR模型的数据分析与传导效果检验》，《金融理论与实践》2015年第3期。

8. 潘锡泉：《我国货币政策调控模式改变了吗？——基于不同货币政策中介目标的比较分析》，《江汉学术》2015年第4期。

9. 潘艳艳、赵昕、高璐：《我国货币政策中介目标的选择与再检验》，《金融发展研究》2016年第3期。

10. 盛松成、吴培新：《中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标，两调控对象”模式研究》，《经济研究》2008年第10期。

11. 盛松成、阮健弘、张文红：《社会融资规模理论与实践(第三版)》，中国金融出版社2016年。

12. 王璐、瞿楠：《货币政策中介目标选择——基于金融创新和利率市场化的视角》，《河北经贸大学学报》2016年第3期。